注册制激活资本生态
市场主体“各归其位”

(上接1版)对于发行体制而言，系统脆弱性主要体现在多次IPO暂停及重启，以及一些创新型的优质企业寻求境外上市。而在行政渗透的模式中，节奏、规模、价格均可调控，发行人和中介机构不关心投资者，投资者不关心发行人，审核机构为保护投资者而提高发行门槛。由于违法违规成本极小，部分发行人粉饰业绩甚至造假，另有发行人则“用脚投票”选择了更为灵活的境外赛道。

平庸资产“过度包装”，优质资产“绕道外流”，显然有悖资本市场高质量发展的目标。注册制改革，就是驱逐劣质资产、锁住优质资产的钥匙，而要将选择权交给市场，前提是各个市场主体各归其位、自主决策、自担后果、彼此勾连、相互关切。只有齐心协力“绑腿跑”，才能合力踩出注册制的节奏，锻造一个“有韧性”的市场。

真正压严压实中介机构责任

在20年的核准制模式下，审核机构“一夫当关”。表面看，这个角色的权威性和严肃性无以复加，实则压力重重。既然“关口”一破就是一马平川，那就要雄关如铁，但这无疑增加了关口的脆弱性，特别是当它成为各方关注的焦点之时。

科创板改革中，“各归其位”的核心变革，在于将责任真正落实在中介机构上。压严压实中介机构责任则包含三个层次：底线是“不说假话”“不做假账”，否则要承担欺诈发行等相应的法律责任；中线是做好本职工作，保证招股书基本质量，满足审核问询回复要求；高线是提高信息披露文件的针对性、有效性，包括财务报告结论的客观性、公允性。

为此，针对中介机构执业，科创板改革总体上做了三件事：

一是“画线在先”，大幅细化中介机构履职尽责的内容、边界和判断标准。对于细化履职内容，过往监管机构不乏细致要求，甚至是“手把手教保荐人干活”。但此次改革中，责任的落实和追究更加明确、细致，特别是最高人民法院、上海市高院和上海金融法院在科创板试点注册制司法保障文件中明确了保荐人不能免责的举证标准。

二是“清单对照”，强化中介机构职责和各项机制安排。包括要求提交工作底稿，共性问题公开提醒，典型问题约谈提醒、出具监管工作函，开展现场督导等内容。在短短一年时间里，审核机构约谈、出函及现场督导的数量、频率相比历史有了很大提高，确保保荐机构能够对照清单把工作落实。

三是“秋后算账”，事后加强监管追责，传递监管压力。审核机构就审核中存在的突出问题采取自律监管措施，有的上报形成行政处罚案例。这种力度在过往实践中十分罕见，清晰、威严地向市场传递了压严压实中介机构责任的信号。

同时，针对核准制实践过程中出现的保荐承销机构高定价冲动，本次改革创造性地推出了“保荐+跟投”机制，大幅提高了询价机构配售比例、抽签延长了询价机构锁定期，随着券商资金投入规模的不断加大，如果出现破发，保荐机构套牢的情况就会不断增加，询价机构对新股价格的敏感性就将大大提高。在强烈的市场化利益约束面前，新股询价定价过程中的“各归其位”也落到实处。

“主角”变了，结果会怎样？

说到底，资本市场的主角应该是发行人和投资者。审核机构与中介机构服务和代表的发行人，通过针对信息披露的问询和反馈，共同将企业的真实情况展现给投资者，至于企业是否得到认可，则交予投资者通过价格来决定。时空上固定的“关口”消失了，市场检验的力量则无时不在、无处不在，对于发行人而言，压力不是更小了，而是更大了。

思想意识还停留在核准制体系的人，恐怕会有疑问：有型、固定的“关口”消失，会不会乱？这与“严把入口关”的要求是否存在矛盾？监管机构是否仍然应该站在最前面，以应对概率上也必然存在的中介机构的执业失败？

这些担心有一定道理，特别是在机制转轨、市场约束尚未充分发育的现实条件下。但是，既然是重大改革，是摸着石头过河，就确实需要我们在思想意识、行为模式上做出真正的改变。这里可能需要厘清几个关键的认知：

首先，相比高度控制的“韧性”，要更接受系统中个案的脆弱性。就像森林中“小的定期火灾清洗了这个系统中最易燃的树木，令其没有机会继续繁衍”，从而避免大规模的森林火灾。个案的中介机构执业失败在概率上是必然存在的，但这些可控制的个案不是我们强制森林按理想状态去发育生长的理由——事实上，任何全能的人也无法控制市场。

其次，相比理想中大家都要做“正确的事”，我们更应接受做“错误的事”。无疑，“各归其位”后五方主体都做正确的事，改革必然成功。但事实上，无论自然选择、社会演进还是科技发明，都呈现出“一种完全以试错法为基础的试验性方式”。“各归其位”的过程，也是一个试错、总结与提升的过程，需要时间和案例的积累，再达到有序稳定、市场接受的状态。

最后，相比孜孜以求的“改革加法”，更应接受“改革减法”。在改革深化的过程中，相对于“什么有效，什么起作用”开放式问题和正向知识，我们更有把握的是“什么无效，什么不起作用”这类封闭式问题和负向知识。既然知道“各不归位”是无效的，那么就不应再因各种理由破坏和干扰“各归其位”。

各归其位，才能各显其能；各归其位，才能各担其责。所以，给注册制改革多一点耐心，多一点决心，我们离目标的距离就会更近一些，路途也会更顺畅一些。