缘何征集股东委托书成了美国并购市场主流
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由于美国股市上征集股东委托书的主要目的并非为了获取目标公司的控制性股权，而只是为了发出反对派的声音，借此对目标公司施加影响。所以有学者提出，征集股东委托书不应被认为是一种“争夺对公司控制权的市场机制”，而是一种“争夺对公司影响力的市场机制”。
在资本市场上，公司并购是发挥资源再配置作用的重要机制。除了友好并购，非友好并购行为主要有购买股份的敌意收购（hostile takeover）与主动征集股东的代理投票委托书（proxy contest）两种模式。征集股东委托书，即某个股东、董事、律师等通过公开途径征集股东的授权委托，在股东大会上投票，改选董事成员、提出新议案。这实际是征集股东委托书的一种竞争，最终达到实际控制或影响目标公司的目的。委托书收购成本低，本质上并非一种股权转让行为，程序简单，适合股权较为分散的情况。
在近30年来美国资本市场上，征集股东委托书正逐渐取代敌意收购，成为约束管理层、董事的重要机制。据学者分析，敌意收购受上市公司采取反收购措施的限制，比如很多州出台了偏袒上市公司管理层的法律政策，使敌意收购难以成功；垃圾债券市场萎缩、敌意收购难以获得融资等。而征集委托书则受到“积极行动对冲基金”的日益强大、股东能更为自由地表达意愿、股市流动性增加等因素的正面影响，渐渐发展为美国收购市场上最重要的表达股东意愿的机制。
委托书的征集者，通常是与现控股股东、董事持有不同意见的股东，可称为“持异议的股东”，简称为“反对派”。他们中最主要的是积极行动对冲基金，其次是目标企业的其他股东群体。对征集股东委托书行动结局的统计发现，持异议的股东大约在51%的情形下能实现他们的目标，这是指两种情况：投票结局中获胜（占26%）、股东大会未投票、双方和解（占25%）。和解的结果，一般是目标公司接受反对派提出的提案意见、并给予异议股东一定的董事席位。
那么，反对派的声音，是否有利于中小股东的利益呢？从证券市场上的反应来看，在发出征集股东委托书之前的2年，该目标公司股价的异常收益率(CAR)为-10%，特别在前一年，股价CAR下跌迅速。但在发出征集委托书后的2年里，目标企业的股票异常收益率为6.5%。可见，由于反对派的行动，股东利益显著增加了。仔细分析，股东财富的增加主要发生在反对派的提案为改变公司战略、公司价值低估两种情况下，而当股东征集议案内容为改变公司治理、改变资本结构、出售目标公司资产时，股票异常收益率不显著。
总体上看，征集股东委托书，发挥了提升目标企业价值、改变企业战略的作用。
去年9月，一家私募对冲投资基金管理企业“第三点”（Third Point）对美国老牌食品类上市公司坎贝尔汤料（Campbell）发动了股东代理投票权的争夺战。“第三点”管理着约180亿美元基金资产，常投资处于变革边缘、价值被低估的上市公司。这次“第三点”联合坎伯尔公司前董事、创始人家族成员之一小乔治·斯特劳布里奇结成了联盟，共持有该公司约8.4%的股份。作为挑战者，他们提出了一份新董事名单包括12名全新董事成员及公司战略调整方案。而坎贝尔公司大股东和董事会则针锋相对提出了12名董事名单和公司发展战略。他们包括公司创始人家族的主要成员，持股超过40%。
冲突双方提出的两份方案，董事名单迥异，公司战略也有差别。在这场控制权争夺战中，其他机构股东和小股东必须要决定——是将所持股份的投票权委托给“第三点”还是委托给现有的董事会？
作为一家“积极行动股东”的对冲基金管理人，“第三点”这次行动，是其近年来发起的首次委托书大战，也是第一次尝试驱逐目标企业的全部董事会成员。“第三点”CEO丹尼尔·勒布给目标公司董事会主席的信中写道：“如今，坎贝尔的股价比20年前低了20%。股票表现是现有董事会管理不善、浪费、缺乏远见的策略和无执行力的成绩单。”这家激进的对冲基金认为，如果能成功驱逐现有董事会，坎伯尔公司的所有潜在战略选择都可摆到桌面上来讨论。“第三点”认为，出售整个公司业务是唯一合理选择。
而坎贝尔公司现有董事会在另一份书面声明中说：“最近已经对公司的战略进行审查，认为公司的最佳前进道路是：优化目前的投资组合，剥离某些业务、偿还债务，同时致力于降低成本”。董事会同时表示愿意评估任何可能提高股东价值的备选方案。坎贝尔是一家以罐头汤类食品起家的公司，在越来越多的消费者放弃罐装汤的情形下，被迫转向新鲜食品，但绩效不显著。坎贝尔宣布计划出售其国际业务和新鲜食品业务单元，并重新回归北美小吃、餐饮业务，同时表示不排除最终全面出售的可能。
“第三点”上一次发动的股东委托书收购战是在2013年针对著名拍卖行苏富比公司。在股东大会正式投票前一天，双方握手言和：“第三点”基金获得了苏富比公司的三个董事席位。这一次双方也最终握手言和，“第三点”基金获得了两名董事席位，进入坎贝尔董事会，一同寻找公司战略调整方案。
由于美国股市上的征集股东委托书的主要目的并不是为了获取目标公司的控制性股权，而只是为了发出反对派的声音，借此对目标公司施加影响。所以有学者提出，征集股东委托书不应被认为是一种“争夺对公司控制权的市场机制”，而是一种“争夺对公司影响力的市场机制”。
（作者系上海财经大学金融学教授，目前为中美富布莱特研究学者在美国波士顿学院访问）
