向内而生——2020年下半年宏观经济与市场展望

交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员 唐建伟

一、外部环境：不确定的世界

不确定性1：全球新冠疫情的演变仍有较大不确定性。全球新增确诊人数仍在创新高，部分国家仍处于疫情暴发期。对疫情的未知仍远大于已知，未来几年会不会持续反复暴发都存不确定性。因疫情导致的全球供应链中断、国际贸易停滞等仍在发酵，全球经济陷入衰退已成定局。

不确定性2：中美关系的不确定性。中国和美国作为全球最大两个经济体，大国竞争将成为常态化。

不确定性3：欧洲债务危机及新兴市场风险再次抬头的不确定性。在负利率的基础上，欧元区不断持续加码量化宽松的货币政策。欧洲近些年以来持续低迷的经济增长无力支持日益高企的债务压力，债务风险迟早会再次出现。新兴市场国家应对冲击的政策空间有限，市场的脆弱性导致缺乏抗风险能力。一旦国际市场有所波动，首当其冲的就是本就脆弱的新兴市场国家的金融市场。

不确定性4：地缘政治的不确定性。新冠疫情导致全球性经济和金融危机，如果各国都想把危机转嫁出去，一定会纷纷推出贸易保护主义等以邻为壑的政策，导致地缘政治紧张。逻辑为：公共卫生危机--国内经济滑坡及社会问题--转移国内矛盾--地缘政治冲突。

全球经济可能创二战之后最低增速。受疫情冲击和主要国家政策空间较窄的影响，全球经济将显著放缓，可能出现二战以来首次负增长。预计2020年全球经济增长-4.8%左右；欧美成为疫情的重灾区，预计发达国家经济增长-8%；发展中国家增长-2.9%。

二、国内经济：目光向内，寻求确定性

确定性1：全年新增就业900万的目标确定能完成。今年大学毕业生达到874万人，对于退役军人也要切实把安置政策落实好，这两块重点人群的就业得到保障，全年新增就业900万人就有了坚实基础。小微企业是就业的主力军，加快落实各项财政金融优惠帮扶政策，稳住现有的就业岗位，将在解决就业问题上发挥重要作用。不断涌现的新经济、新业态撬动“灵活就业”人员快速增长，无疑给稳就业拓展了无限空间与重要支撑。加大培训力度、扩大招聘人数，缓解就业压力同时提升劳动力质量。

确定性2：下半年内需回暖的方向确定。

消费：报复性消费不会有，消费仍是温和复苏。下半年报复性消费不会出现，一是疫情对户外消费带来严重冲击，二是疫情对就业带来冲击。随着疫情消退，生产生活回归正常之后，下半年消费的复苏可以期待，消费品种可能会有分化。

投资：重点关注“新基建”。财政和货币政策重在定向支持，基建投资中重点关注“新基建”。传统基建投资也将加快，但力度可能有限。市场利率下行、房企融资成本下降，或可支撑房地产开发投资逐渐加快。由于房住不炒的房地产调控政策不会松，将制约房地产开发投资增速回升幅度。高技术制造业和装备制造业投资增长势头较好，但外需减弱对出口型制造业带来较大影响，传统制造业投资前景不佳。

确定性3：全年中国经济能够实现正增长。应对疫情冲击新增财政规模为6.1万亿，结合今年计划新增城镇就业岗位900万人，初步估算全年隐含的名义经济增速在5.4%左右。随着需求逐渐改善，经济增长动能正在恢复，全年经济增长前低后高态势已经明确。下半年经济增速将显著快于上半年，全球疫情发展状况和外需恢复程度，将对我国经济运行带来影响。基准情景下，三季度经济增长恢复到6%左右，全年经济增速大概在2.5%左右；悲观情景下，疫情持续反复导致全球需求显著减弱，全年经济增长1%左右；乐观情景下，全球疫情很快消失，外需恢复叠加国内积极政策见效，全年经济增长3.5%左右。

确定性4：改革加速的方向较为明确。当前中国面临的内外部环境错综复杂，“何以解忧，唯有改革”。未来，包括土地、人口、资本、技术、数据要素等领域的改革都会加快推进。短期给市场提供信心，促进内需增长，有效应对疫情对需求的冲击。中长期可以释放全要素生产力，提升中国经济潜在增长率。

三、宏观政策：留得青山，赢得未来

财政政策：积极的财政政策要更加积极有为，把每一笔钱都用在刀刃上 。预计三季度专项债将全部发行完毕，地方专项债也将全面发行到位，尽快发挥稳增长作用。建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。通过盘活存量财政资金和压缩不必要的财政支出，可以释放大量财政存量资源，考虑到政府性基金收支、国有资本经营收入等，我国财政收支压力并不大。

货币政策：创新直达实体经济的货币政策工具，流动性调控更加精准灵活。下半年，货币政策总量灵活适度的基调已定，货币政策将由“宽货币”向“宽信用”过渡。货币政策将通过信用扩张来稳定总需求，并通过定向和创新直达的调控手段实现精准、灵活来配合财政发力。存准率和利率均有下调空间，定向或部分降准预计将有1-2次，MLF操作利率可能继续下调20BPs以上。

企业信贷与居民中长期贷款推动信贷增速稳中有升。“企业信贷修复+居民中长期贷款增加”共同推动下半年信贷投放增速维持在13.5%甚至更高的水平，预计全年新增信贷投放将达到20.7万亿左右。

M2增速稳步回升且与M1增速剪刀差收窄，社融增速回升略高于广义货币增速。年末M2增速可能回到13%以上。社融综合反映融资需求，一定程度上可以说是“货币”到“信用”的实际效果体现。社融增速持续回升与支撑M2增速回升有很多共同的理由，2020年末社融增速可能回到14%之上。

财政与货币政策的配合方面：中国暂无财政赤字货币化的必要。西方发达国家政府债务高企，只能纷纷寻求央行在一级市场直接购买国债等类赤字货币化的方式，采取财政赤字货币化实属无奈之举。中国尚有较大的增长潜力和改革空间，常规货币政策仍然有效，财政资金使用效率仍有提高空间。更好地评估、珍惜、发挥好财政货币政策空间应是首要考量，尚无需、也不宜采取赤字货币化的方式。

四、市场展望：把握当下，收获更多

债市：短期波动并不影响中期趋势。债市收益率虽然难现大幅趋势性行情，下半年若要整体大幅回升也不具备流动性基本面的推动基础。央行对冲债券发行压力及推动融资成本下行，我们有理由相信政策面不会放任债市利率持续回升，不认可债券市场牛熊转换的判断。

股市：维持区间震荡，把握结构性机会。基本面恢复、估值较低、外资持续净流入、信用周期扩张可能提速，以及权益市场系列改革举措都是当前国内权益市场的积极因素。但考虑到海外较多的不确定性，我们认为年内股票市场仍将维持区间震荡的格局，年内低点应该不会再跌破。仍可重点关注政策支持的科技等新基建领域及与内需相关的必需消费品、补短板相关的医药等行业的龙头企业。

汇率：中美关系主导汇率走势，双向波动或成常态。下半年美元可能小幅走弱，而中美利差仍将维持高位，全球流动性宽松及超低利率背景下，人民币资产有望继续吸引境外资金流入，人民币汇率或将小幅回升至7左右。但下半年全球疫情不确定性依然较大，市场情绪仍较脆弱，加之大选期间美国政客仍可能在中国问题上做文章，人民币汇率会存在波动。

楼市：顶天立地，稳健压舱。下半年楼市成交走势或呈两阶段变化，第一阶段是销量短期修复回补，第二阶段是回归原本的下行周期。地区间表现更显差异，一二线城市“常驻需求”释放易，三四线城市“候鸟需求”维持难。得益于货币环境友好，房企资金成本压力明显缓解。不过，流动性宽松之于房企是“纾困”不是“漫灌”；土地市场回暖是“解冻”不是“过火”。

原油：供给过剩缓解，油价或震荡上行。中国领跑全球原油需求复苏，“欧佩克+”减产协议开始见效，共同缓解了市场供给过剩压力。但油价在经历显著反弹后上行步伐将放缓，仅靠“欧佩克+”减产行动并不足以根本上改变供给过剩的局面，原油高库存仍有待消化。

黄金：配置价值凸显，金价上行动力充足。受疫情影响，今年以来金融市场巨幅动荡，而黄金市场风景独好。展望后市，基于黄金的避险功能和保值功能，金价依然具有充足的上行动力，或以震荡走高为主。（CIS）

表：2020年中国宏观经济金融指标预测

数据来源：Wind，交银金研中心