（上接26版）
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注：2019年4月，达刚路机通过收购众德环保进入危废处置及资源化再生利用行业，上述数据为相关重组报告书披露的众德环保数据，数据期间为2016年度、2017年度和2018年1-10月。
由上表数据可知，申能环保和江西自立报告期内综合毛利率在同行业可比公司综合毛利率区间范围内。
（二） 资源化产品毛利率
同行业可比上市公司近年资源化产品毛利率数据如下表所示：
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注1：中金环境2017年12月完成对浙江金泰莱环保科技有限公司的收购，2017年资源化产品的毛利率为收购报告书中金泰莱2017年1-5月的资源化产品毛利率。
注：2019年4月，达刚路机通过收购众德环保进入危废处置及资源化再生利用行业，上述数据为相关重组报告书披露的众德环保数据，数据期间为2016年度、2017年度和2018年1-10月。
由上表数据可知，从申联环保集团的整体毛利率水平来看，申联环保集团的资源化毛利率水平与行业平均毛利率水平处于同一可比区间，但是从申能环保、江西自立单体而言，两者的毛利率水平与行业平均值存在一定的差异，一定程度上反应了同为金属产品资源化业务，不同的工艺路线、物料来源、资源化产品类型和回收的金属种类等会影响资源化回收的毛利率水平，市场中不同的金属资源企业亦存在较大的差异，导致可比性有限。具体如下：
1、物料来源差异
在资源化回收领域，若原材料为一般固废，则其中金属的定价模式一般为金属的市价乘以一定的折扣系数，并经买卖双方协商确定；若原材料为危废，则在确定危废中包含的金属价值后调整危废处置价格。申能环保的高温熔融危废处置技术成熟，达到国内领先水平，具备较强的从低金属含量的危废中回收金属的能力，且能有效控制加工成本，因此其资源化产品中较高比例的金属来源于危废，其在账面体现为不计价的金属，因此原材料采购成本较低，并伴随着其账面的处置费收入偏低；江西自立的资源化产品中，金属来源于一般固废的比例较高，则采购成本较高，从而拉低了整体的资源化产品的毛利率。由此可见，若资源化企业具备较强的从低金属含量物料中回收金属的能力并能有效控制加工成本，则其盈利能力更强，若只能从高金属含量物料中回收金属，则其物料成本更高，盈利能力较弱。
2、金属回收种类的差异
江西自立具备高效富集、分离和回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等十几种金属的能力，而行业中不同的资源化企业具备不同的金属回收能力，且回收的不同金属毛利相差较大。例如，电解铜一般作为多金属回收中的补给剂，其工艺成熟，进入门槛较低，原材料采购价格较高，因此其毛利极低；锌、锡、镍因其提取工艺较为复杂，较少企业具备从危废及一般含金属固废中同时对其实现高效富集、分离及回收，因此，在原材料采购端，若该类金属元素低于基准品位，一般体现为不计价采购，结合先进工艺下的加工成本控制能力，锌、锡、镍的毛利率较高。
申联环保集团子公司江西自立为高新技术企业，目前可规模化回收8种金属产品，其作为主要完成单位之一参与完成的“复杂锡合金真空蒸馏新技术及产业化应用”于2015年获国务院国家科学技术进步二等奖；“复杂多金属固废清洁高效资源化关键技术及产业化”于2017年获得江西省人民政府颁发的江西省科学技术进步奖一等奖。复杂多金属回收能力是申联环保集团的核心竞争力之一，亦是其盈利能力的重要保障。
由此可见，不同的多金属资源化回收能力是影响资源化回收企业盈利能力的重要影响因素。
三、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问及评估师认为：
江西自立资源化产品预测期毛利率水平远低于申能环保主要系业务模式的差异，具有合理性。两家公司预测期毛利率水平与报告期水平不存在重大差异；同行业可比上市公司资源化产品毛利率相差较大，可比性有限，标的公司的资源化产品毛利率总体处于同行业可比上市公司合理范围内。
5、请独立财务顾问和评估师就标的公司上述估值相关问题进行核查并发表明确意见。
回复：
本公司独立财务顾问华泰联合证券及评估师坤元评估就上述事项进行核查并发表了核查意见，详见华泰联合证券出具的《华泰联合证券有限责任公司关于深圳证券交易所关于对浙富控股集团股份有限公司的重组问询函之核查意见》以及坤元评估出具的《关于对浙富控股集团股份有限公司的重组问询函中有关评估事项的回复》。相关核查意见详见前述问题一到问题四中独立财务顾问和评估师分别发表的核查意见。
6、根据草案，本次交易对方中沣能投资的执行事务合伙人浙江沣石为沣石恒达的执行事务合伙人上海沣石所控制的公司，草案中认定沣石恒达和沣能投资为同一控制下的合伙企业。请补充说明以下事项：（1）请结合合伙协议、管理机制等，补充披露认定沣石恒达和沣能投资的控制权归属于普通合伙人的具体原因。（2）请根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》（以下简称“《26号准则》”）第十五条的要求，对沣石恒达和沣能投资穿透披露至最终出资人（直至自然人、国资部门等）、出资金额及资金来源。（3）穿透披露后，上市公司向特定对象发行股份购买资产的发行对象是否未超过200名，是否符合股份发行相关条件。
回复：
一、请结合合伙协议、管理机制等，补充披露认定沣石恒达和沣能投资的控制权归属于普通合伙人的具体原因
根据沣石恒达全体合伙人签署的合伙协议，沣石恒达管理机制如下：
1、普通合伙人作为执行事务合伙人拥有《中华人民共和国合伙企业法》及《平潭沣石恒达投资管理合伙企业（有限合伙）有限合伙协议》所规定的对于沣石恒达事务的独占及排他的执行权，包括但不限于：（1）执行沣石恒达的投资及其他业务；（2）管理、维持和处分沣石恒达的资产，包括但不限于投资性资产、非投资性资产、知识产权等；（3）采取为维持沣石恒达存续、以沣石恒达身份开展经营活动所必需的一切行动；（4）开立、维持和撤销沣石恒达的银行账户，开具支票和其他付款凭证；（5）聘用专业人士、中介及顾问机构对沣石恒达提供服务；（6）订立管理协议；（7）聘用和变更托管人，以及订立、变更或终止托管协议；（8）批准有限合伙人转让沣石恒达权益；（9）为沣石恒达的利益决定提起诉讼或应诉，进行仲裁；与争议对方进行妥协、和解等，以解决沣石恒达与第三方的争议；采取所有可能的行动以保障沣石恒达的财产安全，减少因沣石恒达的业务活动而对沣石恒达、普通合伙人及其财产可能带来的风险；（10）根据国家税务管理规定处理沣石恒达的涉税事项；（11）采取为实现合伙目的、维护或争取沣石恒达合伙权益所必需的其他行动；（12）代表沣石恒达对外签署文件。
2、在上述规定基础上，全体合伙人同意并授权普通合伙人可对下列事项拥有独立决定权：（1）变更沣石恒达主要经营场所；（2）处分沣石恒达因各种原因而持有的不动产、知识产权和其他财产权利；（3）聘任合伙人以外的人担任沣石恒达的经营管理人员。
3、有限合伙人不执行沣石恒达事务，不得对外代表沣石恒达。任何有限合伙人不得参与管理或控制沣石恒达的投资业务及其他以沣石恒达名义进行的活动、交易和业务，或代表沣石恒达签署文件，或做出其他对沣石恒达形成约束的行为。
4、合伙事务的执行：沣石恒达由普通合伙人执行合伙事务。沣石恒达及其投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策的权力全部排他性地归属于普通合伙人，由其直接行使或通过其委派的代表行使。
5、普通合伙人有权以沣石恒达之名义或以其自身的名义，在其自主判断为必须、必要、有利或方便的情况下，为沣石恒达缔结合同及达成其他约定、承诺，管理及处分有限合伙之财产，以实现沣石恒达之经营宗旨和目的。
6、普通合伙人之行为对沣石恒达的约束力：普通合伙人及其委派的代表为执行合伙事务所作的全部行为，包括与任何第三人进行业务合作及就有关事项进行交涉，均对沣石恒达具有约束力。
7、执行事务合伙人有权组建投资决策委员会。投资决策委员会的主要权限为对沣石恒达的项目投资及退出进行决策、对沣石恒达资本运作及其他影响沣石恒达发展的重大事项作出决策。根据沣石恒达出具的说明，其投资决策委员会的成员均由执行事务合伙人委派。
根据沣能投资全体合伙人签署的合伙协议，沣能投资管理机制如下：
1、执行事务合伙人对外代表企业。委托普通合伙人浙江沣石为执行事务合伙人，其他合伙人不再执行合伙企业事务。不参加执行事务的合伙人有权监督执行事务的合伙人。
2、执行事务合伙人负责企业日常运营，对外代表合伙企业签署相关文件。
综上，沣石恒达、沣能投资合伙事务均由普通合伙人执行，沣石恒达和沣能投资的控制权归属于普通合伙人。
上述内容已在《重组报告书》（草案）（修订稿）“第三节主要交易对方基本情况”之“二、交易对方基本情况”之“（五）沣石恒达”之“9、其他情况”及“第三节主要交易对方基本情况”之“二、交易对方基本情况”之“（六）沣能投资”之“9、其他情况”中进行了补充披露。
二、请根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》（以下简称“《26号准则》”）第十五条的要求，对沣石恒达和沣能投资穿透披露至最终出资人（直至自然人、国资部门等）、出资金额及资金来源
（一）沣石恒达穿透披露至最终出资人、出资金额及资金来源
根据沣石恒达及其逐级出资人（追溯至自然人及股份有限公司）提供的合伙协议、公司章程及说明，按照穿透至最终出资的自然人、股份有限公司的原则，沣石恒达的最终出资人、出资金额及出资来源如下：
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注：部分穿透后出资人的资金来源未披露，系由于其出资的法人主体非专为本次交易而设立，因此，其出资人出资资金来源未披露。
（二）沣能投资穿透披露至最终出资人、出资金额及资金来源
根据交易对方沣能投资及其逐级出资人（追溯至自然人及股份有限公司）提供的合伙协议、公司章程、出资缴付凭证及说明，按照穿透至最终出资的自然人、股份有限公司的原则，沣能投资的最终出资人、出资金额及出资来源如下：
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上述内容已在《重组报告书》（草案）（修订稿）“第三节 主要交易对方基本情况/二、交易对方基本情况/（五）沣石恒达/8、穿透至最终出资人的情况”及“第三节 主要交易对方基本情况/二、交易对方基本情况/（六）沣能投资/8、穿透至最终出资人的情况”中进行了补充披露。
三、穿透披露后，上市公司向特定对象发行股份购买资产的发行对象是否未超过200名，是否符合股份发行相关条件
本次交易中，上市公司拟以发行股份的方式向桐庐源桐、叶标、申联投资、胡金莲、沣石恒达、沣能投资购买其持有的申联环保集团100%股权，发行股份购买资产的发行对象除叶标、胡金莲为自然人无需穿透外，其余发行对象穿透至最终出资的股份有限公司或自然人的人数情况如下：
（一）桐庐源桐
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（二）申联投资
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（三）沣石恒达
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删除重复人员后，沣石恒达穿透后共71人。
（四）沣能投资
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沣能投资穿透后共13人。
（五）发行对象数量
根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“《监管指引第4号》”）相关规定，股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据《监管指引第4号》申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序；以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
本次交易中，上市公司发行股份购买资产的发行对象为桐庐源桐、叶标、胡金莲、申联投资、沣石恒达、沣能投资，根据该等主体及其出资主体提供的合伙协议、公司章程及说明，按照《监管指引第4号》的相关规定，穿透至最终出资的自然人、法人、已完成私募基金备案的私募基金的原则，本次发行股份购买资产发行对象穿透计算合计人数如下：
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根据《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。其中，向特定对象发行证券累计超过200人的，属于公开发行。
综上，本次发行股份购买资产的发行对象穿透计算后的总人数为6人，未超过200名，符合股份发行相关条件。
上述内容已在《重组报告书》（草案）（修订稿）“第三节 主要交易对方基本情况/三、交易对方的其他情况说明/（六）穿透披露后，上市公司向特定对象发行股份购买资产的发行对象是否未超过200名，是否符合股份发行相关条件”中进行了补充披露。
7、根据草案，孙毅为上海岩衡的有限合伙人，而上海岩衡为沣石恒达的有限合伙人。叶标的女儿叶瑜婷为平潭沣长的有限合伙人，同时叶瑜婷及平潭沣长为沣石2号的有限合伙人，沣石2号为沣石恒达的有限合伙人。请结合孙毅、叶标及其关联人在沣石恒达的出资情况，说明沣石恒达、沣能投资是否属于《上市公司收购管理办法》第八十三条所规定的应与孙毅或叶标认定为一致行动人的情形，并说明上市公司在交易完成后控制权的稳定性。
回复：
一、孙毅、叶标及其关联人在沣石恒达的出资情况
根据沣石恒达及其逐级出资人（追溯至自然人及股份有限公司）提供的合伙协议、公司章程及说明，孙毅、叶标及其他关联人在沣石恒达直接和间接的出资情况如下：
1、孙毅作为有限合伙人持有上海岩衡20,500万元认缴出资额；
2、叶瑜婷作为有限合伙人持有平潭沣长20,000万元认缴出资额；
3、叶瑜婷作为有限合伙人持有沣石2号5,000万元认缴出资额。
二、孙毅、叶瑜婷对相关合伙企业不构成控制或具有重大影响
根据沣石恒达、上海岩衡、沣石2号、平潭沣长的合伙协议及沣石恒达、上海岩衡、沣石2号出具的说明，沣石恒达、上海岩衡、沣石2号、平潭沣长的投资决策均由其执行事务合伙人或其投资决策委员会制定，有限合伙人不享有参与制定沣石恒达、上海岩衡、沣石2号、平潭沣长投资决策的权利。上海岩衡的投资决策委员会成员为沈隆、叶可、陈代千，沣石恒达、沣石2号、平潭沣长的投资决策委员会成员为饶康达、孔德仁、顾晓萱、朱昕宇、杨溢、陈希、郭坤，孙毅作为上海岩衡、叶瑜婷作为沣石2号、平潭沣长的有限合伙人，均未担任或向前述合伙企业委派投资决策委员会成员，不参与沣石恒达、上海岩衡、沣石2号、平潭沣长的投资管理，对沣石恒达、上海岩衡、沣石2号、平潭沣长不构成控制或具有重大影响。
三、是否存在《上市公司收购管理办法》第八十三条规定的情形
根据《上市公司收购管理办法》第八十三条的规定，并结合沣石恒达、沣能投资、孙毅、叶标出具的说明，对沣石恒达、沣能投资与孙毅、叶标的情况进行了逐项对比，具体分析如下：
（1）沣石恒达、沣能投资为其普通合伙人上海沣石、浙江沣石控制的主体，孙毅、叶标或其一致行动人未担任或委派投资决策委员会成员，亦未担任其他职务，不能通过持有相关有限合伙权益而对沣石恒达、沣能投资的重大决策产生重大影响，其未拥有沣石恒达、沣能投资的控制权或对其有重大影响。因此，不存在第《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（一）项至第（四）项及第（八）项的情形；
（2）沣石恒达、沣能投资与孙毅、叶标不存在为对方取得标的公司股权提供融资，因此，不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（五）项的情形；
（3）除申联环保集团外，沣石恒达与孙毅共同投资了净沣环保科技有限公司，沣石恒达与叶标共同投资了广东自立环保有限公司，该等共同投资与投资申联环保集团目的一致，均为各方认可危废处置行业的发展机会，各方在该等投资项目上为各自独立的投资主体，均独立行使相关职责和权利，分别依据其内部投资决策程序独立作出各项投资决定，不存在一致行动关系，除前述投资外，沣石恒达、沣能投资与孙毅、叶标不存在其他共同投资情况；
（4）孙毅、叶标及其一致行动人并未持有沣石恒达、沣能投资超过30%股份，因此，不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（七）、（九）项的情形；
（5）孙毅为上市公司董事长，其与沣石恒达、沣能投资不存在控制或亲属关系，叶标未在上市公司担任董事、监事或高级管理人员，因此，不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（十）、（十一）项的情形；
（6）沣石恒达、沣能投资与孙毅、叶标不存在关联关系，因此，不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（十二）项的情形。
四、相关方已出具承诺确认不存在一致行动关系
根据《资产购买协议》及沣石恒达、沣能投资、叶标出具的说明，沣石恒达、沣能投资与叶标或孙毅不存在一致行动关系。
综上，沣石恒达、沣能投资不属于《上市公司收购管理办法》第八十三条所规定的应与孙毅或叶标认定为一致行动人的情形。
五、上市公司交易完成后控制权的稳定性
1、本次交易完成前后上市公司实际控制人未发生变化
根据浙富控股出具的说明，截至本回复签署日，孙毅直接持有浙富控股424,015,664股股份（占浙富控股总股本的21.43%），并通过西藏信托-智昂6号集合资金信托计划间接持有浙富控股20,287,759股股份（占浙富控股总股本的1.03%），孙毅为浙富控股的实际控制人。
本次交易完成后，孙毅将直接和通过西藏信托-智昂6号集合资金信托计划、桐庐源桐间接合计持有浙富控股1,819,970,845股股份（占浙富控股总股本的33.89%），仍为浙富控股的实际控制人。
2、相关方已出具不谋求上市公司控制权的承诺
本次交易完成后，叶标及其一致行动人将合计持有上市公司24.99%股份，为上市公司第二大股东，沣石恒达及沣能投资将合计持有上市公司12.54%股份。
为保证上市公司控制权的稳定，叶标、胡金莲、胡显春、申联投资、沣石恒达及沣能投资已出具《不谋求上市公司控制权的承诺函》，承诺：“本次交易完成之日起60个月内，承诺人及其控制的主体不会以单独或与第三方保持一致行动的形式通过任何方式（包括但不限于在二级市场上增持上市公司股份、协议受让上市公司股份、认购上市公司新增股份、与上市公司其他任何股东形成一致行动关系，已有一致行动人关系除外）谋求上市公司控制权。”
3、上市公司实际控制人孙毅已出具保持上市公司控制权的承诺
为保证上市公司控制权的稳定，孙毅已出具《关于保持上市公司控制权的承诺函》，承诺：“1、自本次交易完成之日起60个月内，承诺人不会放弃在董事会、股东大会中的表决权，不会将前述表决权委托给第三方行使，不会放弃对上市公司董事、高级管理人员的提名权，不会放弃对上市公司的控制权，也不会协助任何其他方谋求上市公司的控制权。2、自本次交易完成之日起60个月内，承诺人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下，维持其拥有的对上市公司的控制权。”
综上，本次交易不会导致上市公司控制权发生变化。
8、请独立财务顾问和律师就上述情况进行核查并发表明确意见。
回复：
本公司独立财务顾问华泰联合证券及法律顾问金杜律师就上述事项进行核查并发表了核查意见，详见华泰联合证券出具的《华泰联合证券有限责任公司关于深圳证券交易所关于对浙富控股集团股份有限公司的重组问询函之核查意见》以及金杜律师出具的《北京市金杜律师事务所关于浙富控股集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易的补充法律意见书（一）》。
经核查，独立财务顾问认为：沣石恒达、沣能投资合伙事务均由普通合伙人执行，沣石恒达和沣能投资的控制权归属于普通合伙人。本次交易中发行股份购买资产的交易对方穿透计算人数为6名，未超过200名，符合股份发行相关条件。沣石恒达、沣能投资不属于《上市公司收购管理办法》第八十三条所规定的应与孙毅或叶标认定为一致行动人的情形。本次交易不会导致上市公司控制权发生变化。
经核查，律师认为：沣石恒达、沣能投资合伙事务均由普通合伙人执行，沣石恒达和沣能投资的控制权归属于普通合伙人。本次发行股份购买资产的交易对方穿透计算发行对象的人数为6人，未超过200名，符合《证券法》第十条发行对象不超过200名等股份发行条件。沣石恒达、沣能投资不属于《上市公司收购管理办法》第八十三条所规定的应与孙毅或叶标认定为一致行动人的情形。本次交易不会导致上市公司控制权发生变化。
9、根据草案，交易对方桐庐源桐、叶标、申联投资、胡金莲承诺，申联环保集团在2019年度、2020年度、2021年度和2022年度扣非后净利润分别不低于73,300万元、117,800万元、147,700万元、169,600万元；交易对方胡显春承诺，申能环保在2019年度、2020年度、2021年度和2022年度扣非后净利润分别不低于40,000万元、43,000万元、45,000万元、43,400万元。请补充说明以下事项：（1）请说明上述业绩承诺数的确定依据，是否与收益法评估下预测净利润一致，如存在差异，请解释差异的原因及合理性。（2）请结合标的公司报告期内盈利增长情况、新建产能盈利释放进度、危废处理及资源回收利用行业的发展前景和市场竞争状况等，说明交易对方承诺标的公司业绩情况较其报告期内已实现业绩增幅较大的原因和合理性以及承诺业绩的可实现性。（3）胡显春承诺申能环保2022年扣非后净利润为43,400万元，相较2021年承诺净利润水平下降。请结合收益法评估下的盈利预测情况，具体说明对申能环保业绩承诺在2022年出现下降且与报告期增长情况不一致的原因和合理性。（4）请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、收益法评估下业绩承诺数与预测净利润数差异原因
（一）申联环保集团
2016年9月，江西自立与江西省抚州市临川区人民政府签署《协议书之补充合同》，就江西自立2016年6月1日至2019年12月31日期间，按相关标准给予企业奖励做出约定。2019年5月，江西自立与江西省抚州市临川区人民政府签署《协议书之补充合同》，就江西自立多金属综合利用改、扩建工程新增投资，自2020年1月起，按相关标准给予企业奖励做出约定，用于企业扩大再生产。补充合同执行期限为2020年1月至2024年12月31日。
综上所述，在评估预测中，将该部分地方扶持基金作为江西自立单体的非经常性损益预测，计入其他收益科目中，预测年限为2019年至2024年，待该协议执行期限届满后不再纳入预测。
本次收益法评估中，申联环保集团的净利润预测情况如下：
单位：万元
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根据申联环保集团之业绩承诺人做出的业绩承诺，2019年、2020年、2021年、2022年申联环保集团的扣非归母后净利润分别不低于人民币73,300万元、117,800万元、147,700万元、169,600万元，评估预测的申联环保集团2019年、2020年、2021年、2022年扣非归母净利润分别为72,505万元（2019年1-6月申联环保集团已经实现扣非后归母净利润40,012万元）、117,754万元、147,484万元、169,276万元，承诺净利润略高于资产评估预测的净利润，具备合理性。
（二）申能环保
本次收益法评估中，申能环保扣非归母后的预测净利润如下：
单位：万元
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根据申能环保之业绩承诺人做出的业绩承诺，2019年、2020年、2021年、2022年申能环保的扣非归母后净利润分别不低于人民币40,000万元、43,000万元、45,000万元、43,400万元，评估预测的申能环保2019年、2020年、2021年、2022年扣非归母净利润分别为39,409万元、42,093万元、44,473万元、41,834万元，承诺净利润略高于资产评估预测的净利润，具备合理性。
二、请结合标的公司报告期内盈利增长情况、新建产能盈利释放进度、危废处理及资源回收利用行业的发展前景和市场竞争状况等，说明交易对方承诺标的公司业绩情况较其报告期内已实现业绩增幅较大的原因和合理性以及承诺业绩的可实现性
（一） 交易对方承诺标的公司业绩情况较其报告期内已实现业绩增幅较大的原因
1、申能环保产能逐步释放
申能环保2017-2018年危险废物处置量基本维持稳定，2019年1-6月危险废物处置量呈现一定幅度上升，主要原因系2017年与2018年申能环保原有20万吨固体废物（含危废废物）处置项目基本达产，处置量基本稳定；随着2019年年利用处置固体废物（含危险废物）40万吨新建项目的正式投产，产能将逐步释放，处置量将逐步上升。
业绩承诺期内，申能环保2019年开始投产的年利用处置固体废物（含危险废物）40万吨新建项目将逐步释放产能，预测期处置量较历史处置量有大幅上升，盈利能力亦有所提升。
2、兰溪自立和泰兴申联的逐步投产
随着在建的兰溪自立和泰兴申联的危废处理项目、工业废弃物资源综合利用项目投产后，标的公司将形成覆盖固态无机危险废物、固态有机危险废物和液态危险废物多品类的危废处理能力，预计整体年处置产能将达到177.83万吨，处置危废种类从11大类扩展到27大类，规模优势和协同处置能力将进一步凸显。标的公司可综合利用危废处理和深度资源化利用方面的技术优势，充分发挥规模协同效应，进一步提升盈利空间。
3、江西自立危废处置项目的逐步投产
江西自立目前持有编号为“赣环危废证字098号”《危险废物经营许可证》，核准年处理危险废物17.659万吨，具体包括含锌危险废物量69,030吨、含铜危险废物105,400吨、阳极泥2,160吨，危废类别涵盖HW17表面处理废物、HW22含铜废物、HW23含锌废物、HW31含铅废物、HW46含镍废物、HW48有色金属冶炼废物共六大类。
近年江西自立处理的危废类型主要为含锌危险废物，物料形态为烟灰，处理量逐年增加，用于提取烟灰中富含的锌、锡等金属，因烟灰中的有价金属含量较高，故处置费收入相对较少。
根据江西省生态环境厅《江西省生态环境厅关于江西自立环保科技有限公司多金属资源回收综合利用技改项目环境影响报告书的批复》（赣环环评〔2019〕43号）及所申报的环境影响报告书，江西自立在现有的多金属综合利用项目基础上新增建设年处理15.8万吨无机类危险废物综合利用处置项目，上述项目的生产场地、生产厂房已规划完毕，相关设备已陆续安装，预计将于2019年末开始试生产。该项目投产后，江西自立的危险废物处置收入将大幅上升，此外，危废中产出的金属合金将降低江西自立的金属成本，提高其资源化产品的利润率，进一步提升盈利空间。
（二）交易对方承诺业绩的可实现性
1、行业发展前景
（1）危险废物产量呈增长趋势
随着我国经济发展以及工业化水平的提高，工业危险废物的产生量也呈增长趋势。根据中国环境统计年鉴数据和《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据，工业危废产量已从2006年的1,084万吨增加到2017年的4,010.1万吨，年均复合增长率12.63%。尽管统计口径的改变使得危废产生量各年之间略有变化，总体上工业危废产生量呈递增状态。
同时，固废年报的统计数据系企业自行申报的产量，为降低处置费用，可能出现统计数据低于实际危废产生量的情况，实际危废处置需求较为旺盛。实际上，在普查中由于对固体污染物缺乏有效的监测手段，大量危废统计量是由产排污系数法及物料衡算法得到。根据光大证券研究所出具的报告《危废行业深度解析报告（二），存量、增量之辨，危废蛋糕有多大？》采用产物系数法对重点行业危废产量进行估算，2016年，化学原料和化学制品制造业和有色金属冶炼和压延加工业分别为1,141.6和1,082.2万吨。2015年，两个行业危废产量占总产量比例为34.8%，假设其比例变化不大，则2016年全国危废总产量为6,390.2万吨，远高于《2017年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》统计的实际产废量3,344.6万吨。
2006年至2017年我国工业危废综合利用处置率
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注：1.数据来源《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》；2.2011年以前，我国危废产生量的申报口径是一年内产生量10kg以上的纳入统计，2011年开始，一年内危废产量在1kg以上的均纳入统计，所以2011年危废产量较2010年接近翻番。3.2016年数据口径为214个大、中城市，2017年数据口径为202个大、中城市工业废物，而2006年至2015年系全国口径。
（2）危废企业有效资质发放不足
根据《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》统计数据，202个大、中城市工业危废产生量达到4,010.1万吨，危险废物实际收集和利用处置量仅为2,252万吨，仅占工业危废产生量的56%。主要原因系我国危废处理企业有效资质发放数量相对较少。截至2017年12月31日，全国各省市持有危废经营许可证的单位共2,722家，相较于其他行业资质发放数，危废经营许可证资质发放不足。同时，持有危废经营许可证的企业实际处理能力远低于核准处置能力。2017年，全国危废经营单位核准收集和利用处置规模达到8,178万吨/年，全国危废经营单位实际收集和利用处置量仅为2,252万吨/年，当前危废处理实际利用率相对较低，缺口较大。
2006-2017年危险废物实际收集和利用处置量
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2006-2017年危险废物经营许可证数量
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注:数据来源《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》
（3）综合利用处置率仍有待提高
工信部发布的《工业绿色发展规划（2016-2020年）》确定了资源综合利用的总体目标：重点推进冶炼渣及尘泥、化工废渣、尾矿、煤电废渣等综合利用。在废旧金属、废弃电器电子产品、报废汽车、建筑废弃物等领域，重点应用和推广高效破碎、稀贵金属成分快速检测、多金属综合回收利用等重大关键技术装备。
根据《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据，我国202个大、中城市工业危废综合利用处置率有所波动，基本维持在85%左右，未被处置的危废占比为15%左右。随着环保技术进步和环保监管趋严，危废综合利用处置率有望提高。2017年我国202个大、中城市工业危废产生量达到4,010.1万吨，综合利用量2,078.9万吨，处置量1,740.9万吨，贮存量457.3万吨，综合利用处置率为89.3%。因此，行业内企业需要进一步提升资源的综合利用工艺和技术水平，提高在危废和一般固废中对金、银、锌、锡等有色金属的综合回收率。
2006年至2017年我国工业危废综合利用处置率
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注： 2006年至2015年数据来源于《中国环境统计年鉴》，2016年和2017年数据来源于《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》；
（4）行业集中度有望提高
目前，我国危废处理及资源再生利用行业集中度相对较低，全国危废处理企业中处理规模不足2万吨/年的占比较高，小企业处置技术相对不规范，存在未达到环保标准的情况。随着环保督查和整治力度加大，不规范、不达环保标准的小危废处理企业将退出市场，规模较大的企业将获得更多的市场份额，行业集中度有望提高。
同时，由于目前危废处理项目从开始建设到正式投运所需时间较长，为缩短项目建设时长，行业内企业一般通过并购和扩建的方式进行扩张，这将促使行业集中度进一步提高。
（5）危废处置产能缺口长期持续，有力支撑危废处置行业的盈利水平
根据国泰君安证券于2018年4月发布的《环保行业深度思考之基础篇：危废处置-环保行业皇冠上的明珠》，国家统计局公布全国工业危险废物统计产生量为5347.3万吨，同比大幅度增加34.5%。根据2008年第一次污染源普查结果，2007年全国危废产量为4574万吨，而当年统计年鉴口径产量为1079万吨，统计年鉴口径不足实际危废产量的四分之一。以此经验比例作为修正口径并考虑2011年危废口径的扩容，国泰君安证券估算经修正后2016年全国危废产量约为1.20亿吨。2016年危废产量同比增长34.5%，过去五年复合增长为9%，假设自2017年起保守估计危废产量增速大致与GDP增速一致，约为6%，到2023年全国危废产量将达到1.80亿吨。
根据国泰君安证券于2019年5月发布的《环保行业展望全国危废处置产业未来5年：危险废物处置，翻倍产能已在路上》，环保部官网公布2016年、2017年全国核准危废处置产能为5368万吨、6156万吨，则2016年产能缺口达到46%，由于统计覆盖率低、产能与需求结构匹配性弱、非法处置猖獗、大量产能已批未建、近期新增放量产能逐渐爬坡等原因，统计口径下的危废处置产能利用率仅为30%（实际经营规模/核准经营规模），产能缺口极大。该报告梳理了全国各省市环保厅/局（各省披露习惯不同）所披露的，2016年至2019年一季度末危险废物处置产能的环境影响评价公示信息。在总量的基础上，进行了产能类型的划分与投产进度预测。由于各种产能从环评公示到最终获得经营许可周期约为3-5年，参考行业平均的环评周期、对不同产能类型分别预测其投产进度，预计未来5年（2019-2023年）的投放节奏，进而较为准确地预测2021年全国危废处置产能情况，并预测2023年的全国危废处置产能下限。未来5年危废处置产能预测情况：
2018-2023年全国危废处置产能增长情况
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由上图可知，2023年全国危废处置总产能预计达到1.32亿吨/年（下限值），假设危废处置产能利用率预计达到80%，而2023年全国危废产量预计将达到1.80亿吨，表明五年后危废处置产能缺口依然存在，供需暂未平衡，供不应求的局面长期未改。此外，从危废项目审批角度，若某一地区的产能持续扩大而超出产废量，当地政府的审批将会收紧以避免出现产能过剩，先进入者能保持先发优势。
综上，现阶段我国工业危废处置需求巨大，危废处置行业的处置产能缺口将长期维持，标的公司所处危废处置行业市场规模巨大，前景广阔，将有力支撑标的公司的盈利水平。
2、行业竞争情况及标的公司核心竞争力
（1）主要竞争对手
申联环保集团在危废处理领域内的主要竞争对手的基本情况如下：
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申联环保集团多金属综合回收利用规模在全国范围内处于行业前列，国内竞争对手一般在某些金属品类与其形成竞争，如A股上市公司豫光金铅、赤峰黄金等。在多金属回收领域，申联环保集团的竞争对手主要为在华开展业务的国际资源回收龙头，其基本情况如下：
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（2）行业地位
在危废处置领域，虽然行业中拥有危废经营许可证的企业数量较多，但实际经营相关业务的企业数量相对有限，实际处置能力远低于证载处理能力，主要由于大多数危废处置企业技术实力较弱，处置能耗大或者存在排放超标的情形，随着环保审查趋严，该等企业面临无法持续经营的压力。在金属资源再生利用领域，危废及含金属一般固废中的金属元素种类较多，同时危废中金属元素含量较低，需要企业需具备较高的技术能力，方可在合理的生产成本范围内实现富集和回收、生产金属单质，以实现经济效益。
申联环保集团危险废物无害化处理及资源回收利用业务适应市场发展需要，具备良好的市场基础，前景广阔，申联环保集团采用的工艺、技术均为自主研发，拥有核心技术、工艺的自主知识产权，危废无害化处理及资源化利用技术处于国内领先水平。相较于全国数量众多的小规模、资质单一的危废处理企业，申联环保集团拥有规模化的危废处理能力，无论是危险废物的综合处理能力还是深度资源化回收利用能力，均在全国同行业中处于前列。
（3）核心竞争力
申联环保集团的核心竞争力参见本回复“第一题/一、结合标的公司的核心竞争力、历史经营业绩，危废处置量、资源化产品销售收入、各关键指标增长率等参数取值情况及其依据，可比收购案例评估增值情况等，详细说明标的公司评估增值率较高的原因和合理性/（二）标的公司具备较为明显的竞争优势和核心竞争力”中的相关内容。
申联环保集团的核心竞争力使得其能够在行业的快速发展过程中持续保持快速增长，同时可以有效降低了危废处理的综合成本，提升了整体收益。
3、历史经营情况
申联环保集团（合并口径）近年主要经营指标如下：
单位：万元
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申能环保（合并口径）近年主要经营指标如下：
单位：万元
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由上表可知，近年标的公司经营业绩持续上升，已实现业绩情况良好。标的公司所处行业的快速、稳定发展以及其自身业务的持续稳定开展是标的公司未来收益快速增长的重要保证。
根据近年标的公司危险废物处置量数据，2017-2018年危险废物处置量基本维持稳定，2019年1-6月的处置量呈现一定幅度上升，主要原因系2017年与2018年申能环保原有20万吨固体废物（含危废废物）处置项目基本达产，处置量基本稳定；随着2019年年利用处置固体废物（含危险废物）40万吨新建项目的正式投产，产能将逐步释放，处置量将逐步上升。
在本次收益法预测中，申能环保2019年投产的年利用处置固体废物(含危险废物)40万吨新建项目未来将逐步释放产能，预测期处置量较历史处置量将会有大幅上升，盈利能力亦有所提升。此外，随着在建的兰溪自立和泰兴申联的危废处理项目、工业废弃物资源综合利用项目投产后，标的公司将形成覆盖固态无机危险废物、固态有机危险废物和液态危险废物多品类的危废处理能力，预计整体年处置产能将达到177.83万吨，处置危废种类从11大类扩展到27大类，规模优势和协同处置能力将进一步凸显。标的公司可综合利用危废处理和深度资源化利用方面的技术优势，充分发挥规模协同效应，进一步提升盈利空间。
4、新建产能盈利释放进度
未来预测净利润较报告期增长主要来自于申能环保、兰溪自立及泰兴申联，各公司危险废物处置量及预测的净利润数据如下表所示：
单位：万元
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本次收益法预测中，结合行业发展趋势、历史年度危废处置情况、目前危险废物处理能力、公司经营发展规划、在手订单/意向协议情况、产废企业调查走访情况等，对标的公司预测期危险废物处置量进行预测。随着生产线调试完成及市场不断开拓，各公司预测处置量在前期保持相对较低的情况下逐年增长，至永续期保持稳定，具有谨慎性和合理性。
本次收益法预测中，申能环保单位危废的税前利润金额较报告期呈现下降趋势，兰溪自立、泰兴申联等在建项目的单位危废的税前利润受危废类型的变化及产能释放、规模化效益逐渐体现的原因各年有所波动，但远低于申能环保历史期单位危废的税前利润指标，预测较为谨慎。
综上所述，结合标的公司报告期内盈利增长情况、新建产能盈利释放进度、危废处理及资源回收利用行业的发展前景和市场竞争状况等，交易对方承诺标的公司业绩情况较其报告期内已实现业绩增幅较大具有合理性，承诺业绩的可实现性较高。
三、申能环保承诺净利润变动的说明
根据资产评估预测，申能环保（合并子公司无锡瑞祺）预测净利润走势如下：
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根据财政部、国家税务总局、国家发展改革委发布的《环境保护、节能节水项目企业所得税优惠目录（试行）》（财税〔2009〕166 号）的规定，申能环保2019年开始投产的“年利用处置固体废物(含危险废物)40万吨新建项目”符合优惠目录“序号2、公共垃圾处理危险废物处置项目，依据企业所得税法实施条例第八十八条规定：符合条件的环境保护、节能节水项目的所得，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税”。独立财务顾问、审计机构及律师对申能环保辖区税务局进行了走访，已确认申能环保满足法规条件且可享受上述税收优惠。
根据申能环保提供的企业所得税申报表，自2019年4月起，申能环保的新厂项目已经按照免税申报。本次评估预测中假设申能环保目前享受的上述所得税优惠政策在预测期内不发生变化，对2019年7-12月、2020年、2021年按免征企业所得税预测；对2022-2024年按减半征收企业所得税（所得税税率为12.50%）进行预测，对永续期按照25%的所得税税率进行预测。
由于2022年申能环保的所得税率上升到12.50%，尽管利润总额依然保持增长，但是税后净利润有所下降。因此，申能环保的业绩承诺人承诺申能环保2019年、2020年、2021年、2022年的扣非归母后净利润分别不低于人民币40,000万元、43,000万元、45,000万元、43,400万元，2022年业绩承诺数有所下降，系考虑申能环保所得税率上升的影响，具备合理性。
四、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问华泰联合证券认为，申联环保集团及申能环保的业绩承诺人做出的业绩承诺数不低于资产评估预测的净利润，具备合理性；结合标的公司报告期内盈利增长情况、新建产能盈利释放进度、危废处理及资源回收利用行业的发展前景和市场竞争状况等，交易对方承诺标的公司业绩情况较其报告期内已实现业绩增幅较大具有合理性，承诺业绩的可实现性较高；由于2022年申能环保的所得税率上升到12.50%，尽管利润总额依然保持增长，但是税后净利润有所下降，胡显春对申能环保2022年的业绩承诺数有所下降，系考虑申能环保所得税率上升的影响，具备合理性。
10、江西自立为申能环保第一大客户，2019年1-6月申能环保对其销售收入占比达69.3%。考虑到胡显春作为申能环保40%股权的交易对方及业绩承诺方，请结合申联环保集团内部交易的定价情况，说明是否可能存在申联环保集团内部通过非公允的业务往来保障申能环保业绩承诺完成，以及拟采取何种有效措施防范上述行为发生。
回复：
一、申联环保集团内部交易的定价情况
（一）申联环保集团制定了关联/内部交易制度明确了关联交易定价政策和原则
报告期内，申联环保集团制定了《关联交易管理制度》，明确约定了关联交易的定价政策和原则，具体如下：
“第十条 公司关联交易定价应当公允，可以视不同的关联交易情形采用下列定价方法：
（一）交易事项实行政府定价的，可以直接适用该价格；
（二）交易事项实行政府指导价的，可以在政府指导价的范围内合理确定交易价格；
（三）除实行政府定价或政府指导价外，交易事项有可比的独立第三方的市场价格或收费标准的，可以优先参考该价格或标准确定交易价格；
（四）关联事项无可比的独立第三方市场价格的，交易定价可以参考关联方与独立于关联方的第三方发生非关联交易价格确定；
（五）既无独立第三方的市场价格，也无独立的非关联交易价格可供参考的，可以合理的构成价格作为定价的依据，构成价格为合理成本费用加合理利润。
第十一条 公司按照前条第（三）项、第（四）项或者第（五）项确定关联交易价格时，可以视不同的关联交易情形采用下列定价方法：
（一）成本加成法，以关联交易发生的合理成本加上可比非关联交易的毛利定价。适用于采购、销售、有形资产的转让和使用、劳务提供、资金融通等关联交易；
（二）再销售价格法，以关联方购进商品再销售给非关联方的价格减去可比非关联交易毛利后的金额作为关联方购进商品的公平成交价格。适用于再销售者未对商品进行改变外型、性能、结构或更换商标等实质性增值加工的简单加工或单纯的购销业务；
（三）可比非受控价格法，以非关联方之间进行的与关联交易相同或类似业务活动所收取的价格定价。适用于所有类型的关联交易；
（四）交易净利润法，以可比非关联交易的利润水平指标确定关联交易的净利润。适用于采购、销售、有形资产的转让和使用、劳务提供等关联交易；
（五）利润分割法，根据上市公司与其关联方对关联交易合并利润的贡献计算各自应该分配的利润额。适用于各参与方关联交易高度整合且难以单独评估各方交易结果的情况。”
（二）申联环保集团内部交易定价的具体情况
报告期内，申能环保主要向江西自立销售黑铜合金，其含有的金属元素主要包括铜、金、银、钯、锡、镍。黑铜中所含前述金属的计价方式如下：
1、铜：根据铜品位，对应相应扣减值，按[按发货日起连续十个交易日上海期货交易所当月铜结算价平均价－扣减值]×品位，当铜含量小于基准品位时，扣减值相应增加；
2、金、银：根据品位对应国家粗铜计价系数，按发货日起连续十个交易日上海黄金交易所2#金（上海华通铂银市场3#银）的平均价×系数计价；
3、钯：根据品位对应计价系数，按发货日起连续十个交易日上海华通铂银交易市场钯价的平均价×系数计价；
4、镍、锡：根据品位对应计价系数，按发货日起连续十个交易日上海有色金属网镍（锡）均价平均价×系数计价；
如铜、金、银、钯、镍、锡市场价格发生较大变化时，双方重新协商价格。由供方负责结算，以供方发货日期为准。
报告期内，江西自立与申能环保一般每半年或一年签署一次长期采购合同，定价政策和原则比照《关联交易管理制度》相关要求执行。与向无关联第三方采购同类原材料（黑铜合金及粗铜）相比，江西自立向申能环保采购黑铜合金时，双方在合同中约定，黑铜合金销售以各类金属实际品位高低及金属公开市场价格为基础，对于不同品位采用直接扣减金额或乘以折扣系数的原则进行计价，该等定价政策和原则与江西自立向第三方采购同类原材料的定价方式一致。由于申能环保生产的黑铜中含有铜、金、银、钯、锡、镍多种有价金属元素，且除铜元素以外的其他金属元素品位较高（均高于基准品位），基于交易净利润法，在单位原材料的利润测算达到江西自立采购标准的情况下，江西自立向申能环保采购黑铜合金的单位价格较其向无关联第三方采购黑铜合金或粗铜的单位价格存在一定差异（该等差异由金属种类及金属品位差异导致），且在报告期内，江西自立向申能环保采购黑铜合金的定价方式未发生重大变化，该等定价政策和原则充分考虑了公允的市场定价方式，并保证了一致性和稳定性。
综上，报告期内，申联环保集团内部交易定价以《关联交易管理制度》相关要求为基础，在满足江西自立合理利润空间的前提下，与无关联第三方的定价政策和原则不存在重大差异，不存在通过非公允的业务往来向申能环保输送利益的情形。
二、申联环保集团内部通过非公允的业务往来保障申能环保业绩承诺完成的可能性较低
（一）建立了完善的关联交易相关制度，报告期内均有效执行
报告期内，申联环保集团制定了《关联交易管理制度》，明确约定了关联交易的定价政策和原则，具体请见本回复“第十题/一、申联环保集团内部交易的定价情况”。为确保内外部交易定价政策和原则得到有效执行，申联环保集团商贸事业部和财务中心分别履行以下职能：
1、商贸事业部：商贸事业部设立内管部门，对内外部采购合同进行公允性审核，审核内容主要包括合同条款审核、计价标准审核、付款进度审核等，确保内部交易按照申联环保集团制定的《关联交易管理制度》来执行，若发现采购合同内容与相关制度规定不一致，将及时退回修改。
2、财务中心：采购合同经商贸事业部内审通过后流转至财务中心结算部门，财务中心负责对合同条款、计价标准进行审核，同时进行利润测算。对于内部交易，若发现合同条款或计价方式未按照申联环保集团制定的《关联交易管理制度》来执行，将及时退回，被财务中心结算部门退回的采购合同将无法签署。
（二）报告期内，申联环保集团的内部定价政策及定价原则保持一致
报告期内，江西自立与申能环保一般每半年或一年签署一次长期采购合同，定价政策和原则比照《关联交易管理制度》相关要求执行，未发生重大变化，该等定价政策和原则充分考虑了公允的市场定价方式，并保证了一致性和稳定性。
（三）申联环保集团通过非公允业务保障申能环保完成业绩承诺不利于申联环保集团股东自身完成业绩承诺
(下转28版)
