为探索稳定金融循环的约束机制多出实招
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■上证论坛
国务院金融稳定发展委员会在上周的第六次会议上强调深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。笔者认为，要完成上述目标任务，须自觉处理好长期与短期、宏观与微观的关系，加快推进金融底层资产穿透的市场化机制建设，这是“完善金融体系内在功能”的一项基础性措施和紧迫性工作。
金融生态结构（直接与间接融资的比重）是金融体系内在功能强弱的整体性反映，提高全社会直接融资比重是金融改革的根本方向。金融生态状态（满足实体经济需求与保证资金安全的程度）是金融体系内在功能优劣的过程性标准，提升服务实体经济能力是保证金融安全的根本手段。可见，能不能做到底层资产穿透，对金融生态结构与生态状态具有源头性和过程性影响。改革开放以来，我国金融生态在适应经济发展与转型过程中，注意了底层资产穿透的管控与实践，但总体上体现得比较零星和分割，缺乏系统性、协调性和深入性，市场化体制机制建设相对滞后。由于金融生态底层资产穿透不够，在金融体系交易环节增多、交易链条拉长和交易结构变得更为复杂情况下，虚假要素侵害金融生态空间与环节的现象屡有发生，比如近期揭露的以虚假应收账款融资事件。
底层资产穿透，就是使金融资产来源和运用具有向上（下）一层或更前（后）一层关联的功能或属性，避免要素分割积累金融风险，进而从金融生态的整体性和系统性统一与联系上经营和优化资产业务，通过金融生态基础性资产、底层类资产的安全与穿透，保证全部金融资产运行的安全与开放。作为金融生态中风险经营的基础性环节和关键性内容，底层资产穿透从前提和起点上起着决定资产风险状态的特有作用。如果底层资产穿透不够甚至不客观不真实，就不仅从前提上决定了后续环节资产运行的不安全，还从起点上扭曲了金融生态的价格和价值反映体系。
一般来说，当经济处于上升周期时，只要社会融资成本趋势性上涨、实体资产价格持续上升，融资主体总能通过提高下一轮融资价格归还上一轮融资本息，此时，底层资产穿透不穿透、甚至真实不真实的问题都能被增加的现金流所掩盖。就是说，它能脱离底层资产而完成金融活动下一个单元的循环。而当经济处于调整周期时，融资主体不太可能通过提高融资价格来完成新融资并覆盖上一轮融资本息，底层资产不穿透、不真实、不客观的风险就会暴露。金融生态运行是与实体经济相结合的价值循环，没有体现底层资产穿透的金融循环，就是一种失去风险保障、割裂运行环节相互联系的冒险性循环。
加快金融生态底层资产穿透的市场化机制建设，要坚持立足实体经济融资需要，着眼基础性、关键性环节与要素的完善和优化，坚持创造性转化和创新性发展结合，在探索建立“过滤机制、稳定机制和约束机制”上下功夫、出实招。
具体而言，底层资产的穿透，首先必须有效控制非实体资产化的金融交易环节，建立由实体经济需求决定金融交易层次的过滤机制。金融交易过程、产品的叠加与嵌套是否合理，只能由实体经济真实融资需求来决定。因此，底层资产穿透的市场化机制建设，必须净化金融生态，过滤和去除与实体经济无关的虚拟金融交易行为，既不人为增加底层资产穿透的层级，又避免无意义金融交易行为对底层资产穿透的干扰。在过往的实践中，有时金融资产难以向下一层穿透，一个重要原因就是非实体资产化交易环节的泛滥或交织，中断或模糊了其可能穿透的路径。所以，建立底层资产穿透过滤机制，一方面要限制金融机构过频的“同名交易”（自己与自己交易）和“变相同名交易”（自己与关联公司交易），另一方面要禁止金融机构通过增加债务获取盈利的交易行为与模式，从源头和本质上使虚拟交易失去依托。
其次，必须保证金融交易内容的真实性客观性，建立以市场债权人（投资人）为主导的金融交易稳定机制。无论金融交易形态怎么变，无论金融交易结构如何复杂，都应在不同层次上体现清晰的债务人与债权人关系。为此，要强化债权人（投资人）参与金融交易的力度与黏度，在做好风险普及与提升教育基础上，明确其市场交易过程中的主导地位。做到金融交易过程力求透明，使投资人（债权人）能动态了解和掌握资金使用、风险要素和效益实现等情况，自主、理性和客观地判断和选择参与的方式、程度，金融交易每个环节和每个层次的移位或变化，都能准确体现债权人的真实意愿，避免以所谓“增信”形式损害债权人的市场作用和地位。同时力求金融交易手段标准化，使用资人（债务人）能公平拥有获取资金的机会与可能。
再次，还须规范并通畅金融交易的基础与关键要素，建立金融交易过程公平化、效率性和风险性相统一的约束机制。金融生态开放与安全的统一，是其效率体现的本质内涵。金融生态越开放，越公平；金融生态要素越连通，越安全。金融资产的底层穿透，就是要让金融活动中的主要要素连通起来。因此，从单个环节、局部领域、具体事件上说，各类融资主体应把“钱从哪里来？用到哪里去？”作为基本的、底线的行为选择标准，形成过程性和内源性“穿透”力量，而从整个过程、全部领域、趋势格局上说，则要为金融生态要素的连通持续创造有利条件，在不影响公平竞争底线原则基础上，实现不同融资类别、不同融资对象和不同融资方式的基础性内容信息连通、交流与共享。另外，主动完善金融要素的市场价值保障体系，从权利与义务对等上，培育和发展各类中介机构。从功能性与对象性结合上，规范和创新市场监管。
（作者系原银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）
