(上接26版)

(上接26版)

⑥同行业对比分析

报告期各期末，公司与同行业可比上市公司存货跌价准备计提情况对比分析如下表所示：

单位：万元

■

2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，公司存货跌价准备计提比例分别为0.85%、0.91%、0.65%和0.74%，与同行业可比上市公司相比，公司存货跌价准备计提比例处于适中水平，公司存货减值准备计提较为稳健。

综上所述，公司报告期各期末存货跌价准备计提情况与自身经营情况相符，与同行业可比上市公司无重大差异，存货跌价准备计提充分。

（8）一年内到期的非流动资产

报告期各期末，发行人一年内到期的非流动资产情况如下表所示：

单位：万元

■

公司一年内到期的非流动资产均为融资租赁款，公司2016年在上海自贸区设立山鹰（上海）融资租赁有限公司，开展融资租赁业务，具体情况详见第四节“一/（五）财务性投资及类金融业务分析”。

（9）其他流动资产

报告期各期末，发行人其他流动资产情况如下表所示：

单位：万元

■

公司其他流动资产主要为待抵扣增值税进项和应收保理款。2019年6月末，公司其他流动资产余额较2018年末增加79,915.41万元，增幅57.60%，主要系应收保理款增加46,764.83万元，待抵扣增值税进项增加13,068.16万元，以及新增结构性存款10,000.00万元。2018年末，公司其他流动资产余额较2017年末增加69,293.45万元，增幅99.79%，其中待抵扣增值税进项增加31,657.38万元，应收保理款项增加33,630.18万元。

3、非流动资产构成及其变化分析

单位：万元；%

■

报告期内，公司非流动资产总额逐年增加，主要变化原因分析如下：

1）公司于2019年5月收购云印技术，增加商誉10,642.37万元；先后于2018年1月和7月完成对联盛纸业、WPT及其子公司的收购，分别增加商誉141,914.05 万元、23,816.44万元；2017年公司相继收购了北欧纸业、青岛恒广泰包装有限公司、烟台恒广泰包装有限公司，合计增加商誉168,301.15万元。

2）公司持续进行生产性长期资产投资及完成对联盛纸业等公司的收购。2019年6月末固定资产较2018年末增加50,163.35万元，在建工程增加158,378.53万元；2018年末固定资产较2017年末增加215,071.04万元，在建工程增加202,689.16 万元；2017年末固定资产较2016年末增加104,897.80万元。

3）公司新开展的融资租赁业务致使公司长期应收款2017年末较2016年末增加89,728.52万元。

4）长期股权投资科目2018年末较2017年末增加30,628.30万元；2017年末较2016年末增加64,212.80万元，同时公司预付的联盛纸业股权收购款导致2017年末其他非流动资产较2016年末增加38,000.00万元。

公司主要非流动资产情况分析如下：

（1）可供出售金融资产/其他非流动金融资产

报告期各期末，发行人可供出售金融资产/其他非流动金融资产情况如下表所示：

单位：万元

■

执行新金融工具准则前，公司可供出售金融资产全部为权益工具：按公允价值计量的权益工具为公司持有徽商银行、济丰包装等上市公司的股份；按成本计量的权益工具为公司对外的股权投资。自2019年1月1日起，公司执行新金融工具准则，上述原计入可供出售金融资产的权益投资按公允价值计量，其变动计入当期损益，列报为其他非流动金融资产。

截至2019年6月30日，公司其他非流动金融资产的明细情况如下表所示：

单位：万元

■

（2）长期应收款

报告期各期末，发行人长期应收款均为融资租赁款，具体情况如下表所示：

单位：万元

■

（3）长期股权投资

报告期各期末，发行人长期股权投资情况如下表所示：

单位：万元

■

截至2019年6月30日，公司的长期股权投资具体情况如下表所示：

单位：万元

■

（4）投资性房地产

报告期各期末，发行人投资性房地产情况如下表所示：

单位：万元

■

公司投资性房地产主要系出租的房屋。公司2017年末投资性房地产较2016年末增加11,545.20万元，增幅92.77%，主要系公司2016年购入的研发中心及运营总部办公用房部分楼层对外出租所致。

（5）固定资产

报告期各期末，发行人固定资产情况如下表所示：

单位：万元

■

公司固定资产主要为生产经营所必备的机器设备和房屋建筑物，各类固定资产维护和运行状况良好。

公司2019年6月末固定资产原值较2018年末增加81,894.06万元，主要系研发中心及运营总部办公用房完工，结转固定资产73,408.76万元。

公司2018年末固定资产账面原值较2017年末增加490,040.29 万元，主要系公司非同一控制下企业合并联盛纸业、WPT及其子公司、凤凰纸业等公司，财务报表合并范围增加固定资产453,903.64万元所致。

公司2017年末固定资产账面原值较2016年末增加324,546.59万元，主要系公司非同一控制下企业合并增加资产以及在建工程马鞍山5期热电厂工程完工转固导致。2017年公司相继收购了谊来（莆田）珠宝工业有限公司、北欧纸业、青岛恒广泰包装有限公司、烟台恒广泰包装有限公司四家公司，期末合计增加固定资产原值为225,077.18万元。2017年马鞍山5期热电厂工程完工，结转固定资产41,151.38万元。

（6）在建工程

报告期各期末，发行人在建工程情况如下表所示：

单位：万元

■

报告期内，公司加大了长期资产投资以及固定资产的技改。在建工程余额随着相应工程的投入与完工转入固定资产而变动。

公司2019年6月末在建工程较2018年末增加158,378.53万元，主要系华中纸业220万吨高档包装纸项目增加投入138,048.70万元。

公司2018年末在建工程较2017年末增加202,689.16万元，主要项目变动为华中山鹰220万吨高档包装纸项目开工建设，2018年新增投资152,106.49万元。

公司2017年末在建工程较2016年末变动较少，主要项目变动为华中山鹰220万吨高档包装纸项目开工建设，2017年新增投资37,238.49万元；马鞍山5期热电厂工程2017年新增投资13,058.32万元；2017年工程完工结转固定资产而减少在建工程41,151.38万元。

（7）无形资产

报告期各期末，发行人无形资产情况如下表所示：

单位：万元

■

公司无形资产主要为土地使用权，其账面原值占各期末无形资产比例均在78%以上。

公司2018年末无形资产较2017年末增加23,186.85 万元，增幅19.63%，主要变动原因为企业合并和购买土地，合并合计增加无形资产账面价值14,233.55 万元、公司2018年新购买土地使用权增加无形资产原值11,085.56 万元。

公司2017年末无形资产较2016年末增加22,200.79万元，增幅23.14%，主要变动原因为企业合并，企业合并合计增加无形资产账面价值18,887.97万元。

（8）商誉

报告期各期末，发行人商誉情况如下表所示：

单位：万元

■

公司的商誉变化主要系公司对外进行产业并购导致，2019年5月公司收购云印技术（深圳）有限公司，新增商誉10,642.37万元；2018年公司先后收购福建省联盛纸业有限责任公司、WPT及其子公司，合计增加商誉165,730.49 万元；2017年公司陆续收购青岛恒广泰包装有限公司、烟台恒广泰包装有限公司和Nordic Paper Holding AB合计增加商誉168,301.15万元。

报告期各期末，公司合并北欧纸业、WPT及其子公司形成的商誉价值变动系汇率波动所致。

根据《企业会计准则第8号一一资产减值》的相关要求，公司每年年终对包含商誉的相关资产组或者资产组组合进行了减值测试，测试方法如下：

公司将被收购公司单独作为一个资产组组合，于每个资产负债表日对商誉进行减值测试。公司将资产组账面价值与其可收回金额进行比较，确定资产组（包括商誉）是否发生了减值。上述资产组如发生减值，应首先确认商誉的减值损失，若减值金额小于商誉的账面价值，则该减值金额为商誉的减值损失；若减值金额大于商誉的账面价值，则商誉应全部确认减值损失，再根据资产组或资产组组合中除商誉以外的其他各项资产的账面价值所占比重，按比例分摊其他各项资产的减值损失。

在对资产组进行减值测试时，以该资产组预计未来现金流量的现值作为其可收回金额，资产组的未来现金流量测算以经公司管理层批准的财务预测为基础，依据该资产组过去的业绩和公司管理层对市场的预期得出。同时，公司采用合理反映当前市场货币时间价值和资产特定风险的折现率，计算出被投资单位预计未来现金流量现值，以确定可收回金额。对于存在明显减值迹象的商誉，公司将计提相应的减值准备。

经测试，报告期各期末公司商誉未发生减值，无需计提减值准备。截至2018年12月31日，公司商誉减值测试过程和结果如下表所示：

单位：万元人民币

■

注：公司均持有上述被收购公司100%股权，不存在未确认的归属于少数股东的商誉价值。

（9）长期待摊费用

报告期各期末，发行人长期待摊费用情况如下表所示：

单位：万元

■

公司长期待摊费用主要由凤凰纸业并购保险费及恢复生产费用、经营租入固定资产改良支出、天顺港口岸线使用费等组成。

（10）递延所得税资产

报告期各期末，发行人递延所得税资产情况如下表所示：

单位：万元

■

递延所得税资产主要由资产减值准备、可抵扣亏损、递延收益、无形资产中包含的未实现损益等所形成的可抵扣暂时性差异组成。公司2017年末递延所得税资产较2016年末增加5,092.07万元，增幅53.59%，主要系公司应收账款和存货等资产规模扩大引起的资产减值期末余额增多和公司2017年新增的递延收益两方面原因所致。

（11）其他非流动资产

报告期各期末，发行人其他非流动资产情况如下表所示：

单位：万元

■

报告期期末，公司其他非流动资产中的兴证资管鑫众-山鹰国际1号定向资产管理计划。系公司根据《创享激励基金合伙人第一期持股计划》，委托兴证证券资产管理有限公司设立的定向资产管理计划，实际投入27,000.00万元，使用其中26,729.98万元购入了本公司股份72,614,742.00股留存用于激励符合条件的员工。

公司2017年末其他非流动资产较2016年末增加39,209.39万元，主要系收购联盛纸业股权预付的股权受让款。

4、资产减值准备提取情况

发行人根据自身实际情况制定了资产减值准备计提政策。报告期各期末，发行人计提的资产减值准备情况如下表所示：

单位：万元

■

公司的资产减值主要为坏账准备和存货跌价准备，期末余额合计占公司总资产比例小于1%，占比较小，公司总体资产状况良好。

（二）负债状况分析

1、负债构成及其变化分析

报告期各期末，公司负债构成情况如下表所示：

单位：万元

■

从负债结构方面看，报告期内公司负债以流动负债为主，2019年6月末、2018年末、2017年末、2016年末流动负债占负债总额的比例分别为70.09%、67.56%、74.80%和76.64%。报告期内，公司综合运用可转换公司债券、银行借款、短期融资券、并购贷款等多种融资手段，采取长、短期融资方式适当结合，优化融资结构。

公司2019年6月末总负债较2018年末增加288,589.62万元，增幅12.90%，主要原因为公司长、短期银行借款增加所致。

公司2018年末总负债较2017年末增加588,560.24 万元，增幅35.70%，主要原因为2018年公司短期借款增加415,534.65 万元、应付账款增加43,684.99 万元、一年内到期的非流动负债增加80,066.28万元、归还短期融资券320,000.00万元。此外，公司长期借款增加168,585.13万元，公开发行可转债期末增加应付债券197,264.15万元。

公司2017年末总负债较2016年末增加486,370.67万元，增幅41.85%，主要原因为公司2017年发行短期融资券与超短期融资券较多以及收购北欧纸业新增并购贷款所致。公司2017年发行了51亿元短期融资券并归还了23亿元短期融资券，公司2016年发行了23亿元短期融资券并归还了30亿元短期融资券；公司2017年10月收购北欧纸业新增并购贷款13,900.00万欧元。

2、流动负债构成及其变化

报告期各期末，发行人流动负债构成情况如下表所示：

单位：万元；%

■

报告期内，发行人流动负债中短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债所占比例较大，主要流动负债类科目具体情况如下：

（1）短期借款

报告期各期末，发行人短期借款情况如下表所示：

单位：万元

■

公司2019年6月末短期借款较2018年末增加222,615.45万元，增幅24.21%，主要系公司为满足日常经营需求新增流动资金借款所致。

公司2018年末短期借款较2017年末增加415,534.65 万元，增幅82.46%，主要原因为生产经营规模扩大以及兼并收购导致期末短期借款余额增加所致。

公司2017年末短期借款较2016年末减少34,659.29万元，减幅6.44%，主要原因为2017年公司发行了较多的短期融资券，短期借款相应减少。2017年发行了51亿元短期融资券并归还了23亿元短期融资券。

（2）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债

报告期内，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债为远期外汇合约价值，2018年末、2017年末、2016年末金额为881.60 万元、1,216.04万元和15.24万元。

自 2019 年1月1日起，公司执行新金融工具准则，原计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”的远期外汇合约重分类至“衍生金融负债”。截至2019年6月末，公司衍生金融负债余额为1,211.60万元。

（3）应付票据

报告期各期末，公司应付票据余额均为应付银行承兑汇票，2019年6月末、2018年末、2017年末、2016年末金额分别为25,699.70万元、19,208.84 万元、3,460.61万元和117.99万元。

（4）应付账款

报告期各期末，发行人应付账款情况如下表所示：

单位：万元

■

公司应付账款期末余额变动的主要原因为公司业务规模的变动和公司长期资产建设进度的变化。

公司2019年6月末应付账款较2018年末增加105,081.56万元，增幅41.08%，主要系引入大宗物资集中采购模式及采购结算周期调整等因素影响，公司应付材料采购等经营款项增加74,935.71万元所致，以及推进华中山鹰220万吨高档包装纸项目建设等，长期资产购置款增加。

公司2018年末应付账款较2017年末增加43,684.99 万元，增幅20.59%，主要原因为业务规模继续扩大导致，2018年公司主营业务收入较2017年增加683,370.25 万元，增幅39.65%。

公司2017年末应付账款较2016年末增加63,727.13万元，增幅42.94%，主要原因为随着公司业务规模的扩大，相应应付材料采购等经营款项以及应付长期资产购置款项增加，2017年末公司应付材料采购等经营款项较2016年末增加51,770.56万元，2017年末应付长期资产购置款项较2016年末增加9,577.98万元。

（5）预收账款

报告期内，公司期末预收账款余额均为预收销售商品款，2019年6月末、2018年末、2017年末、2016年末金额分别为9,781.44万元、9,128.32万元、9,473.16万元和8,799.68万元。

（6）应付职工薪酬

报告期各期末，发行人应付职工薪酬情况如下表所示：

单位：万元

■

公司2017年末应付职工薪酬余额较2016年末增加8,178.30万元，增幅59.61%，主要原因为并购北欧纸业及其子公司期末计提的应付职工薪酬增加所致。

（7）应交税费

报告期各期末，发行人应交税费情况如下表所示：

单位：万元

■

公司应交税费主要由增值税、企业所得税和地方水利建设基金构成，上述三个项目2019年6月末、2018年末、2017年末、2016年末占应交税费的比例分别为84.41%、92.16%、88.44%和71.37%。2019年6月末，公司应交税费余额较2018年末大幅减少，主要系年初集中支付增值税和企业所得税所致。

（8）其他应付款

报告期各期末，发行人其他应付款情况如下表所示：

单位：万元

■

公司其他应付款主要为押金及保证金、应付暂收款和尚未支付的经营款项构成。

公司2018年末其他应付款较2017年末增加4,880.47万元，增幅28.03%，主要系应付暂收款增加2,745.74万元。

公司2017年末其他应付款较2016年末增加10,938.42万元，增幅168.97%，主要原因为新增融资租赁项目以及工程项目招标收到的押金保证和2017年收购北欧纸业带入的其他应付款。

（9）一年内到期的非流动负债

报告期各期末，发行人一年内到期的非流动负债情况如下表所示：

单位：万元

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公司一年内到期的非流动负债主要为1年内到期的长期借款和应付债券。2018年末公司一年内到期的非流动负债较2017年末增加80,066.28万元，主要系公司2012年发行的公司债将于2019年8月22日到期，因而由应付债券转入一年内到期的非流动负债78,918.00万元。

（10）其他流动负债

公司其他流动负债为公司的短期应付债券，2019年6月末、2018年末、2017年末、2016年末余额分别为20,000.00万元、40,000.00万元、360,000.00万元、80,000.00万元。公司2018年发行了19亿元短期融资券并归还了51亿元短期融资券。公司2017年发行了51亿元短期融资券并归还了23亿元短期融资券。公司2016年发行了23亿元短期融资券及超短期融资券并归还了30亿元短期融资券及超短期融资券。

3、非流动负债构成及其变化

报告期各期末，发行人非流动负债构成情况如下表所示：

单位：万元；%

■

报告期内，发行人非流动负债主要为长期借款和应付债券，主要非流动负债类科目具体情况如下：

（1）长期借款

报告期各期末，发行人长期借款情况如下表所示：

单位：万元

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公司长期借款主要为资产建设项目贷款和并购贷款。公司2019年6月末长期借款较2018年末增加124,407.08万元，增幅34.13%，主要原因为公司全资子公司华中山鹰举借长期借款用于高档包装纸板项目建设。公司2018末长期借款较2017年末增加168,585.13 万元，增幅86.03%，主要原因为公司根据资金需求适当增加长期借款，优化债务结构。公司2017年末长期借款较2016年末增加114,185.89万元，主要原因为2017年并购北欧纸业新增并购贷款13,900.00万欧元所致。

（2）应付债券

报告期各期末，发行人应付债券情况如下表所示：

单位：万元

■

公司2019年6月末应付债券余额较2018年末减少94,377.71万元，主要原因为“16 山鹰债”于2019年4月完成全额回售并摘牌。公司2018年末应付债券余额较2017年末增加118,444.49 万元，增幅66.41%，主要原因为公司2018年公开发行了面值为230,000.00万元的可转债；2012年公司债券变动原因详见本节“一/（二）/2/（9）一年内到期的非流动负债”。

（3）长期应付款

报告期各期末，发行人长期应付款情况如下表所示：

单位：万元

■

公司2017年末长期应付款较2016年末增加7,912.55万元，主要系公司2017年收购北欧纸业应付其原股东的股权收购尾款。

（4）递延收益

公司递延收益均为与资产相关的政府补助，2019年6月末、2018年末、2017年末、2016年末金额分别为8,746.96万元、9,070.67万元、17,251.02万元和8,336.23万元。公司2017年末递延收益较2016年末增加8,914.79万元，主要系公司2017年收到华中山鹰项目财政补助资金7,624.00万元所致。

（5）递延所得税负债

报告期各期末，发行人递延所得税负债情况如下表所示：

单位：万元

■

公司2018年末递延所得税负债较2017年末增加31,687.61万元，主要系公司2018年新收购的凤凰纸业、联盛纸业长期资产计税差异导致。

公司2017年末递延所得税负债较2016年末增加11,626.40万元，主要系公司2017年新收购的北欧纸业按照当地税法规定能够于以后年度缴纳所得税的递延利润确认相应的递延所得税负债和北欧纸业长期资产计税差异导致。

（三）偿债能力分析

1、偿债能力指标分析

报告期内，公司主要偿债能力指标如下表所示：

■

公司2018年末流动比率和速动比率较2017年末均有所上升，主要系公司2018年公开发行可转债募集资金到位所致。公司2017年末流动比率和速动比率较2016年末下降，主要原因为公司2017年发行了较多的短期融资券导致流动负债增加较多。

2019年6月末、2018年末、2017年末和2016年末，公司资产负债率分别为63.89%、62.30%、61.21%和57.97%，公司资产负债率逐年升高，主要系近年来公司正处于快速发展阶段，新投资项目较多，产业并购较多、融资规模（包括可转债、银行借款、短期融资券和公司债券等）逐年增大，导致公司资产负债率较高。

2016年-2018年，公司息税折旧摊销前利润和利息保障倍数逐年增加，表明公司盈利质量较高，短期偿债能力和长期偿债能力的保障程度较高。

2、偿债能力与同行业上市公司对比分析

报告期内，发行人与同行业可比上市公司偿债能力指标对比如下表所示：

■

数据来源：各家公司公告信息整理。

报告期各期末，公司资产负债率高于同行业可比上市公司平均水平，流动比率和速动比率低于同行业可比上市公司平均水平，主要系近年来公司正处于快速发展阶段，新投资项目较多、产业并购较多，融资规模（包括可转换公司债券、银行借款、短期融资券和公司债券等）较大所致。

（四）资产周转能力分析

1、资产周转能力指标分析

■

2016年-2018年，公司应收账款周转率和存货周转率逐年增加，资产周转能力逐步增强。

2、资产周转能力与同行业上市公司对比分析

报告期内，发行人与同行业可比上市公司资产周转能力指标对比如下表所示：

单位：次/年

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数据来源：各家公司公告信息整理

注：上表中2019年1-6月数据未经年化。

报告期内，公司应收账款周转率低于行业平均水平，与理文造纸和景兴纸业接近，处于行业合理范围；存货周转率与行业平均水平基本一致。整体来看，同行业上市公司的存货周转率和应收账款周转率逐步增加，公司存货周转率和应收账款周转率的变动趋势与行业趋势基本一致。

（五）财务性投资及类金融业务分析

1、山鹰融资租赁相关情况说明

（1）向山鹰融资租赁新增投入的情况

2016年3月，经第六届董事会第九次会议审议通过，公司拟在上海自由贸易区与全资子公司环宇集团国际控股有限公司（以下简称“环宇国际”）共同出资人民币5亿元设立山鹰融资租赁。2016年4月，山鹰融资租赁正式成立，注册资本为50,000万元。截至募集说明书出具日，山鹰融资租赁的股权结构如下表所示：

■

自本次董事会决议日前六个月（2018年10月19日）至今，公司向山鹰融资租赁新增投入63,300.00万元，包括：（1）2018年11月，公司全资子公司环宇国际向山鹰融资租赁支付上述出资款12,500.00万元；（2）公司向山鹰融资租赁新增借款50,800.00万元。

截至2019年6月30日，公司归属于母公司的净资产和资产总额分别为1,384,043.85万元和3,952,954.37万元，公司向山鹰融资租赁新增投入金额占最近一期末归属于母公司的净资产和资产总额比例分别为4.57%和1.60%，比例较小，不属于《再融资业务若干问题解答(二》规定的大额投资，对本次发行不构成障碍。

（2）山鹰融资租赁的业务与经营情况说明

1）业务开展情况

①经营模式

山鹰融资租赁的主营业务为设备融资租赁和应收账款保理业务，其中，设备融资租赁业务主要包括新购设备融资租赁和设备售后回租。新购设备融资租赁业务方面，山鹰融资租赁配合承租人特定需求，向供应商购买机器设备后，再出租于承租人，融资租赁期通常为1-3年。设备售后回租业务方面，承租企业将自有设备以协议价款出售给山鹰融资租赁，同时与山鹰融资租赁签订租赁合同。应收账款保理业务方面，山鹰融资租赁以目标企业优质应收账款为授信标的，由商品或劳务销售方将其与购买方订立的买卖合同所产生的应收账款转让给山鹰融资租赁。

②业务规模及主要经营指标

最近三年及一期，山鹰融资租赁的业务规模及主要经营指标情况如下表所示：

单位：万元

■

2018年度，山鹰融资租赁的营业收入、净利润分别为20,578.15万元、6,457.59万元，占同期公司合并营业收入和合并净利润的比例分别为0.84%、1.88%，均未超过对应项目的30%。

截至募集说明书出具之日，公司及全资子公司环宇国际向山鹰融资租赁合计出资50,000.00万元；公司向山鹰融资租赁提供借款余额为212,800.00万元。上述两项投入合计金额为262,800.00万元，占截至2019年6月30日公司合并报表归属于母公司所有者权益的18.99%。除上述情况外，截至募集说明书出具之日，公司不存在向山鹰融资租赁提供担保等其他形式的资金投入情形。

③债务偿付能力及相关风险

山鹰融资租赁建立了内部风险控制体系，明确风险防范、管理及决策组织，开展相关业务需要依次经过业务部、风险评审部、资产管理部、项目评审委员会、董事会下设的业务委员会审核，风控部门贯穿整个业务流程，严格规范业务运作，降低决策失误风险，保证资产的安全性。此外，山鹰融资租赁制定了《租赁项目尽职调查管理办法》《项目评审委员会工作管理办法》等制度，确保能够严格防范和控制经营风险，提高管理水平，促进山鹰融资租赁稳定发展。

对于新购设备融资租赁和售后回租业务，山鹰融资租赁设定了最高融资比例，并加强对租赁物权属的控制，视客户情况追加有实力的担保作为增信措施；对于应收账款保理业务，山鹰融资租赁设定的最长保理期限为6个月，并追加有实力的担保作为增信措施。报告期内，山鹰融资租赁回款情况相对稳定，相关资产不良率较低。

报告期内，山鹰融资租赁的应收款项总额较大、增长较快，可能会给公司带来承租人无法及时足额支付租金的信用风险以及资金流动性风险。公司已在《募集说明书》第三节“三/（五）融资租赁业务风险”进行风险提示。

2）经营合规性

根据中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局2018年2月6日核发的《营业执照》（统一社会信用代码：91310000MA1FL25Q70），山鹰融资租赁的经营范围为融资租赁业务；租赁业务；向国内外购买租赁财产；租赁财产的残值处理及维修；租赁交易咨询和担保；从事与主营业务有关的商业保理业务。

2018年4月16日，中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局出具《合规证明》，确认山鹰融资租赁自2016年4月22日至2018年3月31日期间，没有发现因违反工商行政管理法律法规的违法行为而受到工商机关行政处罚的记录；2019年4月28日，中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局出具《合规证明》，确认山鹰融资租赁自2018年1月1日至2019年3月31日期间，没有发现有违反市场监管局管辖范围内的相关法律法规的行政处罚记录。

2018年3月6日，国家税务总局上海市浦东新区税务局出具《税务证明》，确认山鹰融资租赁为该局所管辖的企业，且在2016年4月22日至2017年12月31日期间，暂未发现山鹰融资租赁有欠税、偷逃税款和重大违法税收管理法规的情形；2019年3月18日，国家税务总局上海市浦东新区税务局出具《税务证明》，确认山鹰融资租赁在2018年1月1日至2019年2月28日期间，能按税法的规定按期办理纳税申报，暂未发现山鹰融资租赁有欠税、偷逃税款和重大违法税收管理法规的情形。

报告期内，山鹰融资租赁在核准的经营范围内开展相关业务。根据公司出具的说明，山鹰融资租赁自成立至今，一直合法合规经营，报告期内未发生重大违法违规行为。通过查询上海市地方金融监督管理局网站、中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局网站、国家企业信用信息公示系统和信用中国等网站，未发现山鹰融资租赁存在因违规经营而受到行政处罚的情形。

2、最近一期末是否持有金额较大、期限较长的财务性投资（包括类金融业务）

（1）截至最近一期末财务性投资情况

截至2019年6月30日，公司持有的财务性投资情况如下表所示：

单位：万元

■

由上表可知，截至2019年6月30日，公司持有的财务性投资余额为106,701.74万元，占同期末归属于母公司所有者权益的7.71%，未超过最近一期末合并报表归属于母公司净资产的30%。

（2）截至最近一期末类金融业务投入情况

截至2019年6月30日，公司类金融业务已投入金额情况如下表所示：

单位：万元

■

由上表可知，截至2019年6月30日，公司类金融业务投入余额为273,800.00万元，占同期末归属于母公司所有者权益的19.78%，未超过最近一期末合并报表归属于母公司净资产的30%。

2018年度，山鹰融资租赁的营业收入、净利润分别为20,578.15万元、6,457.59万元，占同期公司合并营业收入和合并净利润的比例分别为0.84%、1.88%，均未超过对应项目的30%。

综上所述，公司最近一期末不存在持有金额较大、期限较长的财务性投资情形，本次发行符合中国证监会《发行监管问答一一关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》及《再融资业务若干问题解答（二）》的相关规定。

3、募集资金总额调减情况说明

（1）《再融资业务若干问题解答（二）》之“问题1”的相关规定

《再融资业务若干问题解答（二）》之“问题1”规定：“本次发行董事会决议日前六个月至本次发行前新投入和拟投入的财务性投资金额应从本次募集资金总额中扣除。”

2018年12月，山鹰投资向宁波玖申支付剩余出资款16,250.00万元。根据上述《再融资业务若干问题解答（二）》之 “问题1”的规定，应从本次募集资金中扣除新增财务性投资金额16,250.00万元。

（2）《再融资业务若干问题解答（二）》之“问题15”的相关规定

《再融资业务若干问题解答（二）》之“问题15”规定：“对于虽包括类金融业务，但类金融业务收入、利润占比均低于30%，且本次董事会决议日前6 个月至本次发行前未对类金融业务进行大额投资的，在符合下列条件后可推进审核工作：（1）本次募集资金投向全部为资本性支出；或者本次募集资金虽包括补充流动资金或偿还银行贷款等非资本性支出，但已按近期投入类金融业务的金额进行了调减。”

2018年11月，公司全资子公司环宇国际向山鹰融资租赁支付出资款12,500.00万元。自本次董事会决议日前六个月（2018年10月19日）至募集说明书出具之日，公司向山鹰融资租赁新增借款50,800.00万元。根据上述《再融资业务若干问题解答（二）》之 “问题15”的规定，应从本次募集资金中扣除类金融业务新增投入金额63,300.00万元。

（3）募集资金调减情况

根据公司出具的相关说明，除上述新增财务性投资外，自本次董事会决议日前六个月（2018年10月19日）至募集说明书出具之日，公司不存在其他新增财务性投资和拟投入的财务性投资。

根据中国证监会《再融资业务若干问题解答（二）》等规范性文件规定，公司已出具承诺：“自本承诺出具之日至本次募集资金使用完毕前或募集资金到位36个月内，本公司及合并范围内的其他子公司不再新增对类金融业务的资金投入（包含增资、借款、担保等各种形式的资金投入）。”

综上所述，自本次董事会决议日前六个月（2018年10月19日）至募集说明书出具之日，公司新增财务性投资和对类金融业务新增投入金额合计为79,550.00万元。

根据公司第七届董事会第二十三次会议决议，本次募集资金调减79,600.00万元。本次募集资金量调整前后对比情况如下表所示：

单位：万元

■

综上所述，公司已根据《再融资业务若干问题解答（二）》之“问题1”和“问题15”的相关规定，对本次募集资金进行足额调减。

二、盈利能力分析

（一）利润的主要来源分析

报告期内，公司利润构成情况如下表所示：

单位：万元、%

■

2018年1-6月和2019年1-6月，公司利润主要构成及变动情况如下表所示：

单位：万元

■

由上表可知，公司2019年1-6月归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为80,547.99万元，较上年同期减少68,033.49万元，下降45.79%，主要系受销售收入和毛利率下降的影响，公司销售毛利同比减少78,390.21万元。

2018年1-6月和2019年1-6月，公司毛利构成及毛利率情况如下表所示：

单位：万元

■

由上表可知，2019年1-6月公司箱板原纸销售毛利同比减少81,515.66万元，降幅达36.24%，主要原因为受市场形势的影响，2019年上半年箱板原纸价格较上年同期显著回落，箱板原纸销售收入和毛利率均有所下降。

2018年1-6月和2019年1-6月，公司主要产品的销售情况如下表所示：

■

注：上表中箱板原纸销售量包括内部销售部分。

2018年上半年箱板原纸价格较高，处于近期较高位。自2018年第三季度起，箱板原纸价格开始逐渐回落，2019年上半年箱板原纸价格相较于2018年下半年进一步走低，销售均价明显低于上年同期。

（2）同行业对比分析

2019年1-6月，同行业上市公司的盈利变化和销售毛利率情况如下表所示：

单位：%

■

由上表可知，除中顺洁柔外，2019年1-6月同行业上市公司归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润较上年同期均呈现下降趋势，销售毛利率较上年同期全面下降。公司2019年1-6月经营业绩和销售毛利率变动趋势与同行业上市公司基本一致，下滑幅度低于同行业可比上市公司平均水平，主要得益于公司根据市场情况相应调整销售策略及公司外废成本优势逐渐显现。

（二）营业收入分析

1、营业收入构成及变动分析

报告期内，公司营业收入98%以上来自于主营业务收入，主营业务突出。公司营业收入具体构成情况如下表所示：

单位：万元；%

■

报告期内，公司主营业务收入快速增长，2017年度和2018年度较上年分别增加525,101.46万元和683,370.25万元，同比增幅43.82%和39.65%。

2、主营业务收入分产品构成情况分析

报告期内，公司主营业务收入分产品构成及变动情况如下表所示：

单位：万元；%

■

报告期内，发行人主营业务收入主要来源于箱板原纸和纸制品，2019年1-6月、2018年度、 2017年度和2016年度，上述两项营业收入合计占主营业务收入的比例分别为76.86%、81.80%、86.97%和91.10%。同时，公司根据行业发展趋势积极调整产品结构，2017年收购北欧纸业以拓展特种纸品种业务；2018年1月收购联盛纸业增加了公司箱板原纸的产销规模；2018年7月收购WPT及其子公司进一步提升公司进口废纸的“量”与“质”，扩大了公司再生纤维的业务规模。

（1）箱板原纸和纸制品

报告期内，箱板原纸及纸制品是发行人最重要的业务板块和收入来源，箱板原纸及纸制品收入随着发行人生产规模的扩大逐年增长。

2018年度公司箱板原纸及纸制品营业收入较2017年度大幅增加470,157.87 万元，增幅31.37%。主要原因为2018年1月收购联盛纸业，增加箱板原纸收入322,919.68万元。

2017年度公司箱板原纸及纸制品营业收入较2016年度大幅增加407,100.45万元，增幅37.29%。主要原因如下：

①供给侧改革的深化，政府对造纸行业提出更高环保要求，造纸企业排污许可证管理逐渐落地，中小企业生产难以为继，落后产能开始加速淘汰。在此背景下，产能向行业内在资金、技术和设备改造等方面占据显著优势的龙头企业集中，从而使龙头企业拥有更大的议价权。

②限制进口外废，刺激了国内废纸需求，提高了国废采购价格。2017年4月19日，中央全面深化改革领导小组第三十四次会议审议通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，对我国废纸进口进行了严格限制，供给将进一步缩紧。由于我国废纸采购对外依存度较高，国废供给有限，外废进口限制直接抬高了国废的采购价格。

上述两方面原因共同导致废纸采购价格剧烈波动，造成2017年度箱板原纸及纸制品售价较2016年度大幅增加。

（2）新闻纸

发行人新闻纸的主要客户为报社等新闻媒体。报告期内，发行人新闻纸客户较为稳定，产品销量保持稳定，收入增长的主要原因为价格上涨。

（3）特种纸

公司的特种纸收入主要来源于2017年新并购的北欧纸业。2017年10月，公司收购了北欧纸业，介入了技术壁垒高、盈利能力强的高端特种纸细分市场，对公司整体造纸技术的提升和产品结构的改善，以及公司全球化战略协同具有重要的战略意义。2018年度，北欧纸业全年实现营业收入230,483.88万元。

（4）再生纤维

公司建立了完善的国内外废纸收购网络，收购的废纸主要用于自身包装纸的生产，在保证自身生产需求的基础上将多余的废纸销售给第三方。2018年7月，公司收购了WPT及其子公司，进一步加强了公司在欧洲的再生纤维回收能力。

3、主营业务收入分地区构成情况分析

报告期内，公司主营业务收入的地区构成及变动情况如下表所示：

单位：万元；%

■

公司的主营业务收入主要来源于国内。2018年度公司国内销售收入占主营业务收入比例较2017年度有所下降，主要系2017年10月，公司收购北欧纸业介入高盈利的特种纸细分领域，拓展欧洲和北美市场，国外销售收入显著增加。

（三）营业成本分析

1、营业成本构成及变动分析

报告期内，公司营业成本构成基本与营业收入一致，具体情况如下表所示：

单位：万元；%

■

2、主营业务成本分产品构成情况分析

报告期内，公司主营业务成本变动趋势与主营业务收入基本一致，具体构成情况如下表所示：

单位：万元；%

■

（四）主要产品毛利率分析

1、主营业务毛利来源分析

（1）主营业务毛利贡献情况

报告期内，发行人各项主营业务的毛利贡献情况如下表所示：

单位：万元；%

■

公司收购北欧纸业之前，箱板原纸和纸制品是公司主营业务毛利的主要来源，2017年度和2016年度公司箱板纸原纸和纸制品贡献的毛利占主营业务毛利总额的比例分别为89.03%和94.71%。2019年1-6月和2018年度公司箱板原纸和纸制品贡献的毛利比例分别下降至74.59%和80.93%，主要系2017年10月收购的北欧纸业业绩开始体现，2019年1-6月和2018年度其特种纸业务分别贡献毛利42,359.50万元和72,189.54万元，特种纸贡献的毛利占比显著提高，已逐渐成为公司主营业务毛利的主要来源之一。

（2）主营业务毛利增长情况

公司的主营业务毛利在报告期内呈现逐年增加的趋势，主要情况如下：

2018年度，公司主营业务毛利较2017年度增加158,644.82万元，主要原因为：1）2018年1月收购联盛纸业，公司箱板原纸销量规模显著增加；同时，箱板原纸和纸制品均价提高，使得箱板原纸和纸制品毛利增加96,055.19万元； 2）2017年10月收购的北欧纸业业绩开始体现，其特种纸业务2018年贡献毛利72,189.54万元。

2017年度，公司主营业务毛利较2016年度增加201,048.72万元，主要原因为：受国家环保政策的影响，自2016年末起国内废纸原料采购价格波动剧烈，采购价格持续上涨，公司产品售价也随行业逐步上涨；而公司的主要材料为国外废纸，国外废纸采购价格较国内废纸上涨幅度较小，公司毛利率显著提高，主营业务毛利额增加。

报告期内，公司主要原材料废纸的采购价格变动情况如下表所示：

单位：元/吨；%

■

2、毛利率变动情况分析

（1）毛利率变动分析

报告期内，公司毛利率情况如下表所示：

■

公司2019年1-6月毛利率较2018年度下降，主要原因为受宏观环境和市场形势影响，2019年上半年国内造纸行业整体下行，公司箱板原纸销售均价由2018年全年均价3,988.12 元/吨下降至3,507.87元/吨，降幅12.04%。

公司2017年度和2018年度毛利率较2016年度大幅提高主要受国家环保政策及产业政策双重驱动因素的影响。一方面，公司产品销售价格大幅提高，具有国外废纸采购渠道的企业优势增加；另一方面，大量中小产能遭到淘汰，市场份额向龙头企业集中，龙头议价能力增强，成本转嫁能力提升。

报告期内，公司主要产品的销售均价及销售量变动情况如下表所示：

■

注：上表中的“销售均价”为剔除内部交易影响后的价格。

（2）毛利率同行业比较

报告期内，公司与同行业上市公司销售毛利率比较情况如下表所示：

■

数据来源：Wind

公司毛利率与行业平均水平接近，处于行业正常水平范围内。2018年度同行业可比上市公司毛利率整体呈下降趋势，主要受国内废纸价格大幅上涨的影响，2018年外废限制政策逐步收紧，外废供给缺口日益扩大，国内废纸供给无法填补外废缺口，导致国内废纸需求攀升，进而引起国内废纸价格上涨。2018年度公司毛利率高于同行业平均水平，主要得益于公司持续优化产品结构。公司2017年10月收购的北欧纸业业绩开始体现，其特种纸业务毛利率显著高于箱板原纸和纸制品，使得在行业毛利率水平呈下降趋势的情况下，公司毛利率保持相对稳定。

三、现金流量分析

报告期内，公司现金流量及变化情况如下表所示：

单位：万元

■

（一）经营活动产生的现金流量

报告期内，公司经营活动产生的现金流量情况如下表所示：

单位：万元

■

报告期内，公司经营活动产生的现金流量与净利润的对比情况如下表所示：

单位：万元

■

2018年度和2016年度经营活动产生的现金流量净额占税后折旧摊销前净利润比例与2017年相比均较小，主要系分别产生保理融资净支出33,799.18万元和62,520.00万元，而2017年度保理融资净支出仅为2,000.00万元。

2019年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额占税后折旧摊销前净利润比例较2018年全年水平下降，主要系2019年1-6月公司保理融资现金流出增加使得同期经营活动产生的现金流量净流入减少。

（二）投资活动产生的现金流量

报告期内，公司投资活动产生的现金流量情况如下表所示：

单位：万元

■

从上表可以看出，公司在报告期各期的投资活动现金流量均为负数，主要由于公司的固定资产项目投资、对外进行的股权投资所致。

（三）筹资活动产生的现金流量

报告期内，公司筹资活动产生的现金流量情况如下表所示：

单位：万元

■

2016年度，公司非公开发行股票和发行债券导致筹资活动现金流量净额为116,976.12万元。2017年度，公司发行了51亿元短期融资券并归还了23亿元短期融资券，导致2017年度筹资活动现金流量净额为268,812.89万元。2018年度，公司发行了19亿元短期融资券并归还了51亿元短期融资券，公开发行了23亿元可转债，加之公司新增银行借款和分配股利、偿还利息等因素，2018年度公司筹资活动现金流量净额为86,671.62万元。

四、资本性支出分析

（一）报告期内的重大资本性支出

报告期内，公司资本性支出一方面为围绕主业进行的产业并购，另一方面为围绕公司生产经营进行的在建工程投资。

2019年1-6月、2018年度、2017年度和2016年度，公司购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的金额分别为147,759.11万元、168,025.29万元、79,429.89万元、102,134.18万元。公司非股权投资的资本性支出主要系2018年公开发行可转债募投项目华中纸业220万吨高档包装纸项目的建设投资、配套热电厂的建设投资及部分生产线技改投资等。公司非股权投资的重大资本性支出如下表所示：

单位：万元

■

注：上表为相关项目当期投入金额而非实际支付金额。

报告期内，公司新增若干子公司，详见“第三节 财务会计信息”之“三、合并报表范围及变化情况”。公司股权投资的重大资本性支出如下表所示：

单位：万元

■

注：2019年5月，经公司第七届董事会第二十二次会议审议，同意全资子公司山鹰资本受让云印技术股权并向其增资。其中，山鹰资本出资人民币7,603.42万元受让云印技术原有其他股东持有的38.01%股权，并出资人民币7,436.77万元向云印技术增资。收购前，山鹰资本已持有云印技术19.99%的股权在购买日的公允价值为3,998.00万元。

（二）未来可预见的重大的资本性支出计划

（1）本次募集资金

本次募集资金投资计划具体情况如下表所示：

单位：万元

■

（2）其他重大投资

公司的其他重大投资主要为全资子公司山鹰华中纸业有限公司利用2016年非公开发行股票募集资金投资的项目：“年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目”计划投资总额为161,898万元，“年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目”计划投资总额为288,899万元；利用2018 年公开发行可转换公司债券募集资金投资的项目：“公安县杨家厂镇工业园热电联产项目”计划投资总额为181,572万元，“年产 220 万吨高档包装纸板项目（三期）”计划投资总额为132,134万元。

（三）未来三年对外投资方向

未来三年，发行人将继续深耕造纸及纸制品行业，专注于箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生纤维贸易业务，同时利用自身优势，在产业整合方面发挥作用，继续完善从废纸收购、原纸生产到纸板纸箱制造与印刷的产业链条，并在产业链上寻求新模式、新业态和新技术方面的延伸和突破。

五、公司财务状况和盈利能力的未来趋势分析

（一）财务状况未来趋势

包装造纸及纸制品行业是典型的资金密集型行业，纸机设备购置、厂房兴建和环保设施建设需要大量的初始投资资金，一般达到一定经济规模的造纸企业投资额动辄数亿元。因此，资金问题成为进入本行业的最大障碍。

2019年6月末、2018年末、2017年末和2016年末，公司的资产负债率分别为63.89%、62.30%、61.21%和57.97%。公司资产负债率较高。同时公司为顺应行业发展趋势，不断的加大投资淘汰落后产能并进行产业并购，都需要大量的资金。仅靠公司内生增长的资金难以维持公司的高速增长，公司需要不断的外部融资以维持公司的经营、扩产投资以及产业并购。

（二）盈利能力未来趋势

公司主要从事箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生纤维贸易业务，其中主要产品为箱板原纸和纸制品，2019年1-6月、2018年度、 2017年度和2016年度，上述两项营业收入合计占主营业务收入的比例分别为76.86%、81.80%、86.97%和91.10%。

造纸及纸制品行业属于竞争充分、市场化程度较高的行业，行业集中度较低，其中以包装用纸为主导产品的企业普遍规模较大。目前整个行业落后产能不断淘汰，行业集中度不断提升。公司为顺应行业发展趋势，一方面加大投建新的生产线和改造老的生产线，另一方面积极进行产业并购，陆续收购了北欧纸业、联盛纸业、WPT及其子公司、凤凰纸业、云印技术等，提高公司的市场地位，优化产品结构，开拓海外市场，加快产业互联网生态建设。

随着供给侧改革的不断推进，国民经济运行平稳，在此宏观背景下，国家环保整治、淘汰落后产能以及市场需求增长等因素进一步对大型造纸企业形成利好效应为公司带来持续的利润增长点，公司通过产能扩建和产业并购，进一步增强公司抗风险能力，提高公司的盈利能力。

（三）贸易政策与环保政策的影响分析

1、中美贸易摩擦对申请人的影响及具体应对措施

当前国际贸易环境复杂，中美贸易摩擦对于公司的采购、销售均造成一定影响。其中，对公司销售端的影响体现在公司下游客户的出口业务受到中美贸易摩擦影响而走弱，间接影响公司产品的销量与销售价格；而对公司采购端的影响主要为原材料采购成本的上升，主要体现在关税与汇率两个方面：

（1）根据商务部2018年第55号公告和《国务院关税税则委员会关于对原产于美国约160亿美元进口商品加征关税的公告》（税委会公告[2018]7号），从2018年8月23日12时01分起，对废纸在内的固体废物美国输华商品加征25%关税，此前来源于美国的废纸进口实施零关税。

（2）根据2019年8月23日发布的《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品（第三批）加征关税的公告》（税委会公告[2019]4号），从2019年12月15日12时01分起，对包含废纸在内的美国输华商品在现行适用关税税率基础上加征5%关税。

（3）2019年以来，人民币兑美元汇率经历了先升后贬的过程；2019年一季度人民币兑美元整体保持升值态势，4月人民币兑美元汇率较为平稳，而2019年5月上旬开始，随着中美贸易摩擦的加剧，人民币兑美元汇率呈现贬值的态势。

关税的实施与人民币的贬值使公司来源于美国的废纸采购成本提高，2018年公司因此缴纳的关税金额为0.86亿元，2019年1至6月缴纳的关税为1.10亿元。

但是，当前中美贸易摩擦对于公司整体影响有限且可控，针对贸易摩擦公司主要采取以下措施予以应对：

（1）公司再生纤维回收业务板块下设立了包括位于美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰的境外废纸购销公司，除美废外还负责欧废、澳废和日废的回收。公司将通过平衡海外废纸进口来源，在保证原料供应的基础上，比对境外各国进口废纸的最终采购价格后合理分配外废进口配额，，尽可能降低关税造成的影响。

（2）通过开拓境外制浆渠道，将境外采购的美废加工后进口或转运。

（3）在行业普遍面临压力的形势下，继续发挥龙头企业的成本与规模优势，维持较好的盈利水平，2019年上半年公司的加权平均净资产收益率为6.81%。

此外，公司持续在欧洲、澳洲等再生纤维主要来源地布局获取再生纤维资源。在中美贸易升级导致美废进口成本增加的情况下，一方面公司能够更好的拓展欧洲废纸回收渠道以应对美废进口的挑战，另一方面还可以积极开拓美废销售到欧洲的贸易，这样不仅避开中美贸易摩擦，还形成了新的贸易机会。

综上，基于企业采取各项措施积极应对，中美贸易摩擦对于公司的持续经营能力不会产生重大影响。

2、国家环保限制进口外废政策对申请人未来业绩的影响及具体应对措施

2017年以来，我国废纸进口相关政策频出，推进废纸进口管控制度改革坚定，未经分拣的废纸进口受到大幅限制。根据2017年7月国务院办公厅发布的《关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通知》，2019年底前将逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物，通过持续加强对固体废物进口、运输、利用等各环节的监管，确保生态环境安全。2017年12月《进口废纸环境保护管理规定》与《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准一废纸或纸板》相继发布，代表外废进口政策正式落地。上述规定规范了废纸进口资质的相关主体为年产能5万吨的生产企业，取消贸易单位代理进口。此外根据相关规定，2018年3月1日起进口废纸的含杂率不得超过0.5%，较之前的1.5%标准大幅度提高，高于目前海外同行业标准（美废标准1%），所有企业废纸进口执行海关当场抽查。一系列的政策限制导致外废供给缺口的扩大。同时，根据《中国造纸工业可持续发展白皮书》，由于我国大约30%的纸张总量作为出口包装物、说明书和标牌等随工业品出口至海外，无法回收，目前我国废纸回收量占可回收量的比例已达90%以上，接近回收率的极限，国废供给暂无法完全填补外废缺口。

2016年至2019年1-6月，发行人获批进口外废配额分别为305.42万吨、256.20万吨、246万吨和111.66万吨。从国家外废配额各企业占比上看，发行人等行业龙头企业的进口废纸配额集中度较往年提升。2019半年度发行人累计获得进口配额111.66万吨，仅次于玖龙纸业位居行业第二，占上半年外废配额发放总量的13.48%，较公司2015年获取的配额占全国废纸总配额比重不到7%有明显增长。

发行人2016年至2019年1-6月分别进口外废269.08万吨，253.23万吨、236.52万吨和82.84万吨，具体情况如下：

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注：1）进口废纸占各期所有废纸采购量的比重；2）各外废采购均价与国废采购均价的差额；3）各期吨采购价差与外废采购量的乘积。

2016年度、2017年度、2018年度和2019年上半年，发行人国内废纸吨采购均价比进口废纸吨采购均价高141.87元，421.18元、991.18元和606.26元。吨采购差价2018年达到最高，在2019年半年度有所回落。同时，公司外废采购占总废纸采购比例逐年下降，从2016年的65.67%降低至2019年上半年的36.33%。若将进口废纸部分的采购量全部改为采购国内废纸，将分别增加采购成本3.82亿元、10.67亿元、23.44亿元和5.02亿元。因而，最近一年一期进口外废有较大的成本优势。

尽管相比同行业其他竞争对手，公司获取外废配额能力较强，获取的外废配额占比较高，但由于外废配额总量下降，导致公司整体废纸采购中外废占比逐渐下降，因低价的外废采购所带来的整体废纸采购成本优势逐年降低，因此，报告期内，国家环保限制进口外废政策对公司的盈利能力产生了一定的影响。

针对进口废纸配额减少或取消的风险，公司现有及计划的资源和布局有助于将相应风险降到较低水平，具体包括：

（1）公司获取进口配额的能力较强。虽然进口配额总量近年来在逐步减少，但是公司对配额的获取能力一直在提升。2019年上半年，公司获得进口配额111.66万吨，占总配额发放量13.48%，较2015年获取的配额占全国废纸总配额比重不到7%有明显增长。因此，相比同行业竞争对手，公司获取进口配额的能力更强，更具成本优势。

（2）外废含杂率标准的大幅提高（含杂率标准由1.5%调整为0.5%）对海外废纸回收提出了更高的要求。公司近年来在海外废纸回收渠道的布局，使得公司在废纸质量把控上更具有主动权。在国家严控废纸进口质量标准的同时，仍然能够保证获配的废纸额度可以用足。公司健全的海外废纸回收渠道使得公司的在把控外废质量、控制外废采购成本方面更具优势。

（3）开拓境外制浆渠道，将境外采购的废纸就地打制成为废纸浆再进口至国内造纸基地。目前，公司美国凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改已启动，与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议。至2019年底，在现有外废额度基础上，公司预计将有合计42万吨再生浆资源，可在未来外废额度进一步收紧的情况下保障公司优质再生纤维的供应，并降低未来的原料成本。

（4）利用公司全产业链布局在国内持续推进“绿盒子”计划，建设“纸厂一一包装厂一一终端客户一一废纸回收一一纸厂”的产业链闭环，保证原料供应；

（5）加大工艺研发的投入，结合各类纤维的成本与供应量的未来趋势，优化工艺与原料配比，保持公司持续成本领先；

（6）加强全国范围内废纸回收渠道的拓展，深入终端布局，推动城市垃圾分类与垃圾综合处理体系的建设，提升国内回收纤维原料的供应效率和质量；同时在西安、重庆、南昌、长沙等地设立中转站，进一步扩大再生纤维回收范围，稳定原材料的供应和成本。

第五节 本次募集资金运用

一、本次募集资金投资项目概况

（一）项目概况

山鹰国际控股股份公司（以下简称“公司”）本次公开发行可转换公司债券预计募集资金总额为186,000.00万元，在扣除发行费用后将全部用于以下项目：

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本次发行募集资金到位后，如实际募集资金净额少于计划投入上述募集资金投资项目的募集资金总额，不足部分由公司自筹资金解决。本次公开发行可转换公司债券募集资金到位之前，公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。

（二）项目已经取得的批文情况

本次募集资金投资项目已经取得有关主管部门批准的情况如下：

1、爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目

本项目已取得嘉兴市环境保护局《关于爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目环境影响报告书的批复》（嘉（盐）环建〔2018〕315号）。

本项目已经向海盐县经济开发区管委会备案，并已取得造纸废弃物资源综合利用项目备案文件，备案文号为2018-330000-77-03-090188-000。

2、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目

本项目已取得湖北省发改委（鄂发改审批服务〔2015〕498号）文件核准及荆州市发展和改革委员会《关于公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目变更核准有关建设内容的通知》（荆发改审批〔2017〕63号）核准。

本项目已取得湖北省环境保护厅《关于公安县杨家厂镇工业园固体废物综合利用项目环境影响报告书的批复》（鄂环审〔2015〕341号）及湖北省环境保护厅《关于同意杨家厂镇工业园固体废物综合利用项目变更企业名称的函》（鄂环函〔2017〕47号）。

3、山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目

本项目已取得马鞍山市环境保护局《关于山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目环境影响报告书的批复》（马环审〔2019〕8号）。

本项目已经取得马鞍山市发改委《关于山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目核准的批复》（马发改秘〔2019〕44号）。

二、本次募集资金投资项目的具体情况

（一）爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目

1、项目基本情况

本项目的建设地点位于浙江省嘉兴市海盐县经济开发区内，实施主体为公司间接控股的全资子公司爱拓环保能源（浙江）有限公司。本项目建设规模为：项目总装机容量50MW，拟建1台200t/h高温高压循环流化床锅炉，配套建设一台50MW凝汽式汽轮发电机组。

2、项目投资明细

爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目计划总投资为108,195万元，本次拟使用募集资金投入78,000万元，项目总装机容量50MW，拟建1台200t/h高温高压循环流化床锅炉，配套建设一台50MW凝汽式汽轮发电机组，投资构成包括热力系统、燃料供应系统、烟气净化系统等主辅生产工程；地基处理、取水工程等单项工程；建设场地征用及清理费、项目建设技术服务费等其他工程费用；基本预备费；特殊项目费用；建设期贷款利息；铺底流动资金等，根据中国联合工程公司出具的《爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目可行性分析报告》，具体明细如下：

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