保险资金参与国债期货市场正当其时

□中金公司固定收益部董事总经理 陈健恒

近日，银保监会发布了《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》，为保险资金正式进入国债期货市场奠定了制度基础。自1996年人民银行放开银行间同业拆借利率开始，到2019年8月央行公告完善贷款市场报价利率形成机制，我国利率市场化改革持续推进。随着利率市场化改革的不断深入和利率形成机制的日渐完善，利率波动将会加大，持有大量债券的保险机构通过国债期货等利率衍生品进行风险管理的需求日益迫切。国债期货作为基础性利率风险管理工具，上市以来运行质量持续提升，对债券市场的稳定发展发挥着重要的促进作用。保险资金参与国债期货交易，有助于满足保险机构运用利率衍生品调节资产负债久期的经营需求，切实丰富国债期货投资者结构、增强国债期货价格代表性，也将进一步优化国债现货市场的运行效率、改善债券市场投资软环境，提升资本市场活力与韧性。

一、对保险机构的影响

（一）获得有效对冲利率风险的工具

保险机构是债券现货市场的重要参与者，根据中债登的统计数据，2020年5月，保险机构债券托管量占银行间市场债券总量约2.8%。利率市场化改革下，保险机构亟需通过利率衍生品进行风险管理。目前保险机构主要利用场外利率互换等产品进行风险管理，但利率互换与国债价格走势并不完全一致，活跃期限主要为1年及以下，相较于保险机构所配置资产来说期限偏短，规避利率风险的作用有限。保险机构参与国债期货交易，将使得保险机构获得有效对冲利率风险的工具，对保险资金的利率风险敞口进行管理，切实增强保险机构经营稳健性。

（二）优化资产配置

保险行业投资可运用的资金具有较强的利率敏感性，因此，其投资必须始终坚守资产负债匹配的核心原则，确保保险资金的安全性和流动性，在此基础上实现收益。我国保险资金负债端久期普遍较长，寿险产品负债端久期长期稳定在15年以上，当前国内与之匹配的长期资产较为稀缺。我国债券市场的短期债券占比较高，5年期以下的债券余额占比达到70%以上，10年以上的债券余额占比仅为5%。由于保险行业主要只能通过买入债券资产进行资产负债匹配，其在资产端的管理成本很高。国债期货市场流动性较好，占用资金成本低，交易方式灵活，保险资金通过国债期货一方面可直接调整投资组合的久期，管理收益率曲线变动的风险，另一方面可提前锁定买入资产的成本，大幅提升资产配置的灵活性。

（三）丰富交易策略，提升资管能力

金融期货自上市以来，为各类资产管理机构提供了有效的风险管理工具，加快了机构产品创新和业务发展，提升了机构交易避险效率。资管新规将保险资产管理机构纳入统一监管范畴。保险资管的资金来源更加多元化，不仅有保险资金，还有受商业银行、基本养老保险、企业年金、证券公司和公募基金等委托管理的非保险资金，获得更大发展空间。根据2012年原保监会发布的《保险资金参与股指期货交易规定》，保险资金已获准参与股指期货市场并从2013年开始正式入市。保险资金参与国债期货交易后，可利用国债期货开展基差交易、跨期套利、收益率曲线套利等更为丰富的交易策略，有助于进一步提升其资产管理能力。

二、对国债期货市场的影响

（一）丰富国债期货投资者结构，增加市场活力

境内外国债期货市场都具有机构投资者主导的特点。我国国债期货市场机构投资者长期以证券公司为主，随着试点商业银行入市，投资者结构更为丰富。保险机构入市有利于进一步完善投资者结构，提升国债期货市场整体容量，同时因差异化的市场观点及避险需求产生更丰富的供需关系与交易机会，进一步提升国债期货市场活跃度。保险机构资金规模大、负债久期长，具有与银行、证券等机构不同的资金来源和风险偏好，其投资行为也与其他机构有所区别。推动保险资金进入国债期货市场，在健全保险机构避险工具体系的同时，还可以丰富国债期货市场现有投资者类型，催生多样化的交易需求，提升国债期货市场流动性，进一步激发国债期货市场活力。

（二）提升国债期货价格代表性，形成准确价格信号

价格发现是国债期货的重要功能，由于国债期货与国债现货相关度较高，国债期货具有较好的价格代表性，且国债期货连续交易、实时报价、公开透明等特点还进一步提升了国债市场的透明度和影响力。随着保险资金进入国债期货市场，国债期货市场将得以反映更广泛参与者的市场观点与信息，能够提升国债期货价格的公允性与代表性，进一步健全国债期货市场的价格发现能力，促进形成更为准确的、反映全市场的价格信号。

（三）有望推动国债期货品种的进一步丰富

保险机构持有的债券期限通常集中在中长端，以10年以上的长期限债券为主。因此保险机构参与进国债期货市场，也有助于推动包括超长期限国债期货、国债期货期权等新品种的上市，以进一步满足保险机构对冲超长期限利率风险的需求。

三、对债券市场的影响

（一）增强国债市场流动性和定价效率

当前国债现货市场参与者以持债到期为主，二级市场国债交易量相对较小。自国债期货上市以来，市场规模逐步扩大，市场运行持续平稳，在套保、套利、实物交割等需求的带动下，对应期限的国债现货市场流动性不断提升。保险机构是我国国债现货的重要持有者，具有强烈的利率风险管理需求。推动保险资金参与国债期货市场，有助于发挥国债期货平滑估值波动、对冲风险等风险管理功能，能够进一步增强保险机构持有债券现货的意愿，促进国债现货市场交易，提升现货市场流动性。与此同时，保险资金进入国债期货市场还能进一步提升国债期货对市场利率走势的预测能力，提高现货市场的定价效率，完善国债收益率曲线对市场供求关系的反映。

（二）增强债券市场稳定性，提升债券市场韧性

随着利率市场化步伐的加快，利率波动的频率和幅度有所提高，利率的期限结构更为复杂，利率风险管理的难度与需求随之增长。由于国债期货价格与其标的现货价格的变动趋势一致程度较高，通过国债期货进行套期保值交易可以避免因利率波动所造成的资产损失，对于规避利率风险具有十分重要的作用。保险机构持有大量的债券头寸，在债券市场快速调整、市场波动剧烈的情况下，保险资金进入国债期货市场进行套期保值，可以利用国债期货流动性好、成交快速等特点，有效对冲现货市场的风险，将市场抛盘止损的压力从现券市场分流到国债期货市场，从而抑制债券现货市场的下跌风险，平滑现券市场的波动，进一步增强债券市场的活力及韧性。

四、小结

我国国债期货自上市以来，运行质量和运行效率都不断提升，呈现成交持仓稳步增长、期现货市场紧密联系、风险防范体系运转良好等特点，是当前保险机构规避利率风险举措的有效补充。保险资金早已参与股指期货市场，从中积累了较为丰富的场内衍生品操作经验，现有规则制度从组织架构、资金运用流程、决策运行机制、风险控制等方面都已实现了完善的规范管理，为参与国债期货市场奠定了相应的基础。因而，基于当前保险机构资产配置现状及国债期货市场运行发展状况，保险资金参与国债期货市场正当其时。（CIS）