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综上所述，申联环保集团近三年的股权转让或增资事宜及本次交易作价对应市盈率倍数处于可比区间，并充分考虑各阶段的经营情况变化及对未来经营情况的预期，经交易各方友好协商确定，具备合理性。
（二）申能环保
近三年，申能环保进行过1次股权转让，主要情况如下：
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2017年4月，申联环保集团向北京东方园林环境股份有限公司收购申能环保60%股权。根据上海东洲资产评估有限公司出具的《企业价值评估书》（东洲评报字【2017】第0254号），截止评估基准日2016年12月31日，经收益法评估，申能环保的全部权益价值评估值为258,000.00万元，该次股权转让系参考评估价值并考虑期后分红进行定价。该次交易以申能环保2017年扣非前后归母净利润测算，动态市盈率倍数分别为11.36倍和11.49倍。
该次股权转让与本次交易估值的差异说明如下：
1、申能环保的新建产能顺利落地，带动申能环保的经营业绩明显增长
申能环保的危废处置产能从2017年4月的14.6万吨增长到35万吨，新产能已经于2019年2月试生产，根据申能环保之业绩承诺人承诺，2019年申能环保将实现扣非后归属于母公司净利润为40,000万元，申能环保2017年、2018年实现扣非后归母净利润分别为21,917.59万元、23,008.90万元，申能环保的业绩增长明显。以申能环保2019年承诺的扣非归母净利润测算，本次交易的动态市盈率倍数为9.90倍，相对前次股权转让的市盈率倍数有所下降。
2、本次资产评估与前次资产评估的预测期产能明显增长
2015年10月28日，胡显春将其拥有的申能环保10%股权、胡亦春将其拥有的申能环保50%股权转让给东方园林，该次股权转让参考上海东洲资产评估有限公司出具的《企业价值评估报告》（沪东洲资评报字[2015]第0801044号），截至评估基准日2015年5月31日，申能环保100%股权评估价值为244,000.00万元。2017年4月，东方园林与申联环保集团签署了《股权转让协议》，约定东方园林将其持有的申能环保60%股权转让给申联环保集团，该次股权转让参考上海东洲资产评估有限公司出具的《企业价值评估书》（东洲评报字【2017】第0254号），截止评估基准日2016年12月31日，申能环保的全部权益价值评估值为258,000.00万元。
由上可知，申能环保2017年4月股权转让对应估值相对前次估值增长5.74%，差距较小，根据东方园林（002310.SZ）披露的《关于出售杭州富阳申能固废环保再生有限公司60%股权的公告》，“本次出售前，东方园林持有申能环保60%的股份，胡显春先生持有申能环保40%的股份，双方在股权比例上差距不大。在对申能环保的经营理念、后续发展战略等方面，双方经充分探讨，难以达成完全一致。如股东之间对申能环保的发展战略意见不一，难以达成共识，会阻碍申能环保的发展，对公司造成不利影响”。由此可见，东方园林向申联环保集团转让申能环保60%股权，申能环保借助申联环保集团在危废处置领域的专业优势，有利于申能环保未来的持续发展，而东方园林主要业务为水系治理为主的PPP项目施工等，在控制申能环保期间未对申能环保的经营发展实施有效协同。同时，鉴于以2016年12月31日为基准日的《企业价值评估书》（东洲评报字【2017】第0254号）未披露公开信息，因此选取以2015年5月31日的《企业价值评估报告》（沪东洲资评报字[2015]第0801044号）的参数进行对比。
根据东方园林于2015年11月11日披露的《重大资产购买报告书（修订稿）》，前次资产评估以2015年5月31日为评估基准日，以申能环保14.6万吨危废核准年处置量为上限，危废按照14.6万吨年处置量（仅包含三类危废：表面处理废物HW17、含铜废物HW22、有色金属冶炼废物HW48）、一般固废按照5.4万吨年处置量对未来期间进行稳定预测，该预测中不考虑申能环保新申请危险废物处置配额的增长。
本次资产评估按照申能环保的核准危废年处置量从14.6万吨达到35万吨进行预测，对未来危废处置量以35万吨为上限，预计产能不断爬坡，在永续期达到29.5万吨/年，一般固废的处置量按照年处置量4.5万吨进行预测。两次资产评估预测期产能明显增长，导致两次估值产生较大差异。
3、本次资产评估与前次资产评估的预测期毛利率明显增长
2017年、2018年和2019年1-6月，申能环保的实际毛利率达到34.10%、32.82%和43.10%，显著高于前次收购时的毛利率水平，主要系（1）市场危废处置单价提升，申能环保危废处置毛利有所增加，毛利率提升明显；（2）含铜量较低的危废处置泥投入量增加，含铜量较高的含金属固废投入量减少，使得低品位铜投入量占比上升，降低了原材料成本，资源化产品的毛利率有所上升。在本次收购中，亦按照2018年及2019年1-6月的金属产出率对标的公司未来的资源化产品进行预测，并考虑随着竞争加剧的情况下金属产出率下降的情形。由于申能环保的处置费收入占比逐渐上升，则整体的毛利率有所上升。
危废无害化处理方面，申能环保采用高温熔融处理技术，适应范围广、处置能力大，能够实现危废深度无害化。申能环保“多金属危险固废综合利用技术与装备”项目被中国环境科学会鉴定为具有国际先进水平，相关技术成果被鉴定为“实现了含有色金属危险固体废弃物资源化综合利用过程中有价金属回收率的突破，能源消耗降低近40%，改变了国内含有色金属危废资源化综合利用率低的局面，同时主要性能指标均优于国际水平”。
此外，相比于焚烧工艺产生的焚烧底渣属于危废，申能环保可进行进一步无害化处理和资源化利用，真正实现深度无害化和“变废为宝”的目的。作为危险废物无害化处理的行业龙头之一，申能环保的毛利率水平符合公司的经营实际。
4、本次资产评估与前次资产评估的预测期净利润明显增长
单位：万元
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如前所述，前次资产评估未考虑申能环保新申请危险废物处置配额的增长。本次资产评估时，申能环保的核准危废年处置量已经从14.6万吨达到35万吨，随着申能环保新建产能的逐步释放，整体盈利水平较前次资产评估有较大提升。前次收购中所得税预测为25%，但由于申能环保新厂投产后，申能环保享受相关法律法规规定的“三免三减半”所得税优惠政策，在预测期内按照“三免三减半”的所得税率进行预测，在永续期按照25%预测，因此所得税费用在预测期内相对较低。
综上所述，本次收购收益法预测主要参数考虑了2017年、2018年和2019年1-6月申能环保的历史经营情况，随着申能环保35万吨危废项目逐步产能释放，谨慎考虑未来处置费单价的变动情况及金属产出率，预测过程具备谨慎性。
三、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问及评估师认为：
本次标的公司收益法评估值较账面净资产增值较高主要原因是标的公司账面净资产不能全面反映其真实价值，标的公司所在行业良好的发展前景以及显著的行业竞争优势、整体技术管理水平、较强的盈利能力等将为企业价值带来溢价。
结合标的公司的核心竞争力、历史经营业绩，危废处置量、资源化产品销售收入、各关键指标增长率等参数取值情况及其依据，可比收购案例评估增值情况等，标的公司评估增值率较高具有合理性。
结合标的公司股权近三年转让或增资的评估或估值情况，以及标的公司经营状况的变化情况、评估参数的选取等因素，本次标的公司股权估值出现大幅增长具有合理性。
2、根据草案，申联环保集团报告期内（2017年、2018年、2019年1-6月）合并营业收入分别为44.95亿元、46.41亿元、24.80亿元，净利润分别为3.69亿元、6.00亿元、4.59亿元；收益法评估下，申联环保集团业绩承诺期内（2019年7-12月、2020年、2021年、2022年）营业收入预测值为43.60亿元、106.01亿元、118.70亿元、127.84亿元，净利润预测值为4.29亿元、14.25亿元、17.35亿元、19.44亿元。申能环保报告期内合并营业收入分别为9.29亿元、11.00亿元、6.26亿元，净利润分别为2.22亿元、2.31亿元、2.16亿元；收益法评估下，申能环保业绩承诺期内营业收入预测值为5.49亿元、11.67亿元、12.16亿元、12.72亿元；净利润预测值为1.81亿元、4.21亿元、4.45亿元、4.18亿元。请补充说明以下事项：（1）请结合报告期内标的公司营业收入、净利润增长情况，分析比较标的公司在预测期内的营业收入、净利润增长水平与报告期增长情况的差异水平，并说明是否存在明显差异。（2）由于申联环保集团内部存在产业链上下游的关联业务往来，请说明收益法评估下是否考虑内部交易的抵消影响，如否，请说明评估模型中“简单加计”相关指标是否影响评估结果的准确性。
回复：
一、请结合报告期内标的公司营业收入、净利润增长情况，分析比较标的公司在预测期内的营业收入、净利润增长水平与报告期增长情况的差异水平，并说明是否存在明显差异
（一）报告期标的公司营业收入、净利润增长情况
报告期内，申联环保集团的主要经营主体为申能环保和江西自立，本次预测时，对各公司的未来收益单独预测，故本次结合各公司单体报告期的营业收入、净利润增长情况进行分析。
申能环保（母公司）报告期营业收入、净利润及增长情况如下表所示：
单位：万元
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注：2019年1-6月的增长率已年化处理，下同
江西自立（母公司）报告期营业收入、净利润及增长情况如下表所示：
单位：万元
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（二）预测期标的公司营业收入、净利润增长情况
本次收益法预测中营业收入、净利润除来源于申能环保、江西自立外，还包括投产后的兰溪自立和泰兴申联，各公司未来营业收入、净利润预测情况如下：
1、申能环保（母公司）
单位：万元
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2、江西自立（母公司）
单位：万元
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3、兰溪自立
单位：万元
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4、泰兴申联
单位：万元
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（三）差异情况分析
1、申能环保
（1）营业收入
A. 处置费收入
申能环保2017年处置费收入为10,089.78万元，2018年处置费收入为11,210.42万元，增幅为11.11%；2017年申能环保危险废物处置量为131,839.35吨，2018年危险废物处置量为134,430.37吨，增幅为1.97%。2018年处置费收入较2017年上升的主要原因为处置费价格的上升。
申能环保2019年1-6月处置费收入为9,842.72万元，年化后较2018年增幅为75.60%；2019年1-6月的危废处置量为90,920.16吨，年化后较2018年增幅为35.27%。2019年处置费收入大幅上升的原因主要包括：①新项目投产后，申能环保的危废处置量大幅上升；②处置费单价有所提升。
本次收益法预测中，2019年处置费收入较2018年增幅为87.93%，略高于上半年增幅75.60%，主要原因系申能环保2019年扩产后金属含量较低的危废占比有所提升，危险废物收集/采购的定价模式使得处置费单价持续上升；另一方面，随着我国环保核查力度日益趋严，市场危废处置的平均单价也呈现持续上涨趋势。本次收益法预测时按照基准日结存危险废物的平均处置费作为预测期处置费单价，高于2019年上半年平均单价。2019年处置费收入较2018年增长具有合理性。
申能环保2020-2024年处置费收入增幅分别为25.37%、12.50%、11.11%、10.00%、7.27%，主要系随着申能环保2019年投产的年利用处置固体废物(含危险废物)40万吨新建项目的生产线调试完成及市场拓展，预计未来产能利用率将逐渐上升，处置量提升所致。
综上，本次申能环保预测期处置费收入与报告期相比较为合理，预测期处置费收入的增长主要系处置量增长所致，不存在明显差异。
B. 资源化产品收入
申能环保2018年资源化产品收入为96,425.51万元，2017年资源化产品收入为81,905.00万元，增幅为17.73%，主要原因包括：①2018年申能环保一般固体废物的处理量有所上升，因一般固废的金属含量较高，带动资源化产品收入增长；②2018年申能环保付费采购的危险废物数量较大，该类危险废物中其金属含量较高，产出和销售的金属量有所增加，使得资源化产品收入上升。
2019年1-6月申能环保资源化产品收入为51,743.37万元，年化后较2018年增幅为7.32%，主要原因系2019年1-6月单位价值较高的金属销售占比较大。
本次收益法预测中，2019年资源化产品收入较2018年增幅为-2.45%，2020年资源化产品收入增幅为-7.01%，资源化产品收入有所下降主要原因包括：①申能环保2019年扩产后金属含量较低的危废占比较大，金属产出比例有所下降，导致2019年7-12月及2020年预测的资源化产品的收入较低；②如2019年1-6月资源化产品收入增长原因所述，2019年1-6月单位价值较高的金属销售占比较大，2019年7-12月预测时占比有所下降，资源化产品收入亦随之下降；③钯金属售价基准日处于历史高位水平，2020年预测时对钯金属售价按一定幅度下降考虑，售价下降导致钯金属收入下降。
申能环保2021年-2024年资源化产品收入增幅分别为1.70%、2.50%、2.96%、2.11%，资源化产品收入呈现小幅增长，主要原因包括：①资源化产品收入主要为金属产品销售收入，各金属中铜金属占比最高，而铜金属主要来自于一般固废，因本次预测时对一般固废参照历史情况保持平稳，故资源化产品收入增幅较低；②本次预测时虽然对预测期危险废物中的金属产出比例按一定比例下降考虑，但随着危险废物处置量的增长，其资源化收入仍呈现一定小幅上涨。
综上，本次申能环保预测期资源化产品收入与报告期相比较为合理，不存在明显差异。
（2）净利润
2018年申能环保净利润为22,775.72万元，较2017年净利润21,611.73万元增幅为5.39%，主要原因系危废处置行业总体的处置能力仍低于危废产量，单位危废的处置价格上升，带动公司利润增长。
2019年1-6月申能环保的净利润为21,318.37万元，年化后较2018年增幅为87.20%，净利润增幅较高主要原因包括：①目前危废处置行业总体的处置能力仍低于危废产量，单位危废的处置价格持续上升，带动公司利润增长；②2019年1-6月毛利率较高的金属销售占比较大；③2019年年利用处置固体废物(含危险废物)40万吨新建项目已正式投产，危废处置能力的提升及处置需求的增加带动危废处置量的增长，增加了公司的利润。
本次收益法预测中申能环保2019年7-12月净利润为17,861.88万元，2019年全年净利润为39,180.26万元，2019年预测净利润较2018年增幅为72.03%，2019年7-12月预测净利润低于2019年1-6月，主要原因系毛利率较高的金属销量预测较上半年有所下降。
申能环保2020-2024年预测净利润增幅分别为5.91%、5.71%、-6.04%、8.04%、4.92%，2022年预测净利润低于2021年，主要原因系申能环保年利用处置固体废物(含危险废物)40万吨新建项目享有的三免三减半所得税优惠政策于2022年开始由所得税免征政策转为所得税减半征收政策，故净利润有所下降；申能环保2020-2024年各年利润总额增幅分别为-6.47%、5.71%、7.38%、8.04%、4.92%，2020年利润总额低于2019年的原因与前述2019年7-12月预测净利润低于2019年1-6月的原因一致，除2020年外，其余各年利润总额增长主要系随着处置量的提升而增长，具有合理性。
综上，本次申能环保净利润预测与报告期相比较为合理，不存在明显差异。
2、江西自立
（1）营业收入
A. 危险废物处置收入
江西自立目前持有编号为“赣环危废证字098号”《危险废物经营许可证》，核准年处理危险废物17.659万吨，具体包括含锌危险废物量69,030吨、含铜危险废物105,400吨、阳极泥2,160吨，危废类别涵盖HW17表面处理废物、HW22含铜废物、HW23含锌废物、HW31含铅废物、HW46含镍废物、HW48有色金属冶炼废物共六大类。
报告期内，江西自立危险废物处置收入分别为57.15万元、68.33万元、28.81万元，危险废物处置收入较低，主要原因系近年江西自立处理的危废类型以含锌危险废物为主，物料形态为烟灰，用于提取烟灰中富含的锌、锡等金属，因烟灰中的有价金属含量较高，基本需付费购买，故处置费收入相对较少。
根据江西省生态环境厅《江西省生态环境厅关于江西自立环保科技有限公司多金属资源回收综合利用技改项目环境影响报告书的批复》（赣环环评〔2019〕43号）及所申报的环境影响报告书，江西自立在现有的多金属综合利用项目基础上新增建设年处理15.8万吨无机类危险废物综合利用处置项目，上述项目的生产场地、生产厂房已规划完毕，相关设备已陆续安装，预计将于2019年末开始试生产。故本次对上述项目投产后的危险废物处置费收入进行预测。
本次建设的年处置15.8万吨危险废物综合利用项目与申能环保现有的年利用固体废物（含危险废物）40万吨项目工艺流程基本相同，包括预烘干、焙烧、富氧熔融处置和废气处理等工序，预烘干、焙烧是固废的预处理工序，富氧熔融处置是最终处置工序，废气处理是对烘干、焙烧、富氧熔融处置工序产生的废气进行处理并回收烟尘，处置的危废类别亦与申能环保基本接近。故本次预测参照申能环保处置费收入的预测方法进行预测。
综上，本次江西自立危险废物处置收入较报告期大幅增长的原因主要系江西自立预测期年处理15.8万吨无机类危险废物综合利用处置项目开始投产所致，该项目投产后使得江西自立的处置费收入大幅上升。
B. 资源化产品收入
江西自立2018年资源化产品收入为414,251.63万元，2017年资源化产品收入为421,880.34万元，增幅为-1.81%，主要原因包括：①江西自立在2017年采购的原材料含有的稀贵金属的品位较高，同时江西自立的稀贵金属分厂于2017年开始投产，投产前储备了一批含稀贵金属品位较高的阳极泥，2017年产出较多稀贵金属并销售，使得当年的稀贵金属收入较高，而2018年江西自立采购的原材料含有的稀贵金属的品位较2017年有所下降，稀贵金属产销量及收入亦有所下降；②江西自立2017年销售较多副产品冰铜，冰铜收入较高；③随着江西自立生产计划安排的逐步完善及生产设备之间的不断磨合，2018年铜、锡、锌等主要金属的金属产量及销量提升较大。上述原因使得2018年江西自立的资源化产品收入较2017年基本持平。
2019年1-6月江西自立资源化产品收入为224,512.02万元，年化后较2018年增幅为8.39%，2019年预测的资源化收入较2018年增幅为10.70%，主要原因系江西自立2019年生产计划及生产设备的搭配进一步完善，锡、锌等的金属产销量进一步提升。
本次收益法预测时，2020-2024年江西自立资源化产品的收入增幅分别为6.30%、2.60%、2.40%、1.97%、1.82%，主要考虑了公司未来生产制度的不断完善、生产设备的不断磨合、工人熟练度的提升以及物料搭配的完善等因素。
综上，江西自立预测期资源化产品收入与报告期相比较为合理，不存在明显差异。
（2）净利润
2018年江西自立净利润为51,389.66万元，较2017年净利润34,226.69万元增幅为50.14%，主要原因包括：①江西自立工艺技术提升，金属的利用率提升，提高了金属回收率；②随着江西自立生产计划安排的逐步完善及生产设备之间的不断磨合，2018年江西自立电解锡、电解锌等毛利率较高的金属产量及销量提升较大，使得净利润提升。
2019年1-6月江西自立的净利润为32,926.73万元，年化后较2018年增幅为28.15%，主要原因包括：①随着江西自立2019年生产计划、生产设备搭配等进一步完善，锡等利润率较高的金属产销量进一步提升所致；②2019年1-6月收到的企业发展扶持资金等补助金额较高。
本次收益法预测中江西自立2019年7-12月净利润为25,871.61万元，2019年全年净利润为58,798.34万元，较2018年增幅为14.42%，2019年7-12月预测净利润略低于2019年1-6月，主要原因系企业发展扶持资金的预测较2019年1-6月有所下降所致。
江西自立2020-2024年预测净利润增幅分别为16.51%、4.55%、2.39%、3.24%、2.57%，主要原因包括：①年处理15.8万吨无机类危险废物综合利用处置项目于2019年末开始试生产，该项目投产后使得江西自立的处置费收入大幅上升，带动利润增长；②预测时考虑到江西自立未来生产制度的不断完善、生产设备的不断磨合、工人熟练度的提升以及物料搭配的完善，对未来资源化产品收入考虑了小幅增长。
综上，江西自立预测期净利润与报告期相比较为合理，不存在明显差异。
3、兰溪自立
（1）营业收入
兰溪自立尚处于筹建期，报告期无收入，其新建项目已经履行用地审批、立项批复及环评批复等审批程序。根据兰溪市环境保护局文件《关于兰溪自立环保科技有限公司35万吨/年危险废物处置利用生产20万吨/年再生铜项目环境影响报告书的审查意见》及公司目前规划设计，兰溪自立新建项目规模为32万吨/年危险废物处置利用及生产利用20万吨/年再生电解铜，共分三个子项建设，分别为：①年处理12万吨无机危险废物子项；②年处理20万吨有机危险废物子项；③年产20万吨再生电解铜子项。
根据兰溪自立目前规划，对上述工程共分为两期建设，一期项目包括年处理12万吨无机危险废物子项、年处理20万吨有机危险废物子项以及年产10万吨再生电解铜子项，二期为剩余的年产10万吨再生电解铜项目。目前正在建设中的为一期项目，预计将于2020年投产，二期项目尚未有明确的建设计划，结合建设进度及谨慎性考虑，本次仅对一期项目建成投产后的收益进行预测，不考虑未来二期项目的建设及收益。
A. 年处理12万吨无机危险废物子项
年处理12万吨无机危险废物子项与申能环保的现有处置设施较为相似，主要用于处置无机类危废，产品主要为金属合金，营业收入包括处置危险废物的处置费收入以及销售金属的资源化产品收入。
对该子项的营业收入主要参照申能环保的预测方法，对金属销售收入，通过预测未来各金属原料的处理量、金属产出比例及销售价格确定金属销售收入；对其他产品收入，则按占金属销售收入的一定比例进行测算；对危废处置费收入，通过预测未来年度危险废物的处置数量、计费比例及处置单价确定未来危险废物的处置收入。
该子项未来收入具体预测数据如下表：
单位:万元
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B. 年处理20万吨有机危险废物子项
该子项主要处置含医药废物、废有机溶剂与含有机溶剂废物、精（蒸）馏残渣等有机危险废物，其采用热处理及富氧侧吹熔融处理进行无害化处理。有机危险废物经热处理，变为炭黑残渣，可作为固体无机危险废物的燃料及还原剂，在富氧侧吹熔融处理系统内完成最终处置。该子项主要以无害化处置为主，其营业收入主要为处置费收入，通过预测未来有机危险废物的处置量、平均处置单价确定处置费收入。
该子项未来收入具体预测数据如下表：
单位:万元
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兰溪自立20万吨有机危废处置项目预测期平均处置单价参照目前市场中相关公司测算的处置费单价、行业研究报告的统计数据并结合市场行情谨慎预测，预测期处置费单价低于目前行业平均水平，并考虑未来竞争加剧处置费单价在预测期逐年下降。
C. 年产10万吨再生电解铜子项
年产10万吨再生电解铜子项与江西自立现有电解铜设施较为相似，即外购粗铜、废杂铜经过阳极炉制成阳极板，阳极板进入电解车间电解，产出电解铜、阳极泥、精炼渣及烟尘外售，其中阳极泥含金、银、钯等金属，精炼渣主要含铜、锡、镍为主，烟尘以含锌为主。电解铜子项的收入规模较大，但总体的利润率较低，其营业收入为销售上述产品的资源化产品收入，本次收入预测时，通过预测未来外购的粗铜量并结合江西自立采购的粗铜中各金属的含量情况确定未来各金属的产量，金属售价亦参照江西自立目前的价格情况确定。
该子项未来收入具体预测数据如下表：
单位:万元
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由于电解铜产业模式已经高度成熟，原材料采购成本相对较高，盈利水平较低，对整体盈利能力影响较小。
兰溪自立预测期营业收入的具体预测数据如下表所示：
单位：万元
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（2）净利润
兰溪自立目前正处于筹建期，筹建期内发生的相关开支使得报告期内亏损。本次预测兰溪自立投产后开始盈利。作为危废处置企业，危废处置量与公司经营业绩密切相关，而资源化与无害化所呈现的收入类型有所差异，但通过分析每吨危废所创造的利润可以直观反映危废处置企业的盈利能力。本次收益法预测中，兰溪自立预测期危废处置量及净利润具体预测数据如下表所示：
单位：万元
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本次收益法预测中，兰溪自立的单位危废的税前利润虽受危废类型的变化及产能释放、规模化效益逐渐体现的原因各年有所波动，但其低于申能环保历史期单位危废的税前利润指标，也低于申能环保预测期各年的单位危废税前利润，预测较为谨慎。
4、泰兴申联
（1）营业收入
泰兴申联尚处于筹建期，报告期内无收入，其新建项目已经履行用地审批、立项批复及环评批复等审批程序。根据泰兴市环境保护局文件《关于对泰兴市申联环保科技有限公司工业废弃物资源综合利用项目环境影响报告书的批复》（泰环字[2017]45号）及泰兴申联目前设计，泰兴申联目前建设的项目规划为年处置危险废物77万吨，包括3个子项：年处理无机固体废弃物40万吨子项、年处理20万吨有机危险废物子项、年处理各类工业废液17万吨子项，预计将于2020年投产。
本次营业收入预测时，主要分各子项进行预测。根据泰兴申联目前建设中各子项的生产工艺、原料及产品情况、产能情况，在泰兴申联经营发展规划的基础上，参考申能环保、江西自立已在稳定运行的同类设施情况，并结合泰兴申联筹建以来签订的危废采购意向协议、市场的发展趋势、同行业的毛利率等因素，综合确定泰兴申联未来的营业收入。
A. 年处理无机固体废弃物40万吨子项
泰兴申联目前建设的年处理无机固体废弃物40万吨子项与申能环保现有设施基本一致，产品主要为金属合金，营业收入包括销售金属的资源化产品收入以及处置危险废物的处置费收入，营业收入预测主要参照申能环保的预测方法，具体预测数据如下：
单位：万元
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泰兴申联的无机危废处置产线未来期间毛利率有所提升，主要系泰兴申联的无机危废处置产线项目投资较大，每年的固定折旧金额较大，随着产能利用率的不断提升，开始出现规模效应，毛利率有所提升。
B. 年处理20万吨有机危险废物子项
该子项主要处置含医药废物、废有机溶剂与含有机溶剂废物、精（蒸）馏残渣等有机危险废物，其采用热处理及富氧侧吹熔融处理进行无害化处理。有机危险废物经热处理，变为炭黑残渣，可作为固体无机危险废物的燃料及还原剂，在富氧侧吹熔融处理系统内完成最终处置。该子项主要以无害化处置为主，其营业收入主要为处置费收入，通过预测未来有机危险废物的处置量、平均处置单价确定处置费收入。
单位：万元
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泰兴申联的20万吨有机危废处置产线预测逻辑与兰溪自立的20万吨有机危废处置产线预测逻辑保持一致。
C. 年处理各类工业废液17万吨子项
年处理各类工业废液17万吨子项主要以无害化处置为主，营业收入预测时主要结合未来危险废物的处置量、平均处置单价确定,该子项收入具体预测如下：
单位：万元
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泰兴申联17万吨液态危废处置项目预测期处置费单价参考有机危废的处置单价，考虑其处置技术相对成熟，平均处置单价相比有机危废处置单价低，同时考虑未来竞争加剧的影响处置费单价在预测期逐年下降。预测期毛利率考虑行业中具备类似业务的公司近两年一期的平均毛利率水平确定，并考虑未来随着竞争加剧在预测期呈现下降趋势。
泰兴申联预测期营业收入预测汇总如下：
单位：万元
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（2）净利润
泰兴申联目前正处于筹建期，筹建期内发生的相关开支使得报告期内亏损。本次预测泰兴申联投产后开始盈利，作为危废处置企业，危废处置量与公司经营业绩密切相关，而资源化与无害化所呈现的收入类型有所差异，但通过分析每吨危废所创造的利润可以直观反映危废处置企业的盈利能力。本次收益法预测中，泰兴申联未来危废处置量及净利润具体预测如下表所示：
单位：万元
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本次收益法预测中，泰兴申联的单位危废的税前利润虽受危废类型的变化及产能释放、规模化效益逐渐体现的原因各年有所波动，但其低于申能环保历史期单位危废的税前利润指标，也低于申能环保预测期各年的单位危废税前利润，预测较为谨慎。
结合报告期内标的公司营业收入、净利润增长情况，标的公司在预测期内的营业收入、净利润增长水平与报告期增长情况相比，差异情况合理。
二、由于申联环保集团内部存在产业链上下游的关联业务往来，请说明收益法评估下是否考虑内部交易的抵消影响，如否，请说明评估模型中“简单加计”相关指标是否影响评估结果的准确性
本次收益法预测时假设申联环保集团本部及下属6家子公司（含一级、二级子公司）共同形成收益主体。收益主体内的各家公司分别根据行业未来发展趋势、各自历史年度经营情况及未来发展规划情况，对未来收益进行了合理预测。评估人员对收益主体内各企业提供的收益预测数据进行了必要的分析判断及合理的调整，汇总得出收益主体的未来收益预测数据。
考虑到申联环保集团内部存在产业链上下游的关联业务往来，主要体现为江西自立将申联环保集团各地子公司处理危险废物所产生的初步合金产品以及烟尘等副产品进行深度资源化处理，在收益主体内各家公司营运资金预测时，对内部关联交易产生的应收、应付款项按照内部销售金额及周转情况保持一致，故不影响申联环保集团预测期现金流的准确性。
本次收益法预测对收益主体内各家公司预测期营运资金中的存货金额按照各自的预测营业成本及周转情况确定，测算时考虑了内部交易的影响。对已实现对外销售的内部交易，交易双方因一方确认营业收入增加了利润，而另一方因确认营业成本减少了利润，加计时一正一负相互抵消，对现金流结果不产生影响。而未对外销售的内部交易，交易双方虽因一方确认营业收入增加了利润，但另一方因增加期末存货而相应增加了营运资金，最终对现金流的影响一正一负相互抵消，对现金流结果也不产生影响。故本次收益法评估中“简单加计”相关指标不影响评估结果的准确性。
三、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问及评估师认为：
结合报告期内标的公司营业收入、净利润增长情况，标的公司在预测期内的营业收入、净利润增长水平与报告期增长情况较为合理，不存在明显差异；本次收益法评估下考虑了内部交易的影响，评估模型中“简单加计”相关指标不影响评估结果的准确性。
3、兰溪自立、泰兴申联目前均处于建设阶段，将在建设完成并取得生态环境部门发放的危险废物经营许可证后实现投产运行，预计于2020年投产。请补充说明以下事项：（1）上述在建项目截至目前的建设情况、后续投入情况、预计完工时间测算标准。（2）结合行业情况，说明上述在建项目后续取得危险废物经营许可证是否存在重大不确定性。（3）本次收购中，兰溪自立、泰兴申联采用了收益法评估并作为最终定价依据。请你公司结合上述在建项目建设情况、投产时间、后续投产存在的不确定性因素等，说明对兰溪自立、泰兴申联采用收益法评估并作为最终定价依据的原因和合理性。（4）根据行业管理要求、建设周期和试生产预计用时、产能释放进度等，说明收益法评估下兰溪自立、泰兴申联预测期内的危废处置量预测值从2020年开始即具有较高水平的原因和合理性。
回复：
一、在建项目的建设情况
（一）截至2019年8月31日的建设进展
根据申联环保集团提供的项目建设进展说明，截至2019年8月31日，泰兴申联的工程建设、设备安装及辅助工程进度如下：
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截至2019年8月31日，兰溪自立的工程建设、设备安装及辅助工程进度如下：
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2、后续投入及预计完工时间测算
根据申联环保集团提供的项目进展说明，泰兴申联一期项目预计于2020年3月完工投产，泰兴申联二期项目预计于2020年5月完工投产，兰溪自立整体预计于2020年5月完工投产。新建项目未来建设规划如下：
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3、项目投入情况
根据申联环保集团提供的资本性投入计划表，截至2019年6月30日的已投资金额和未投资金额如下：
单位：万元
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二、结合行业情况，说明上述在建项目后续取得危险废物经营许可证是否存在重大不确定性
（一）取得《危险废物经营许可证》的条件
根据国务院于2016年2月发布的《危险废物经营许可证管理办法》（2016年修订）第五条的相关规定，申请领取危险废物经营许可证的条件包括：
1、有3名以上环境工程专业或者相关专业中级以上职称，并有3年以上固体废物污染治理经历的技术人员；
2、有符合国务院交通主管部门有关危险货物运输安全要求的运输工具；
3、有符合国家或者地方环境保护标准和安全要求的包装工具，中转和临时存放设施、设备以及经验收合格的贮存设施、设备；
4、有符合国家或者省、自治区、直辖市危险废物处置设施建设规划，符合国家或者地方环境保护标准和安全要求的处置设施、设备和配套的污染防治设施；其中，医疗废物集中处置设施，还应当符合国家有关医疗废物处置的卫生标准和要求；
5、有与所经营的危险废物类别相适应的处置技术和工艺；
6、有保证危险废物经营安全的规章制度、污染防治措施和事故应急救援措施；
7、以填埋方式处置危险废物的，应当依法取得填埋场所的土地使用权。
（二）取得《危险废物经营许可证》的流程
1、许可证审批部门
根据环保部《关于做好下放危险废物经营许可审批工作的通知》（环办函[2014]551号），年焚烧１万吨以上危险废物、处置含多氯联苯与汞等对环境和人体健康威胁极大的危险废物、利用列入国家危险废物处置设施建设规划的综合性集中处置设施处置危险废物的许可证审批工作下放至省级环保部门。
2016年3月，江苏省环境保护厅发布《关于完善危险废物经营许可审批权限下放管理工作的通知》（苏环办[2016]356号），除《关于做好下放危险废物经营许可审批工作的通知》（环办函[2014]551号）中下放至省环保厅的许可证审批事项外，将其余原由省环保厅审批的危险废物经营许可证的颁发、变更和期满换证事项下放至省辖市环保局审批。2017年12月，浙江省环境保护厅发布《关于做好委托危险废物经营许可证审批承接工作的通知》（浙环函[2017]466号），除《关于做好下放危险废物经营许可审批工作的通知》（环办函[2014]551号）中下放至省环保厅审批的许可证类别外，将其余原由省环保厅负责审批颁发的危险废物经营许可证类别委托各设区市环保局审批颁发。
泰兴申联和兰溪自立在建项目属于由市一级环保局审批办理危废经营许可证的项目。
2、许可证审批流程
危险废物经营许可证的审批主要包括申请材料受理、技术审查和审批、发放许可证几项流程。
根据环保部《关于修改<关于做好下放危险废物经营许可审批工作的通知>部分条款的通知》，为做好新建危险废物利用处置项目试生产期间危险废物经营许可工作，“已通过建设项目竣工环境保护验收的项目，应提供环境影响评价文件及批复复印件、试运行报告和建设项目竣工环境保护验收意见的复印件；新建成且未验收的项目，应提供环境影响评价文件及批复复印件和试运行计划（含环境保护设施试运行计划）”。
根据泰州市行政审批局《关于印发泰州市危险废物经营许可证审批规程的通知》（泰行审发〔2018〕14号），新建危险废物经营项目在试生产运行前，应向属地环保部门（审批局）提交危险废物经营许可证申请材料；申请材料受理公示结束后，许可证审批部门组织相关专家及有关部门到现场开展危险废物经营许可证技术审查；许可证审批部门根据许可证技术审查报告等资料，通过集体审议后作出审批决定；核发公示期满后一个工作日内审批部门完成许可证发放。临时危险废物经营许可证有效期不得超过一年，在此期间项目须完成竣工环保验收后申领正式经营许可证。
根据浙江省环境保护厅《关于做好委托危险废物经营许可证审批承接工作的通知》以及浙江省政务服务网的阳光政务系统（金华市）公示的“危险废物综合经营许可”办事指南，申请单位应通过阳光政务系统向有审批权限的环保部门提交申请书和有关证明材料；受理后，各市环保局应委托相关技术支持单位组织开展技术审查。技术审查单位应组织专家对申请单位进行总体评价后提出是否符合颁发许可证条件的意见；根据申请材料及技术审查意见，环保部门通过集体审议和决策后作出审批决定。根据浙江省生态环境厅发布的《关于进一步规范危险废物处置监管工作的通知》的规定，从事危险废物利用处置活动的单位，在试生产期间申领一年期的经营许可证，在项目验收后申领五年期的经营许可证。
截至目前，泰兴项目、兰溪项目均已完成项目备案、环评批复等程序，正在进行项目施工建设，泰兴项目一期预计于2020年2月向生态环境部门申请领取临时许可证，泰兴项目二期预计于2020年4月向生态环境部门申请领取临时许可证；预计在项目投产后一年内、完成验收后申领正式许可证。兰溪项目预计于2020年4月向生态环境部门申请领取临时许可证；预计在项目投产后一年内、完成验收后申领正式许可证。
（三）申联环保集团下属公司未发生项目建成后无法申领危废经营许可证的情形
此外，从申联环保集团下属公司最近三年申请危险废物经营许可证的经验来看，江西自立多金属综合利用技改项目于2016年7月建成投产，于2016年8年取得临时许可证。2017年至2018年，国务院修订《建设项目环境保护管理条例》，生态环境部（环境保护部）出台《建设项目竣工环境保护验收暂行办法》、《建设项目竣工环境保护验收技术指南污染影响类》，竣工环保验收由环保部门验收向企业自主验收转变，在自主验收相关规范、标准、方法明确后，江西自立多金属综合利用技改项目于2018年8月完成环保竣工验收，并于2018年11月取得三年期的正式许可证。
申能环保年利用处置固体废物（含危险废物）40万吨新建项目于2018年12月建成，于2018年12月取得一年期的临时许可证，申联环保集团下属公司危废项目最近三年按照相关法律法规的要求申领临时危废经营许可证或正式危废经营许可证的过程不存在实质障碍，未发生项目建成后无法申领危废经营许可证的情形。
（四）泰兴申联、兰溪自立取得危险废物经营许可证不存在实质性障碍或重大不确定性
根据危险废物经营许可证取得的条件和流程，泰兴申联和兰溪自立预计能符合取得资质的相关条件，将按项目建设计划完成施工建设，在项目投入试生产后取得临时许可证不存在实质性障碍。泰兴申联和兰溪自立将按法律法规的要求和项目计划完成项目试生产、竣工验收、环保验收等程序，获得正式许可证不存在实质性障碍。此外，申联环保集团下属公司历史上未发生危废项目建成后未取得危险废物经营许可证的情形，作为在危废处理行业深耕多年、工艺成熟且经验丰富的从业企业，申联环保集团下属泰兴申联和兰溪自立新建项目取得相应许可证不存在重大不确定性。
三、收益法评估的原因和合理性
（一）泰兴申联、兰溪自立的固态无机处理产线的技术储备较为成熟、扎实
2019年2月，申能环保35万吨固态无机危废处置产线正式投入试生产，相比之前的危废处置产能实现大幅增长。长期以来，申能环保均采用高温熔融处置技术处理危废，并在处置过程中实现危废中金属的资源化利用，已稳定运行多年。申能环保的危废处置技术在行业中具备较强的技术实力，管理层在生产经营中逐渐摸索出一套高回收率、低成本的工艺流程。
泰兴申联、兰溪自立的无机危废处置产线与申能环保的35万吨无机处理线相近，均采用高温熔融技术处置固态无机危废，技术具备可迁移性。此外，申联环保集团的管理层可将申能环保经营管理中积累的成熟运营经验复制到新建项目，有利于保证新建固态无机线建成后的稳定运行。
（二）泰兴申联、兰溪自立的新建项目建设进度具备较高的可预测性
根据申联环保集团提供的项目进度说明，截至2019年8月31日新建项目建设进展顺利，后续建设计划明确有序，将按照后续的建设计划严格执行，预计泰兴申联一期项目预计于2020年3月正式完工投产，泰兴申联二期项目预计于2020年5月正式完工投产，兰溪自立整体预计于2020年5月完工投产。
报告期内，申能环保的固态无机危废处置产线从14.6万吨提升到35万吨，标的公司已经积累了较为成熟的大体量项目建设经验，泰兴申联、兰溪自立的新建项目进度可大体参考申能环保35万吨危废处置产线的项目进度。申能环保35万吨危废处置项目建设进度如下：
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从申能环保35万吨危废处置新厂建设周期来看，申能环保从取得环评批复到项目完工历时约为2年，泰兴申联、兰溪自立均于2017年8月取得环评批复，预计将于2020年3月至5月间陆续取得危废许可证并投产，项目建设时间略长于申能环保35万吨危废处置新厂项目，主要系申能环保的项目仅包含固态无机危废处置产线，而泰兴申联系固态无机危废、固态有机危废和液态危废的综合体，兰溪自立亦包含固态无机危废、固态有机危废和再生铜产线，建设规模大于申能环保35万吨产线，项目投资金额更大，建设复杂度更高，因此耗时相对更长，具备合理性。
（三）泰兴申联及兰溪自立整体技术可行性较高
2016年以来，申联环保集团大力投入研发有机危废、液态危废的处置技术，并探索有机危废、液态危废与固态无机危废之间的协同处置工艺。申联环保集团创造性地将传统废旧轮胎的热解工艺引入到有机危废处置中，利用市场中较为成熟的热解工艺设备开展研发，针对性地对各类有机危险废物进行试验，将传统废旧轮胎的热解工艺改良为适合多种有机危废的处置工艺，并根据不同类型的有机危废探索适宜的预处理方式，以提高热解工艺的处置效率。2017年初开始小试取得突破后，随后开始进入连续性试验阶段并取得研发成果，最终针对有机危险废弃物的热处理关键技术及产业化研究形成一套经济合理的高效热处理成套技术与装备。在固态有机危废处置工艺技术路线得以突破后，结合申联环保集团长期积累的固态无机危废处置技术和市场中较为成熟的液态危废处置技术，申联环保集团创造性地将三种处置技术合理链接，挖掘潜在的协同处置效应。
2018年3月1日，申联环保集团提交了名为《一种危险废物的资源再生方法》的发明专利申请，该方法以含金属的固态危险废物为原料，以有机液态危险废物为辅助燃料，以废活性炭或者残极等危险废物为还原剂，配以熔剂，在富氧侧吹炉中进行火法熔炼，物料中的有机物通过富氧燃烧高温分解产生热量，最终得到金属合金、水淬渣等。该发明具有应用领域广、节能环保、劳动作业条件好、金属回收率高的优点，其中有价固体危险废物包括国家危险废物名录中的表面处理废物HW17、含铜废物HW22、废电路板HW49、废催化剂HW50、有色金属冶炼废物HW48；所述液态有机危险废物包括国家危险废物名录中的废矿物油与含矿物油废物HW08、废有机溶剂与含有机溶剂废物HW06。该发明专利初步探索出高温熔融处置方式下协同处置有机危废和无机危废的技术路线，已于2019年8月30日取得《发明专利证书》（证书号第3511249号）。
2018年3月1日，申联环保集团提交了名为《一种危险废物的熔融处置方法》的发明专利申请，该发明专利能够同时处理固态有机危废废物、液态有机危废废物、固态无机危险废物，该发明专利的主要步骤包括：对固态有机危废进行还原预处理，将固态无机危险废物、溶剂、还原剂进行配料、混合、制团，得到团状料，将团状料、预处理步骤得到的中间产物一同转移到富氧侧吹熔融处置，熔融处置得到粗金属锭和玻璃体水淬渣产品。该发明具有原料适用范围广、能彻底实现危险废物废弃物的安全处置及资源化回收。该发明专利探索出成套的无机、有机、液态危废处置技术和装备，可应用于处理医药废物（HW02）、废药物药品（HW03）、农药废物（HW04）、木材防腐剂废物（HW05）、含有机溶剂废物（HW06）、含废矿物油废物（HW08）、精蒸馏残渣（HW11）、染料涂料废物（HW12）、有机树脂类废物（HW13）、感光材料废物（HW16）、含酚废物（HW39）、含醚废物（HW40）、其他废物（HW49）等有机危废、低金属含量的无机危废和液态危废。成熟的危废处置技术为兰溪自立和泰兴申联未来的顺利投产奠定了坚实的基础。
（四）新建项目按照收益法进行预测符合市场惯例
从A股重组案例看，对于建设进度、投产计划明确，且未来收益可合理预测的新建/在建项目，按照收益法进行预测是市场惯例，近期案例举例如下：
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兰溪自立和泰兴申联目前各条生产线正有序建设中，各公司业务模式清晰，技术成熟，项目投产时间及产能释放情况能够合理预测，经营模式与申能环保、江西自立较为相似，未来收益可以合理预测，故以收益法进行评估预测，符合市场惯例，具有合理性。
四、根据行业管理要求、建设周期和试生产预计用时、产能释放进度等，说明收益法评估下兰溪自立、泰兴申联预测期内的危废处置量预测值从2020年开始即具有较高水平的原因和合理性
（一）行业管理要求、建设周期
综上所述，从建设周期来看，泰兴申联、兰溪自立以申能环保35万吨危废处置项目的建设工期为参考，通过有序规划组织施工，基于泰兴申联一期项目将于2020年1月完成建设、泰兴申联二期项目将于2020年3月中旬完成建设。
泰兴项目、兰溪项目均已完成项目备案、环评批复等程序，正在进行项目施工建设，泰兴项目一期预计于2020年2月向生态环境部门申请领取临时许可证，泰兴项目二期预计于2020年4月向生态环境部门申请领取临时许可证；预计在项目投产后一年内、完成验收后申领正式许可证。兰溪项目预计于2020年4月向生态环境部门申请领取临时许可证；预计在项目投产后一年内、完成验收后申领正式许可证。根据危险废物经营许可证取得的条件和流程，泰兴申联和兰溪自立预计能符合取得资质的相关条件，将按项目建设计划完成施工建设，在项目投入试生产后取得临时许可证不存在实质性障碍。
（二）试生产预计用时及产能释放进度
本次收益法预测中，兰溪自立、泰兴申联2020-2024年产能利用情况如下所示：
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注：2020年产能利用率已经考虑项目投产时间后进行年化处理
从整体来看，由于申能环保35万吨无机危废处置产线已经顺利投产，产能释放稳步提升，申联环保集团在无机危废处置领域积累了较为丰富的生产经验，考虑到兰溪自立、泰兴申联与申能环保的无机危废处置产线类似，因此预测2020年兰溪自立、泰兴申联的无机危废处置产线的产能利用率为50%、30%，兰溪自立的无机危废处置产线的产能利用率相对较高，主要系兰溪自立的危废处置产能为12万吨/年，低于申能环保老厂14.6万吨的危废处置产能，体量较小，申联环保集团可利用其过往经营管理经验使其产能利用率快速提升。
根据申能环保年利用处置固体废物（含危险废物）40万吨新建项目的试生产数据看，该项目2019年2月底开始投产，该项目投产后产能爬坡情况具体如下图所示：
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由上图可知，2019年3月至2019年8月期间申能环保新厂产能的危废处置产线产能爬坡顺利，新建项目累计处置量为7.55万吨，实际平均产能利用率为43.1%，2019年8月的单月产能利用率已经达到65.2%，即使不考虑2019年9-12月产能进一步爬坡，仅按照2019年8月的产能利用率水平进行测算，则2019年3-12月申能环保的平均产能利用率将达到52.0%，高于本次兰溪自立及泰兴申联的收益法预测中测算的无机线产能利用率，兰溪自立和泰兴申联的危废处置量预测较为谨慎，具有合理性。
针对新建项目的有机线和液态线，尽管申联环保集团通过长期的研发探索和技术攻关，已经掌握了较为成熟的有机危废处置技术及无机、有机和液态危废的协同处置技术，并已经进行了初试、连续性试验等，已初步验证了扩大化生产的能力，并将相关技术提交申请了发明专利，但鉴于申联环保集团报告期内尚未大规模量产，从谨慎性角度预计有机危废处置的产能利用率预计略低于无机危废处置产线。而液态危废的产能利用率稍高，主要系市场中液态危废的处置技术相对成熟，申联环保集团的协同处置技术主要用于提升液态危废的处置效率和经济效益。
综上分析，本次收益法评估下兰溪自立、泰兴申联预测期内的危废处置量预测具有合理性。
五、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问及评估师认为：
泰兴申联和兰溪自立新建项目取得相应许可证不存在重大不确定性；结合在建项目建设情况、投产时间、后续投产存在的不确定性因素等，兰溪自立、泰兴申联采用收益法评估并作为最终定价依据具有合理性；收益法评估下兰溪自立、泰兴申联预测期内的危废处置量预测较为谨慎，具有合理性。
4、根据草案，江西自立主要业务为将申联环保集团各地子公司处理后的初步合金产品以及烟尘等副产品进行深度资源化处理。根据收益法评估情况，江西自立预测期资源化产品业务毛利率处于16%至19%之间，而业务重点为产业链前端的申能环保预测期资源化产品业务毛利率处于34%-42%，两家公司同类业务的预测期毛利率差异较大。请补充说明以下事项：（1）请结合业务模式、收入成本构成情况和报告期毛利率水平等，具体说明江西自立资源化产品预测期毛利率水平远低于申能环保的原因和合理性，以及两家公司预测期毛利率水平与报告期水平差异情况。（2）请结合同行业可比公司毛利率水平，具体说明标的公司资源化产品业务毛利率水平的合理性。
回复：
一、结合业务模式、收入成本构成情况和报告期毛利率水平等，具体说明江西自立资源化产品预测期毛利率水平远低于申能环保的原因和合理性，以及两家公司预测期毛利率水平与报告期水平差异情况
（一）业务模式、收入成本构成情况
1、申能环保
申能环保是一家从事固体废物无害化处置及资源化利用的环保型企业，其主营业务为含金属危险废物无害化处置以及再生金属资源化回收与销售业务，主要处置冶炼、铸造、加工、电镀行业产生的废渣、废泥、废灰等固体废物，并在无害化处置固体废物的同时，富集、回收其中的各类金属，生产出合金金属，并伴生水渣及熔炼渣等副产品。
申能环保产出的金属合金中的金属来源由两部分组成：一是向产废企业收集危险废物中本身含有的金属，申能环保目前处置的危险废物主要为无机类危废，包括电镀废弃物、湿法冶炼合金过程产生的污泥等，该类危险废物中具有一定含量的有价金属；二是处置危废过程中配料的一般固废中含有的金属，由于危险废物金属含量较低，需要和铜含量较高的一般固废（含铜废料）配料后提取金属产品，提升金属回收效率。
申能环保的收入来源主要包含两部分：一部分为向产废企业收取的危险废物处置费收入；另一部分为将提取的合金金属等相关产成品（或副产品）销售给下游金属冶炼企业及其他客户获取的资源化产品收入；营业成本主要包括外购一般工业固废和危险废物中的金属材料成本、危废处置过程中的辅料成本、生产工人薪酬、能耗费及折旧、修理费等其他制造费用。
申能环保在收集危废时，对于金属含量较低的危险废物，根据处理重量向产废单位收取处置费；对于金属含量相对较高的危险废物，申能环保需要根据金属含量的高低，相应的支付合理的采购成本或以免费处置的形式收集。
一般固体废物不需要特别经营许可，申能环保采购的一般固体废物系含铜及各种贵金属的固体废物，主要为废旧电机拆解物及含金属废料等。采购价格以金属的市场价格为基础，并结合固体废物中金属含量确定。
2、江西自立
江西自立主要提供多类别危险废物的无害化处理服务以及再生资源回收与销售。
江西自立可将申联环保集团各地子公司处理危险废物所产生的初步合金产品以及烟尘等副产品进行深度资源化处理，高效富集和提取铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等十几种金属，生产的最终产品主要包括电解铜、金锭、银锭、钯、锡、硫酸镍、电解锌、铅锑合金、冰铜等。
江西自立报告期内主要收入来源为将初步合金产品以及烟尘等副产品进行深度资源化处理，高效富集和提取铜、金、银、钯、镍等金属及化合物的销售收入，属资源化产品收入。
江西自立的营业成本主要包括外购各类含铜物料的金属材料成本、人工成本、燃料动力费及折旧、辅料、修理费等制造费用。其中金属材料成本为江西自立向供应商采购各类含铜物料所支付的金属采购成本。江西自立采购的含铜物料主要包括含有色金属成分的冶炼废渣和粗铜、废铜等一般工业固体废物，采购价格以金属的市场价格为基础，按该等物料中金属含量确定。一般固废金属采购成本与金属销售价格一致，均与上海有色金属网的相关金属价格挂钩。
（二） 报告期及预测期资源化产品毛利率情况分析
1、申能环保（母公司）
申能环保报告期及预测期资源化产品毛利率数据如下表所示：
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（续上表）
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申能环保2018年资源化产品毛利率较2017年略有下降，主要原因系2018年处置的一般固体废物的数量较2017年有所上升，一般固体废物铜金属含量较高，且均需付费采购，铜金属的利润率较低，使得毛利率下降。
2019年1-6月申能环保资源化产品毛利率大幅上升，主要原因包括：①2019年申能环保年利用处置固体废物(含危险废物)40万吨新建项目已正式投产，其危废年处置能力从14.6万吨提升至35万吨，2019年的实际处理量亦提升较大，因危险废物中的金属较少付费采购，整体降低了原材料采购成本，提升了资源化产品毛利率；②2019年1-6月毛利率较高的金属销售占比较大，提升了资源化产品毛利率。
申能环保预测期资源化产品毛利率呈现小幅上升趋势，主要原因系申能环保年利用处置固体废物(含危险废物)40万吨新建项目预测期内产能的进一步释放，危废处置量继续提升，因危险废物中的金属较少付费采购，无对应的金属采购成本，使得资源化产品毛利率呈现小幅上升趋势。
2、江西自立（母公司）
江西自立报告期及预测期资源化产品毛利率数据如下表所示：
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（续上表）
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江西自立2018年资源化产品毛利率较2017年上升较大，主要原因系生产工艺改进、技术提升所致，具体为：2018年3月开始，熔锡渣和锡浮渣具备进一步富集、分离及回收铜、金、银、钯、锡、镍等金属的技术条件，使得前述金属的利用率有所提升，金属回收率相应提升。熔锡渣和锡浮渣的高效利用，江西自立2018年电解锡的产量较2017年增加了23.59%，使得2018年锡的毛利率较2017年提升较大。
2019年1-6月江西自立资源化产品毛利率较2018年仍呈现小幅上升，主要原因包括：①江西自立2019年生产计划及生产设备的搭配进一步完善，锡等利润率较高的金属产销量进一步提升；②2019年1-6月江西自立未销售副产品冰铜，而冰铜的销售毛利率较低，使得2019年1-6月的毛利率较2018年上升。
江西2019年7-12月的资源化产品毛利率较2019年1-6月有所下降，主要原因系2019年7-12月预测时考虑了毛利率较低的副产品冰铜的销售，使得2019年7-12月资源化产品毛利率有所下降。
2020年江西自立资源化产品毛利率上升较大，主要原因系2019年末江西自立年处理15.8万吨无机类危险废物综合利用处置项目开始试生产，因危险废物中的金属较少计价，产出的金属合金降低了江西自立的金属成本，导致其资源化产品毛利率上升。2021-2024年江西自立预测期资源化产品毛利率基本持平，略有波动，主要系产品结构变化所致。
（三）江西自立资源化产品预测期毛利率水平远低于申能环保的原因和合理性
综上所述，申能环保以危废处置为主，其资源化产品金属合金中的金属有较大比例来自危险废物，而危险废物中的金属较少计价，使得申能环保产出的金属合金中的金属成本较低，最终导致资源化产品的毛利率相对较高。
江西自立以再生资源回收业务为主，将外购的初步合金产品以及烟尘等副产品进行深度资源化处理，生产电解铜、金锭、银锭等产品。与申能环保相比，江西自立收集的含金属物料付费采购的比例较高，其成本中金属采购成本所占比例较高，最终导致资源化产品的毛利率相对较低。从业务模式而言，江西自立定位为申联环保集团的后端深度回收工厂，处于申能环保的产业链下游，随着江西自立15.811万吨含铜危废产线的建成投产，江西自立将新增与申能环保类似的无机危废处置业务，该部分危废中产出的金属将由江西自立自用，有利于降低江西自立的原材料采购成本从而推动其毛利有所提升。
此外，江西自立的金属物料以含铜物料为主，在江西自立再生资源回收过程中，铜金属在资源化过程主要作为提取其他金属的载体，而电解铜的毛利率低收入规模大，使得其资源化毛利率相对较低。
综上，结合业务模式、收入成本构成情况和报告期毛利率水平，江西自立资源化产品预测期毛利率水平低于申能环保具有合理性。
二、结合同行业可比公司毛利率水平，具体说明标的公司资源化产品业务毛利率水平的合理性
（一）综合毛利率情况
同行业可比上市公司近年综合毛利率数据如下表所示：
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