美联储提出“平均通胀目标”意味着什么？

□张 锐

在日前召开的全球央行年会上，美联储主席鲍威尔在发表的《长期目标和货币政策策略》主题演讲中，正式引入了“平均通胀目标”的提法，这意味着美联储将对过去8年以来执行的货币政策框架作出了重大调整。同时，这也更改了前任美联储主席保罗·沃尔克把美联储塑造成一支遏制通胀力量的角色定位。

经济学家保罗·沃尔克曾先后在卡特与里根总统时期出任美联储主席。由于他在任期内成功终结了美国上世纪70年代到80年代初的高通胀，而备受人们褒扬与推崇，这使保罗·沃尔克防止和遏制通胀的政策导向一直在美联储得以延续。及至2012年，美联储首次发布的《长期目标和货币政策战略声明》就明确宣布了2%的“对称式通胀目标”，其中的要害就是要将通胀控制在2%以内。

与“对称式通胀目标”一样，“平均通胀目标”对标的也是2%的物价上涨目标，但区别在于，后者允许“一段时间内”物价上涨幅度可以超出2%。显然，在“平均通胀目标”之下，美联储关注的不是短期物价走势，而是长期目标状况，表明美联储在对待通货膨胀的态度上出现了更大的容忍度。

政策立场的转变必然带来行为的转换。在过去30多年中，美联储一贯的打法是，只要经济出现过热迹象以及通胀有逼近2%的苗头，便会通过加息与减少货币发行先发制人，以遏制通胀超预期上行。但基于如今“平均通胀目标”的政策导向，对待阶段性走高的物价，美联储不会迅疾性推出紧缩货币政策，而是会在克制与冷静的基础上谋定而后动，甚至面对超过容忍度的通货膨胀，美联储也不会“一脚油门踩到底”，而是会选择碎步慢走的调控方式。

在对通货膨胀降低敏感度与放宽容忍度的同时，美联储还提高了对就业目标的关注度和强化度。美联储2012年货币政策长期目标框架的表述是“通胀、就业和长期利率…”，但新的《长期目标和货币政策策略》则将其改为“就业、通胀和长期利率…”，从排序上看，就业已经取代通胀成为美联储眼中的最优先事项。

那么，为什么美联储会在通胀与就业目标上出现如此鲜明的态度转变呢？

先看通货膨胀。其实物价水平的适度走高，既有利于企业利润的增加与再投资，也可以引导与刺激居民消费，从而有效促进经济增长。美国之所以将通胀目标设定为2%，是因为在过去200多年工业化过程中，整个世界经济的年均增长率维持在2%附近，于是2%成为通货膨胀率的指导数据。但值得注意的是，自2012年1月以来，美国经济潜在增速中枢已从2.5%降至1.5%，在经济增速呈下行趋势的时期还坚守2%的通胀目标，无疑是一种认知错配。按照鲍威尔的最新表述，美联储更担心低通胀，因为通胀持续低迷导致长期通胀预期下降，会让利率被迫维持在低位，并使决策者在经济低迷时期几乎没有放宽政策的回旋余地。因此，推高通胀而不是抑制通胀将成为美联储接下来的主要政策目标。

再看就业目标。按照菲利普斯曲线，当现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离下降时，物价就下降。如前所述，美国的现实经济增长率明显小于潜在经济增长率，通胀将出现低位徘徊。既然如此，对于美联储来说，与其花费很大精力关注通胀，还不如集中精力扩大充分就业。

回到现实中来。美联储对待通胀与就业目标的态度转变当然是更直接地受到客观经济环境的影响。自2012年以来，美联储一直在为实现2%的通胀目标而努力，但新冠肺炎疫情的爆发无情浇灭了刚刚有所抬头物价。目前，美国的核心PCE（个人消费支出）降到了0.9％，为过去10年来的最低水平。同时，根据美国商务部发布的数据，7月美国个人消费支出环比仅增长1.9%，大幅低于前一月的6.2%，而且8月份美国消费者信心指数跌至6年来的低点。从长远来看，只有在经济增长中占比高达70%以上的消费得到了显著改善，经济方可获得实质性提振，充分就业才可以实现，物价也最终能够摆脱疲软的格局。

因此，在“平均通胀目标”的政策导向下，即便是国内就业率达到了历史上的最高点，美联储的宽松货币政策也很难在没有通胀倒逼的情况下自动刹车。由于美国一般每5年对货币政策策略、工具和沟通方式进行一次彻底的公开评估，因此至少在2025年之前美联储不会迈开加息的步伐。另外，按照鲍威尔的承诺，美联储会使用“全面工具”来实现物价稳定和劳动力市场强劲的目标。这也就意味着，如果就业与通胀未来均得不到改善，那么不排除美联储进一步加大货币政策的宽松力度。

但是，美联储手中所掌握的牌已经非常有限。目前美国的M2已膨胀至18.12万亿美元，与GDP之比上升到93%的罕见历史高位，“流动性陷阱”若隐若现；与此同时，美联储资产负债表扩张到了7万亿美元的创纪录水平，边际增长受到极大钳制与约束。因此，除了货币政策，财政政策或许将扮演更为重要的角色，力争将就业与通胀目标推到一个预期高度。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）