负利率背景下国内财富管理市场展望

10月15日，交通银行发布《交银中国财富景气指数报告》（第55期）。本期交银中国财富景气指数为133点，较上期下降2个百分点，为近两年历史新低。其中，经济景气指数下降3个百分点，收入增长指数和投资意愿指数较上期下降2个百分点。报告发布后，嘉宾围绕“负利率背景下国内财富管理市场展望”展开了圆桌讨论，交通银行首席经济学家连平，交银理财有限责任公司副总裁梁冰，兴业银行首席策略师乔永远，华鑫证券首席经济学家、华鑫期货董事长何晓斌共同参与对话。圆桌由交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟主持。

圆桌对话：负利率背景下国内财富管理市场展望

【唐建伟】：2019年第三季度以来，日本、德国和法国这三个发达经济体10年期国债收益率集体转负，全球负利率问题再次引发市场热议。相比2016年二、三季度，此次全球负利率蔓延的国家更多、幅度更大、可能持续的时间更长。目前全球主要经济体中保持货币政策的持续宽松来稳需求已经成为一种共识，美国、日本和欧洲等主要央行都继续推进量化宽松的非常规货币政策，以应对日益疲弱的经济增长。从全球经济增长趋势、全球不确定性等角度来看，当前负利率的状况可能仍会持续一段时间。负利率出现的背景是全球经济的低增长及货币政策的持续宽松，从短期来看，货币政策持续宽松带来的低利率和负利率，可能推动资产估值的上行。但从长期来看，货币宽松背后反映的是经济复苏预期减弱，需求持续疲弱的现实。而持续的负利率也意味着货币政策的一定程度的失效，政府对经济的干预能力下降。这些或都预示着资产的长期回报率可能会下降。负利率环境下，未来国内财富管理市场将何去何从？首先想请连首席结合当前国际负利率环境给我们展望一下国内利率走势，谢谢。

【连平】：从全球局面来看，一段时间以来，各国贸易摩擦都对实体经济运行带来了压力，出口在整个经济中占比较高的经济体的经济运行状况尤其不理想。再加上英国脱欧影响到整个欧盟，继而会推动发达国家采取宽松的或更为宽松的货币政策。所以负利率状况现在才刚刚开始，还会持续一段时间的发展。

国内的货币政策，自主性排第一位，该松该紧，还是保持在目前状况，主要根据自身情况来考虑。但我们对外部环境，尤其是一些相同政策的变化，要根据自身情况做对应举措，而不能完全无视。总体来看，目前中国的利率水平也处于下行过程之中，主要原因是2018年以来多次调整的准备金率及最近推出的利率形成机制改革。市场更为关注的是和经济运行有关的工业生产各个方面，因此，还需要多关注融资成本以及给企业的信贷方面利率。

利率机制的改革已经推出，最近LPR机制的运行带来了两次贷款基础利率水平的下降。但由于LPR需要商业银行报价，而目前银行自身负债端存在压力，所以利率下降幅度非常有限。需要关注的是这个行业中的薄弱环节——相关政策对行业带来影响的时候，不是看平均水平，而是要看这个薄弱环节能否承受得住新的环境带来的压力。

只有负债利率下降，才能腾出空间使行业资产端利率下降。现在看来，离实际利率真正有效下降还有一定距离。

实际利率不是理论上的实际利率，是市场利率水平，相信未来有关部门会采取措施加以推动。但如果没有新的更有力的举措，利率水平虽然可能会下降，但速度会相对缓慢些。所谓逆周期调节，面临的一系列压力与所需要的相关政策支持，会存在一定的距离。在利率机制改革的背景下，应该进一步研究新的利率形成机制如何更加有效地带来利率水平的下降，这样可使得货币政策实施更加有效。

总体来说，利率水平趋于下降，会对当前整个资产配置、财富管理市场的运行产生明显影响。

【唐建伟】：请问何董对负利率怎么看？负利率会对大类资产配置，特别是商品期货等会有哪些影响？

【何晓斌】：负利率有两种定义，第一个是名义负利率。名义负利率对商业银行是不利的，相当于把钱存在央行后，还需要付手续费，客观上会拉低资金价格，对存款人也是不利的。第二个是实际负利率。我国最新公布9月CPI是3%，基准利率公开的是1.5%，综合各类银行理财产品下来是2%，实际利率负1个百分点。

负利率本身对大宗商品价格的影响需要从两个角度分析。第一，名义负利率出现后，大宗商品资产定价模型，评估和计算大宗商品价格失效，要用别的资产定价模型或方法来衡量研究判断。但是大宗商品的供求关系对价格始终起主导作用。当名义负利率处于稳定的情况下，价格又会回归到以供求关系为主。当然名义负利率成负的趋势，其他因素不变，则利多大宗商品。第二，实际负利率情况下，“名义正利率下的大宗商品定价模型”还能用，但真正交易时还得看其他因素，包括宏观基本面因素和具体商品类别的供求关系。如果CPI明显升高，存款利率进一步下降，对贵金属会相对利多。对其他的商品要分类讲，比如螺纹钢现货和期货的价格要看它的供求。可以预判的是，螺纹钢之类的价格，在今年固定资产投资完成不及预期的情况下，年内应该会加大一些投资力度，水泥钢材方面会刺激需求。前几年的污染防治，提高技术标准，节能减排，很多地方的小钢厂都关掉了，所以价格有可能上升，这和实际的负利率没有直接的关系。在实际负利率，特别是存款利率下降后，反而有利于企业以低成本拿到贷款。大宗商品期货价格又受供求关系等的影响。总的来说，负利率对降低资金价格上涨的预期是有好处的，换而言之，可能是资金价格下降的表现，对刺激经济包括大宗商品的需求总体上又是利多的，但还要看别的因素综合考量。

【唐建伟】：乔首席在证券业和银行业都待过，我想请教乔首席两个问题：一是请您对于资产管理行业，在低利率乃至负利率环境下应该如何做资产配置提些建议。二是在经济转轨、利率比较低的环境下，我们还应关注哪些新机遇和新领域？

【乔永远】：第一，“菜篮子”。最新出炉的CPI数据超出市场预期0.2个点，达到了3.0%，这也反映了人们日常消费、财富管理方面的变化。第二，“房价”。提出“房住不炒”已有一段时间，成效已显，房价没有明显涨跌。这种变化会持续改变老百姓对房地产、财富配置以及财富管理的预期和投资行为。第三，“人民币离岸汇率指数”。为什么汇率更重要？因为汇率是一切东西的“锚”，我们所有的资产和财富都在以人民币为基础的“大船”上。人民币汇率升10%，财富就上涨10%。这些都是在全球负利率背景下产生的影响和变动。

负利率条件下如何做资产配置？这对老百姓、金融机构无疑都是巨大的挑战。对老百姓而言，纯粹买刚兑性资产的情况将会愈发减少，高收益资产的收益率也会下降；对金融机构来说，获得的资产会减少。负利率意味着在资金宽裕的条件下，消灭一切回报率或者一切稳定回报率，必然会走向一个更具成长性和风险回报比的时机。

负利率背景下有哪些新机遇和新领域值得关注？在投资方向上，经济增速的下降实际上会创造非常多的投资领域，比如科技领域的5G技术以及基建领域。所以要求资金管理方更多思考未来的方向，从未来的回报里寻找新的转型机会。另一方面，聚焦产品形式，产品长周期投资的需求越来越多。在养老和保障型的机会上，长周期的投资更应该成为全社会、金融机构今后考虑的领域和范围。理财产品平均周期相对较短，未来做长周期的投资，可能会得到更高的回报。

从负利率的角度来看，投资机会是增多的。未来金融行业将更多地服务实体经济，服务高质量发展之路。

【唐建伟】：梁总您好，作为新成立的银行理财子公司的高管，能否请您从银行理财公司的角度讲讲负利率可能对大类资产配置产生哪些影响？负利率会对银行理财公司的资产配置策略带来哪些变化？

【梁冰】：当前全球范围内实际利率不断下行，欧洲、日本业已进入实际的负利率时代；美国经过两次降息，预测其未来还存在一定的利率下行空间。在这样的情况下，优质资产（或安全资产）变得尤为稀缺，甚至会被充裕的流动性进一步压低价格，以实现更优的发行利率。

从绝对收益率来看，我国市场在全球范围内具有一定竞争力。以交银理财子公司为例，去年，银行理财收益率在4.5%-5%；经过一年多的收益率下行，4%以上的产品已经难以找到，大行理财收益率基本上在4%以内。近期，各大银行在资管新规出台后，推出了一年期定期开放/两年到三年定期开放的净值型产品。通过拉长配置期限才能实现4%以上、接近5%的收益。理财收益率的下行有很大的刚性，下行速度较资产收益率更缓慢。考虑到CPI因素，投资配置的实际收益率还是非常有压力的。

在此过程中，结合资管新规与理财子公司的筹设环境，交银理财子公司也在积极寻求资产配置新策略：非标资产方面，根据35%非标债权类资产上限，相应配置类固定资产非标资产以提升收益；产品设计构架方面，打造现金管理类、稳健收益率、权益类等类别的产品，完善理财产品的货架。理财子公司自诞生的第一天，就被要求和银行表内业务进行风险隔离，发行完全符合资管新规的净值化产品。未来，将围绕净值型产品的转型，采用管理费用和业绩报酬为核心的盈利模式，不断扩大规模、提高投研能力进而提升利差。

基于这一业务发展的核心逻辑，未来理财子公司应以固定收益率策略为主线，不断拓展资产边界与投资策略边界，提升大类资产配置；在固定资产类别的配置上，向主动管理投资收益的方向努力，同时引入外部管理人来提升配置能力；对于非标资产，从稳定性和类固定收益类的特性来提升产品收益。下一步，理财子公司将更多发行长期限封闭式产品，另一方面将通过主动型管理引入权益类配置、全球资产配置，研究具有长期投资价值以及增长相对稳定的标的。（CIS）