判断美国经济衰退风险的关键验证点

□程 实

美国10月初公布的多项经济数据不达预期，反映宏观经济景气度的美国制造业采购经理人指数（PMI）仅47.8%，跌至2009年6月以来最低水平，尤其美债收益率曲线变平乃至倒挂，这都加剧了市场对美国经济的衰退之忧。

美债收益率曲线倒挂反映了市场对美国经济增长预期的悲观化倾向，但市场一次性修正的方向和力度准确与否有待进一步验证。对比去年下半年和今年上半年全球经济与金融市场，可谓从“经热金冷”转向“经冷金热”的冰火两重天。在多国贸易摩擦悬而未决、全球货币政策基调受到质疑、地缘政治风险仍在发酵的情形下，市场不断呈现紧张与缓和的来回切换，而美债收益率曲线提供了重要的观察视角。去年10月，鲍威尔发表鹰派讲话，提出美国货币政策利率仍远离中性水平，这改变了市场对加息节奏的预期，撬升短端实际利率，也表达出当时美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升，引致美债收益率曲线短期陡峭化。但紧随其后的是，市场的一次性预期修正不仅未能持续，甚至还转变了方向。今年，美联储从升息周期骤然过渡至降息周期，并在9月延续降息态势。

8月中旬，“10年”“2年”美债收益率倒挂猝然而至，拉响了衰退的风险警报。值得强调的是，这一警报不仅是信号，更可能是诱因，或将通过两大机制自我实现。其一，从内生增长视角看，市场对经济走势的悲观预期，在一定条件下将恶化居民对长期收入的预期，从而削弱消费引擎。据美联储研究，在剔除价格因素后，美债收益率曲线的走平趋势显著引致其后的消费增长减速。其二，从金融约束视角看，收益率倒挂意味着期限利差收窄甚至转负，借短贷长的金融中介将被迫提高信贷投放标准，进而造成信用收缩和经济放缓。美联储调查显示，在2000年及2006年，伴随美债收益率倒挂，美国收紧信贷标准的银行占比迅速上升，推动了后续危机的到来。基于上述机制，美债收益率倒挂警报准确性较高。

不过，尽管美国经济从周期高位下行已成趋势，但市场预期修正有再一次超调的可能。基于两大历史性变化或已扰乱收益率倒挂与经济衰退的内在联系，“这次不一样”的可能性亦大幅上升。首先，干扰因素源于内部货币政策。一方面，在史无前例的大规模QE之后，至 上月初美联储表内证券资产规模约为国际金融危机前的4.5倍，导致长端利率的中枢水平下降，而8月缩表计划半途而废更在短期内加剧了这一效应。另一方面，美联储违背常规的“预防性降息”致使市场预期双向失稳，既加重了市场对长期前景的悲观情绪，促使长端利率下滑过快，又因未能明确预示降息长周期的开启而使短端利率下行缓慢。其次，干扰因素还产生于全球金融环境。受制于数十年一见的全球贸易博弈，欧洲、日本等经济体难以走出负利率困境，加之8月以来贸易博弈强度骤升激化了避险情绪，兼具正收益和避险属性的美债成为全球资本的追逐对象，大量流入资金进一步压低了美债长端收益率。

在尖锐的新挑战下，过度纠结于单一的收益率倒挂现象，并不能解答“这次是否不一样”。消费者信心是衰退链条的关键验证点。作为内生增长型经济体，美国经济以消费引擎为动力核心。由此，“美债收益率倒挂—消费数据走弱—经济金融危机”是衰退风险的一般性传导链条。更深一层分析，消费支出取决于消费能力和消费意愿。在1980年至今的5次倒挂警报之中，有4次在滞后1至3年的时间内出现经济衰退。我们将其称之为“衰退组”。有1次未发生衰退，我们称之为“平稳组”。在消费能力层面，无论“衰退组”还是“平稳组”，美债收益率倒挂后，均出现人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消费能力走弱是收益率倒挂后的普遍现象。但是，在消费意愿层面，“衰退组”和“平稳组”却有明显差异。在美债收益率倒挂后约3个季度，“衰退组”开始出现消费者信心的长趋势下滑，而“平稳组”消费者信心则一直维持高位。由此可知，消费能力（当期居民收入）的波动影响有限，而消费者信心（居民长期收入预期）的作用更为重要，这主导了美债收益率倒挂后的消费走势。据此，消费者信心数据有望为评估本轮衰退风险的动态演变提供可行的前瞻指标。当前，虽然各项经济指标涨跌互现，但9月美国消费者信心指数有所回升，3个月移动均值维持于较高水平，并显著高于过去50年的历史中枢水平。这显示美国消费者信心保有较为充足的缓冲垫，至少短期内消费引擎仍能保持平稳。

这么看来，美国经济衰退风险尚未失控。当前市场可能高估了美国经济的衰退风险。市场对未来利率下行力度尤其美债长端利率下行空间的预判，或亦已部分超调。若衰退风险不及预期，则可能对市场带来额外的变化。未来若无新的外部冲击，今明两年美国经济有望“减速不失速”地软着陆，在美联储预防性货币宽松之下，美股将实现相对平稳的牛熊转换。

（作者系工银国际首席经济学家、董事总经理）