美元的强势可能已埋下风险变量

□张 锐

尽管美联储推出罕见的无限量QE（量化宽松）令今年强势如虹的美元不得不短暂地歇下脚来，但美元指数还是稳稳地守住了100这一重要关口，而且临时下蹲可能是为了未来跳得更高，不久美元指数仍然可以看到105。不过，对于全球经济来说，美元的逆势升值可能埋下的是许多令人不安的风险变量。

按照常理，跟随美联储的降息、QE以及MCCF（市场公司信贷融资）和TALF（资产支持证券贷款）等多元组合工具的高频率与大力度地投放，美元不可避免地发生贬值，但就在美联储火力全开的宽松货币政策环境中，美元却不降反升，向上划破史上少见的100指数大关的同时，距离过去十年最高点也只一步之遥。另外，美国经济今年出现大幅萎缩已成定局，对应这种情况，美元的即期表现也应疲弱向下，但客观事实却完全相反。看得出，美元走势已经完全脱离了政策基本面与经济基本面。

进一步分析可以明确，美元利率与大宗商品呈反向运动，即美联储降息理应促成大宗商品价格的上行，但如今石油与黄金等资产却纷纷创出阶段性新低。不难发现，在市场恐慌情绪蔓延之下，投资者将美元作为避险资产进行超配与持有，美元流动性开始变得极度稀缺。更确切地说，是资产避险需求与美元稀缺驱动了美元汇率的加速上扬。

一方面，美联储货币政策的大力度宽松本应是力促实体经济规避新冠肺炎冲击而保持正常增长步伐，但市场却解读为美联储的子弹已经基本打完，并且与不明朗的疫情发展趋势相比，人们更相信经济因疫情受到长期损害并出现大幅倒退的确定性结果。反映到金融市场上，保守性持有美元成为共同选择。据瑞银资产管理的一项客户调查显示，去年年底全球百万富翁只有不到四分之一采取了现金的财富持有形式，而如今却上升到三分之一。

另一方面，疫情蔓延与倾轧之下的实体经济层面也存在着对美元需求放大的客观结果。美元是全球性投资标的，更是世界性贸易媒介，而新冠肺炎疫情的跨国界蔓延打断的是全球产业链与供应链，各国企业外部需求断档，出口萎缩之下经营性现金流出现停滞，财务赤字同时放大，由此驱动企业尽可能更多地积攒美元现金以备过冬或者应付偿债需求。不仅如此，由于担忧企业的现金流出问题，金融机构的风险偏好相应提高，包括广泛用于补充营运资金的商业票据发行也变得困难起来，企业融资现金流也出现断裂，这会进一步加剧了企业的恐慌，使其加速抢夺备付美元现金，美元走强由此获得更可靠支撑。

显然，无论是股票、黄金以及石油大宗商品等资产端，还是实体经济的生产端，以及基于信用风险的负债端，抑或是把控资金的银行供给端，在全球疫情防控局势尚不确定的预期下，都带有留存与增持美元现金的操作需求，而且形成了“美元需求增大—美元荒—美元升值”的循环强化与反馈通道。根据摩根大通的计算，全球美元短缺数量自金融危机以来已经翻了一番，截至目前为12万亿美元，约占美国GDP的60%。

当然，无论是新冠肺炎疫情，还是石油价格战等地缘政治因素，都只能算是美元升值的短期掣动引擎，但这并不意味着美元在风险因素消失后会出现大幅回撤，相反中长期看美元还将维持偏强态势。一方面，无论是作为流通手段，还是作为贸易结算媒介，抑或是作为融资与债务清偿工具，美元的地位很长时间将无可替代；另一方面，在构成美元指数的一篮子货币中，欧元占比近60%，虽然美联储将基准利率降至零，但美元与欧元相比仍然存在着较为明显的利差。同时，由于占据资本与技术优势以及凭借较为强大的内生性经济增长动能，疫情控制住之后美国经济复兴的速度肯定比欧元区要快，由此也决定欧元很长一段时间将难以跟上美元前行的步伐，而只要欧元弱势不改，美元的强势就会得以持续。

还须特别注意，“美指破百，金融危机到来”的说法虽然有点夸张，但据统计，近45年来世界范围内共发生的8次大的经济危机，有5次发生在美元指数突破100的时间段内。之所以如此，主要是由于美元处在弱势时，便宜的美元大量外溢，非美国家尤其是新兴市场国家在低利率资金诱惑下借入了大量以硬通货计价的债务，而当美元转强，非美国家货币相应出现大幅贬值，新兴市场资产吸引力下降，美元由此发生逆向流动，且更要命的是新兴国家在承受资金外流之压时还须以更高成本偿还债务，由此引爆主权债违约和金融危机。如今，美元连续升值下同样是非美货币的集体暴挫与连续下跌，历史是否会再现？自然是多一份谨慎为好！

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）