（上接113版）

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此外，为避免同业竞争，上市公司受托管理了水发集团直接或间接控制的9家燃气业务企业，上市公司在受托管理经营过程中，也在学习和掌握相关经营、管理和整合经验，以进一步提升自身对燃气运营公司的经营、管理和整合能力。

本次收购完成后，上市公司将充分借鉴现有燃气运营业务的经营、管理和整合经验，按照相关公司治理制度，在保持标的公司资产、业务及人员独立和稳定的基础上，对标的公司业务、资产、财务、人员、机构等各方面进行整合。上市公司拟采取的整合计划详见《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》“第八节管理层讨论与分析”之“三、本次交易对上市公司持续经营能力和未来发展前景影响的分析”之“（二）本次交易对上市公司未来发展前景影响的分析”之“1、本次交易完成后的整合计划”。

综上，通过对前期相关业务的多年运营，上市公司已建立了完善且切实有效的管理制度，具备较为成熟的经营、管理及整合经验，因此上市公司具备相应的经营、管理及整合能力。

（二）分析说明目标公司与上市公司现有业务是否存在显著可量化的协同效应

1、产业链协同效应

本次交易前，上市公司主要包含燃气装备业务、分布式能源综合服务、城镇燃气运营业务、LNG业务等四大业务板块，其中燃气装备业务、LNG业务收入占比较大，为核心业务板块。本次交易完成后，目标公司绿周能源、豪佳燃气将纳入上市公司合并范围，城镇燃气运营业务收入占比将大幅提升，并成为公司另一核心业务，将与上市公司其他两大核心业务实现有机互补，有利于实现燃气设备和城镇燃气运营业务板块的产销一体化，与现有业务实现产业链协同。

2、经营协同效应

目标公司拥有一批专业性较强的人才，在天然气领域拥有丰富的业务运作经验和优秀的经营管理能力。凭借其优质的供气服务、安全生产管理能力和售后服务响应能力，在淄博市周村区、高密市范围内拥有一定的品牌及管理优势。本次交易有利于上市公司借鉴目标公司业务运作和经营管理经验，进一步提升现有燃气运营业务的运营能力，与现有业务实现经营协同。

3、区域协同效应

目前上市公司的城镇燃气运营业务主要在四川雅安、河南方城、河南伊川三地，客户主要为居民用户且部分管道尚未铺设完成，本次收购的目标公司已取得对淄博市周村区部分区域、高密市部分区域天然气市场的特许经营权，所在经营区域内已形成了以耐火材料、石墨、铸造、纺织等特色分明的行业集群，且目标公司已在特许经营区域内建立了较为完备的管网网络，在当地市场地位稳固，盈利能力稳定。收购完成后，上市公司燃气运营市场范围扩大，有利于增加城镇燃气运营业务的区域多样性，分散地域集中风险，增强上市公司抗风险能力和可持续经营能力。

综上，本次交易完成后，城镇燃气运营业务将成为上市公司另一核心业务，与目前两大核心业务形成有机互补，有利于实现燃气设备和城镇燃气运营业务板块的产销一体化，有利于提升现有燃气运营业务的运营能力，有利于增加城镇燃气运营业务的区域多样性，有利于增强上市公司抗风险能力及盈利能力，实现产业链协同效应、经营协同效应、区域协同效应，但上述协同效应未达到显著可量化的程度。出于谨慎性考虑，本次评估中未考虑协同效应对标的资产未来业绩的影响。

（三）补充披露情况

结合前期相关业务运营情况，说明本次收购的主要考虑，是否具备相应经营、管理及整合能力等内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》之“第一节本次交易概述”之“本次交易背景及目的”补充披露；

分析说明目标公司与上市公司现有业务是否存在显著可量化的协同效应等内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》之“第五节 本次交易的评估情况”之“七、董事会对标的资产评估合理性及定价公允性的分析”之“（三）交易标的与上市公司的协同效应分析”补充披露。

（四）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

1、本次收购系上市公司基于完善天然气全产业链布局，提升抗风险能力及增强上市公司盈利水平等因素考虑，有利于上市公司持续健康发展；

2、上市公司具备燃气运营业务的经营、管理及整合能力；

3、目标公司与上市公司具有一定的协同效应，但未达到显著可量化的程度，因此本次评估中未考虑协同效应对标的资产未来业绩的影响。

上述内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》进行了修改或补充披露。

问题2、草案显示，本次交易为现金收购，对价10.94亿元，公司拟与元贵资产共同出资成立上海派思作为收购主体，公司持股51%。如公司与元贵资产未能设立收购主体，公司控股股东水发众兴集团承诺替代元贵资产并出资5.4亿元投入上海派思。截至2020年6月末，公司货币资金1.12亿元，其中0.74亿元受限。请公司补充披露：（1）本次交易资金来源，涉及融资的规模、对象、利率、期限等，以及相关财务费用对公司的影响；（2）元贵资产出资的资金来源，并说明就上海派思股权是否有相关回购或保底收益等安排；（3）控股股东是否已有相关资金安排，本次交易是否可能构成关联交易，以及后续相关审议和决策程序。请财务顾问发表意见，请律师对问题（2）（3）发表意见。

（一）本次交易资金来源，涉及融资的规模、对象、利率、期限等，以及相关财务费用对公司的影响

本次交易对价约10.94亿元，公司拟与元贵资产分别向上海派思出资56,100.00万元、53,900.00万元，合计110,000.00万元用于支付本次股权转让款及相关费用，相关具体安排如下：

1、上市公司出资资金安排

根据目前的资金计划，上市公司用于出资的56,100.00万元为自有和自筹资金，包括公司自有资金约14,100.00万元及通过融资租赁、股东借款的方式筹集资金约42,000.00万元。截至2020年6月末，上市公司账面货币资金1.12亿元，其中受限资金0.74亿元，主要原因系2020年6月末公司集中偿还了控股股东借款，同时应收账款转让、子公司增资等相关款项尚未收回，导致货币资金相对较少，但本次交易实施时，上市公司可支配的自有资金预计将不低于14,100.00万元。上市公司已与水发众兴集团签署借款协议，由水发众兴集团向派思股份提供5年期借款32,000.00万元。同时上市公司拟通过融资租赁方式筹集10,000.00万元资金。上市公司出资资金56,100.00万元预计于支付第一笔交易价款前到位。

本次交易上市公司自筹资金涉及财务费用估算如下：

单位：万元

■

根据致同会计师事务所出具的《备考审阅报告》，本次收购将增加上市公司2019年度归属于母公司股东的净利润3,814.41万元（未考虑财务费用影响），同时根据标的公司2018年财务数据估算，本次收购将增加上市公司2018年归属于母公司股东的净利润2,104.35万元。根据交易对方做出的业绩承诺，预计2020年度、2021年度、2022年度标的公司净利润将高于2019年度。

根据测算，本次交易将增加上市公司财务费用3,100.00万元/年，考虑所得税影响后将减少上市公司归属于母公司股东净利润2,635.00万元/年。考虑到标的资产盈利能力较强，上市公司将标的资产纳入合并报表后，将明显提高上市公司的盈利能力，可以覆盖上述财务费用。

2、元贵资产出资资金安排

根据元贵资产的说明，元贵资产拟用于出资的53,900.00万元资金为自筹资金。目前元贵资产正在通过信银理财有限责任公司发行理财产品的方式筹集资金，资金尚未筹集到位。

3、上海派思并购贷款

为了保证股权转让款支付、减少股东的出资压力，上海派思拟同时通过银行申请并购贷款的方式筹集资金54,500.00万元，若未来并购贷款顺利通过审批，在保证足额支付本次股权转让款的前提下，公司与元贵资产可以同比例减少对上海派思的出资金额。

根据目前的并购贷款融资方案，上市公司拟以其持有的上海派思股权及上海派思持有的标的公司股权提供质押担保，同时上市公司拟为上海派思并购贷款提供保证担保，并且拟提请水发众兴集团及/或水发集团为上海派思并购贷款提供保证担保。目前并购贷款正在履行银行审批程序，并购贷款融资成本、能否通过审批尚存在不确定性。

4、水发众兴集团关于本次交易实施主体相关事项的承诺

为确保本次交易的顺利实施，公司控股股东水发众兴集团已出具承诺：（1）如派思股份股东大会审议通过本次交易，但因派思股份最终未能与元贵资产设立上海派思、元贵资产最终未按期足额支付出资款或上海派思无法通过并购贷款等其他方式筹集本次交易所需资金等导致上海派思将无法按约支付本次交易价款，水发众兴集团将向上海派思提供资金支持，资金支持方式包括但不限于替代外部投资者与上市公司设立实施主体或受让元贵资产持有的上海派思股权、并向上海派思出资，或向上海派思提供借款等；（2）如派思股份股东大会审议通过本次交易，水发众兴集团将向上市公司提供32,000万元借款，用于派思股份向上海派思出资并支付本次交易价款。

（二）元贵资产出资的资金来源，并说明就上海派思股权是否有相关回购或保底收益等安排

根据元贵资产的说明，元贵资产拟用于出资的53,900.00万元资金为自筹资金。目前元贵资产正在通过信银理财有限责任公司发行理财产品的方式筹集资金，资金尚未筹集到位。

根据上市公司及元贵资产出具的相关承诺、各方签署的出资协议，元贵资产投资上海派思主要系基于看好燃气行业及目标公司的发展前景，经独立判断作出的投资行为，上市公司未对元贵资产出资上海派思提供资金支持，同时上市公司对元贵资产持有的上海派思股权不存在相关担保、回购或保底收益等安排。

（三）控股股东是否已有相关资金安排，本次交易是否可能构成关联交易，以及后续相关审议和决策程序

对于水发众兴集团向上市公司提供借款事宜，上市公司已与水发众兴集团签署借款协议，派思股份股东大会审议通过本次交易后，水发众兴集团将向上市公司提供32,000.00万元借款用于派思股份向上海派思出资并支付本次交易价款。

对于水发众兴集团向上海派思出资或提供其他资金支持事宜，鉴于上市公司已与外部投资者基本达成合作意向，水发众兴集团暂未作出相关资金安排。但如因上市公司最终未能与元贵资产合资设立实施主体上海派思、元贵资产最终未按期足额支付出资款或上海派思无法通过并购贷款等其他方式筹集资金等导致上海派思将无法按约支付本次交易价款，上市公司控股股东水发众兴集团已承诺向上海派思提供资金支持。届时水发众兴集团将配合上市公司签署相关协议并依法履行内部审议机构及国资主管单位水发集团审议或审批程序。

根据水发众兴集团提供的财务报表，截至2020年6月末，水发众兴集团总资产155.87亿元，账面货币资金23.84亿元，水发众兴集团向上市公司提供借款及向上海派思提供资金支持预计不存在障碍。

根据上交所《股票上市规则》及《公司章程》等相关规定，水发众兴集团与上市公司合资设立实施主体上海派思收购美源辰能源及豪迈新能源将构成关联交易。上市公司董事会审议本次交易时，关联董事应当回避表决，该董事会会议由过半数的非关联董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经非关联董事过半数通过。上市公司股东大会审议本次交易时，关联股东应当回避表决。此外，水发众兴集团对外投资事项需经水发众兴集团内部审议机构及其国资主管单位水发集团审议或审批通过。

虽然目前本次交易暂不构成关联交易，但存在未来构成关联交易的可能性。出于谨慎性考虑，上市公司第三届董事会第十五次临时会议按照关联交易审议程序重新审议本次交易相关议案，同时，上市公司股东大会审议本次交易时，控股股东水发众兴集团将回避表决。

综上，对于水发众兴集团向上市公司提供借款事宜，上市公司已与水发众兴集团签署借款协议。对于水发众兴集团向上海派思出资或提供其他资金支持事宜，水发众兴集团暂未作出相关资金安排，但如因上市公司最终未与外部投资者合资设立本次交易实施主体、元贵资产最终未按期足额支付出资款或上海派思无法通过并购贷款等其他方式筹集资金等导致实施主体无法按约支付本次交易价款，水发众兴集团将按照其出具的承诺向上海派思提供资金支持。水发众兴集团向上市公司提供借款及向上海派思提供资金支持预计不存在障碍。水发众兴集团与上市公司合资设立实施主体上海派思收购美源辰能源及豪迈新能源将构成关联交易，上市公司关联董事、关联股东应分别在上市公司董事会、股东大会上回避表决。水发众兴集团对外投资事项需经水发众兴集团内部审议机构及其国资主管单位水发集团审议或审批通过。出于谨慎性考虑，上市公司第三届董事会第十五次临时会议按照关联交易审议程序重新审议本次交易相关议案，同时，上市公司股东大会审议本次交易时，控股股东水发众兴集团将回避表决。

（四）补充披露情况

本次交易资金来源，涉及融资的规模、对象、利率、期限等，以及相关财务费用对公司的影响，元贵资产出资的资金来源，并说明就上海派思股权是否有相关回购或保底收益等安排、控股股东是否已有相关资金安排，本次交易是否可能构成关联交易，以及后续相关审议和决策程序等内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》之“第二节 上市公司基本情况”之“九、本次交易的实施主体”、“第八节 管理层讨论与分析”之“四、本次交易对上市公司主要财务指标和非财务指标影响的分析”以及“重大事项提示”之“三、本次交易不构成关联交易”、“六、本次交易已履行的和尚未履行的决策过程及报批程序”、“七、本次交易相关方作出的重要承诺”及“第一节 本次交易概述”之“四、本次交易不构成关联交易”、“七、本次交易已履行的和尚未履行的决策过程及报批程序”进行了修改或补充披露。

元贵资产用于出资的资金尚未筹集到位的风险已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》之“重大风险提示”部分及“第十一节风险因素”之“一、本次交易的相关风险”之“（二）本次交易可能被暂停、中止或取消的风险”进行了补充披露。

（五）中介机构核查意见

1、独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

（1）根据测算，本次交易财务费用将减少上市公司归属于母公司股东净利润2,635.00万元/年。考虑到标的资产盈利能力较强，上市公司将标的资产纳入合并报表后，将明显提高上市公司的盈利能力，可以覆盖上述财务费用；

（2）元贵资产用于出资的资金为自筹资金，该等资金目前尚未筹集到位。上市公司未对元贵资产提供资金支持，同时上市公司对元贵资产持有的上海派思股权不存在相关担保、回购或保底收益等安排；

（3）对于水发众兴集团向上市公司提供借款事宜，上市公司已与水发众兴集团签署借款协议。对于水发众兴集团向上海派思出资或提供其他资金支持事宜，水发众兴集团暂未作出相关资金安排，但如因上市公司最终未与外部投资者合资设立本次交易实施主体、元贵资产最终未按期足额支付出资款或上海派思无法通过并购贷款等其他方式筹集资金等导致实施主体无法按约支付本次交易价款，水发众兴集团将按照其出具的承诺向上海派思提供资金支持。水发众兴集团向上市公司提供借款及向上海派思提供资金支持预计不存在障碍。水发众兴集团与上市公司合资设立实施主体上海派思收购美源辰能源及豪迈新能源将构成关联交易，上市公司关联董事、关联股东应分别在上市公司董事会、股东大会上回避表决。水发众兴集团对外投资事项需经水发众兴集团内部审议机构及其国资主管单位水发集团审议或审批通过。出于谨慎性考虑，上市公司第三届董事会第十五次临时会议按照关联交易审议程序重新审议本次交易相关议案，同时，上市公司股东大会审议本次交易时，控股股东水发众兴集团将回避表决。

上述内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》进行了修改或补充披露。

2、法律顾问核查意见

法律顾问认为：

（1）元贵资产投资派思项目公司主要系基于看好燃气行业及目标公司的发展前景，经独立判断作出的投资行为，派思股份未对元贵资产出资派思项目公司提供资金支持，同时派思股份对元贵资产持有的派思项目公司股权不存在回购或保底收益等安排；

（2）经核查，本次交易由派思股份和元贵资产合资设立派思项目公司来具体实施，以出资款项及并购贷款等筹资的资金支付本次交易价款。基于派思股份现有的可支配资金状况，控股股东水发众兴集团已与派思股份签署了借款协议，派思股份股东大会审议通过本次交易后，水发众兴集团将向派思股份提供借款用于派思股份向实施主体派思项目公司出资。若水发众兴集团与上市公司合资设立派思项目公司实施本次交易，根据上交所《股票上市规则》及派思股份《公司章程》等相关规定，本次交易将构成关联交易，派思股份董事会需按照关联交易审议程序重新审议本次交易相关议案，关联董事回避表决；派思股份股东大会审议本次交易时，控股股东水发众兴集团将回避表决。此外，水发众兴集团的出资需履行水发众兴集团内部审议机构及其主管单位水发集团的审批程序。

问题3、草案显示，本次交易的标的资产为美源辰能源100%股权、豪迈新能源100%股权（简称标的资产），两公司均为持股型公司。标的资产于2020年4月由目标公司出资人及其一致行动人通过合伙企业等主体出资设立，通过认缴新增注册资本方式持有目标公司80%股权。前期，目标公司多次增资价格为每单位注册资本1元，股权转让也以低溢价或平价进行，远低于本次交易作价。请公司补充披露：（1）说明本次交易新设交易对手及目标公司持股平台的主要考虑；（2）结合前期目标公司转让或增资价格，说明本次交易定价与前期差异的原因及合理性；（3）结合上述问题说明本次交易作价是否公允，是否有利于保护公司及中小股东利益。请财务顾问发表意见。

（一）说明本次交易新设交易对手及目标公司持股平台的主要考虑

本次交易新设交易对手及目标公司持股平台的主要考虑如下：

1、新设交易对手主要基于税务筹划考虑。交易对方均在本次交易前成立，与目标公司所在地的纳税政策相比，交易对方注册地的税负较低。所以目标公司各最终出资人出于税务筹划考虑，按照对目标公司的原始出资比例在税负较低的地区设立投资主体，投资主体通过标的公司向目标公司出资的方式将本次交易的纳税地点转移至税负较低的地区。

2、新设目标公司持股平台主要是为了减少交易影响考虑。为了避免目标公司层面直接股权变动在当地引起较多的关注，交易对方提前成立控股平台、调整目标公司股权结构，并在持股平台层面实施本次交易。

（二）结合前期目标公司转让或增资价格，说明本次交易定价与前期差异的原因及合理性

1、豪佳燃气前期股权转让或增资价格、本次交易定价与前期差异的原因及合理性

（1）豪佳燃气前期股权转让或增资情况

■

（2）本次交易定价与前期差异原因及合理性

上市公司本次通过收购豪迈新能源100%股权间接受让豪佳燃气80%股权的交易对价为54,240.00万元，该价格是以评估机构出具的以2020年4月30日为评估基准日并经上市公司国资主管部门备案的《资产评估报告》确定的评估价值（即54,296.80万元）为定价依据，并经交易各方协商确定的。

豪佳燃气前期大部分股权转让或增资行为距离本次交易已超过3年，且前期股权转让或增资均发生在豪佳燃气设立前期，尚未开展实际经营活动，因此，股权转让或增资均以平价实施，与本次交易定价的差异存在合理性。豪佳燃气最近三年的股权转让、增资情况主要为2020年4月，豪迈新能源认缴豪佳燃气新增注册资本4,000万元，取得豪佳燃气80%股权，本次增资价格为每单位注册资本1元，与本次交易不同的是，豪迈新能源的上述增资为非市场化的交易行为，系由豪佳燃气的最终出资人（及其一致行动人）通过豪迈新能源按照对豪佳燃气的原始出资比例进行的增资，因此，两次交易价格虽时间间隔较短但存在差异亦具有合理性。

综上，鉴于豪佳燃气前期的股权转让、增资行为与本次交易的交易时间、交易背景、交易主体及交易时目标公司的业务规模、盈利情况均存在显著差异，本次交易定价与前期交易作价存在差异具有合理性。

2、分立前绿周燃气及绿周能源前期股权转让或增资价格、本次交易定价与前期差异的原因及合理性

（1）分立前绿周燃气及绿周能源前期股权转让或增资情况

■

（2）本次交易定价与前期差异原因及合理性

上市公司本次通过收购美源辰能源100%股权间接受让绿周能源80%股权的交易对价为55,200.00万元，该价格是以评估机构出具的以2020年4月30日为评估基准日并经上市公司国资主管部门备案的《资产评估报告》确定的评估价值（即55,252.77万元）为定价依据，并经交易各方协商确定的。

分立前的绿周燃气及绿周能源前期大部分股权转让或增资行为距离本次交易已超过3年，且前期多数股权转让或增资行为系基于当时公司实际经营或账面净资产情况并经各方协商一致确定的、或为绿周燃气内部股东增资行为，因此，股权转让或增资均以平价或低溢价实施。距离本次交易最近的一次股权转让情况为2016年4月，华信实业将其持有的绿周燃气84万元股权以168万元的价格转让给山东美源丞。2016年4月股权转让时，绿周燃气上一年度（2015年度）未经审计的营业收入为9,311.64万元、净利润为307.27万元，鉴于绿周燃气当时经营状况欠佳，转让双方结合股权转让时绿周燃气每单位注册资本净资产1.26元，经协商一致确定交易价格为每单位注册资本2元。与前次股权转让不同的是，近年来受益于“煤改气”政策，绿周能源的业务规模、经营业绩已实现大幅提升，2019年度实现营业收入39,235.07万元，较2015年度增长321.36%，净利润为4,517.53万元，盈利能力大幅提高。基于绿周能源良好的经营业绩，评估机构选择收益法确定绿周能源的评估价值，并在此基础上，经交易双方协商确定本次交易对价，因此，两次交易价格存在差异具有合理性。

分立前的绿周燃气及绿周能源最近三年的股权转让、增资情况主要为2020年4月，美源辰能源认缴绿周能源新增注册资本4,000万元，取得绿周能源80%股权，本次增资价格为每单位注册资本1元，与本次交易不同的是，美源辰能源的上述增资为非市场化的交易行为，系由绿周能源的最终出资人（及其一致行动人）通过美源辰能源按照对绿周能源的原始出资比例进行的增资，因此，两次交易价格虽时间间隔较短但存在差异亦具有合理性。

综上，鉴于分立前的绿周燃气及绿周能源前期的股权转让、增资行为与本次交易的交易时间、交易背景、交易主体及交易时目标公司的业务规模、盈利情况均存在显著差异，本次交易定价与前期交易作价存在差异具有合理性。

（三）结合上述问题说明本次交易作价是否公允，是否有利于保护公司及中小股东利益

如前所述，目标公司绿周能源（以及分立前的绿周燃气）、豪佳燃气前期股权转让、增资多发生在距离本次交易3年前，当时目标公司业务规模相对较小、盈利能力相对较差，因此，股权转让或增资均以平价或低溢价实施；随着目标公司管网建设的不断完善，其业务规模和盈利能力大幅提高，基于目标公司良好的经营业绩情况，评估机构选择收益法确定目标公司的评估价值，并在此基础上，经交易双方协商确定本次交易对价，交易对价反映了评估基准日目标公司的公允价值。

目标公司2020年4月增资系目标公司最终出资人（及其一致行动人）通过标的公司按照对目标公司的原始出资比例进行的增资，属于非市场化的交易行为，而本次交易系市场化的并购行为，因此，虽两次交易时间间隔较短但价格存在差异亦具有合理性。

综上，本次交易作价公允，有利于保护公司及中小股东利益。

（四）补充披露情况

本次交易新设交易对手及目标公司持股平台的主要考虑等内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》“重大事项提示”之“一、本次交易方案概述”之“（一）交易概述”及“第一节本次交易概述”之“二、本次交易方案概述”之“（一）交易概述”进行了补充披露。

结合前期目标公司转让或增资价格，说明本次交易定价与前期差异的原因及合理性，及结合上述问题说明本次交易作价是否公允，是否有利于保护公司及中小股东利益等内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》“第四节交易标的基本情况”之“二、标的资产基本情况”之“（二）淄博绿周能源有限公司”之“8、前期的股权转让、增减资、资产评估情况”及“（四）高密豪佳燃气有限公司”之“8、前期的股权转让、增减资、资产评估情况”进行了修改、补充披露。

（五）中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

1、本次交易新设交易对手、目标公司持股平台主要基于税务筹划及减少交易影响考虑；

2、鉴于目标公司前期的股权转让、增资行为与本次交易的交易时间、交易背景、交易主体及交易时目标公司的业务规模、盈利情况均存在显著差异，本次交易定价与前期交易作价存在差异具有合理性；

3、本次交易作价公允，有利于保护公司及中小股东利益。

上述内容已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》进行了修改或补充披露。

问题4、草案显示，本次交易价格以评估值为基础确定，其中对标的资产持有的目标公司80%股权选用收益法结果作为长期股权投资的评估价值。本次交易设置业绩承诺，标的资产评估增值率759.65%，交易完成后预计新增商誉9.45亿元，2019年公司亏损1.2亿元。评估预测绿周能源营业收入在2025年前保持增长并于之后进入永续期，预测豪佳燃气营业收入在特许经营期限内，即至2041年4月15日前，保持持续增长；预测绿周能源净利润率均高于前期实际数，预测豪佳燃气净利润率高于2018年及2020年1-4月实际数。此外，公司未披露资本性构建、资本性支出及营运资金变动相关预测依据。请公司：（1）结合天然气价格管控的行业特点、不同类型客户历史销售、在手订单及未来规划，说明目标公司收入增幅预测的依据及合理性；（2）结合成本、费用变化及其依据，说明净利润率预测的合理性；（3）补充披露资本性构建、资本性支出及营运资金变动相关预测依据；（4）结合前述问题分析，说明业绩承诺是否具有可实现性；（5）结合可比公司及可比案例情况，说明本次交易作价的公允性；（6）说明后续应对商誉减值风险的主要措施。请财务顾问、评估师发表意见。

（一）结合天然气价格管控的行业特点、不同类型客户历史销售、在手订单及未来规划，说明目标公司收入增幅预测的依据及合理性

根据我国目前的天然气价格机制，上游天然气的门站价格为政府指导价，由国家发改委发布，具体价格由供需双方在国家规定的最高价格上限范围内协商确定。目标公司的天然气采购价均按照上述原则与供气单位协商确定。目标公司天然气供应商主要为中石油天然气销售山东分公司及中石化天然气分公司华北营业部，采购价格通常根据其天然气生产成本或者采购成本、目标公司客户的构成情况以及中石油、中石化内部定价标准确定，实际浮动空间较小。

长期以来我国天然气行业一直受到政府或天然气供应商的价格管控，历史年度的定价模式可以为未来燃气定价提供参考。本次评估中对于未来的燃气定价，以2019年供暖季及非供暖季的价格为基础，并综合考虑了受新冠肺炎疫情影响导致的采购、销售价格下降等因素，采购、销售价格的预测具有合理性。

1、绿周能源情况

绿周能源的特许经营区域主要集中在淄博市地区，其中2018年客户结构主要以工业户为主，2019年和2020年1-4月客户结构主要以工业户和分销客户为主。报告期内，绿周能源客户结构中居民户和商业用户相对较少。绿周能源经历2016年的“煤改气”、2017年的“去产能”等一系列政策洗礼，“小散乱污”和产品低附加值的企业已被淘汰，沉淀到现在的用气企业多为优质用户，并且大多数用户全年连续生产，绿周能源全年供气量平稳，用气企业涵盖耐火材料、铸造、纺织、造纸、石墨电极、化工等行业。

2019年度，绿周能源历史年度及预测的收入结构详见下表所示：

单位：万元

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绿周能源2019年工业客户收入下降的主要原因为：①受当地环保政策影响，部分客户因开工时间减少导致用气量减少；②2018年前五大客户之一因厂区失火而临时停产。2019年工业客户下降具有一定的偶然性，考虑到城市燃气企业的特许经营政策，随着当地招商引资的推进、原有客户生产线的投产，未来绿周能源的工业客户用气量将保持平稳提升。

其中，2020年-2025年，分销客户邹平嘉睿收入占比分别为32.53%、30.00%、29.42%、28.01%、26.25%、25.85%，呈逐年下降趋势。绿周能源未来预测收入增长情况详见下表所示：

单位：万元

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评估人员在收益法评估时，查阅了当地相关政策文件、客户用气需求及配套费协议，并对目标公司管理层、主要客户进行访谈。并基于谨慎、保守的方式对未来增量收入进行预测，未来收入增幅具有合理性和可实现性。

2、豪佳燃气情况

豪佳燃气的主要客户类型是劳保用品企业，高密市为中国劳保之都，劳保企业密集，主要劳保企业均成立于2000年-2004年左右，在2017年煤改气之后基本全部开始用气。截至评估基准日，豪佳燃气的客户群体中劳保企业均为燃气导热油锅炉用气，单体用气量不大，但优势在于企业数量多且地域集中，在其经营范围内共计190多家劳保企业，用气稳定。除此以外，豪佳燃气的最大客户为豪迈集团及山东长盛泰玻璃制品股份有限公司，豪迈集团为高密地区龙头企业，且为制造业，热辐射器、热处理炉、工业窑炉、锻造、铸造环节用气量大；山东长盛泰玻璃制品股份有限公司是玻璃制造业，其焙烧炉，淬火炉，供料道，烤花线，环保二次燃烧处理等环节均需用气，两家企业均发展态势良好，也是未来的稳定增长点。

豪佳燃气的特许经营区域主要位于高密市东部的新城区和工业区，其客户结构以工业用户为主，居民户和商业用户相对较少。豪佳燃气收入结构详见下表所示：

单位：万元

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从上表可以看出，豪佳燃气未来收入增长主要为工业用户收入增长，未来预测详见下表所示：

单位：万元

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豪佳燃气的关联企业为豪迈集团下属相关企业，其历史及前六年预测数据收入占豪佳燃气总收入如下表所示：

单位：万元

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注：豪佳燃气的主要客户集中在机械加工、劳保用品、玻璃制造、建材等行业领域，其中部分劳保用品客户（2019年收入占比约37%）疫情期间转型从事口罩生产，天然气使用量降低，玻璃、建材行业部分客户因新冠肺炎疫情期间阶段性停产，减少了用气需求，导致豪佳燃气2020年1-4月天然气销售收入受疫情影响较大。而绿周能源下游客户主要处于耐火材料、石墨电极材料行业，其中耐火材料客户收入占比最大，由于生产耐火材料的窑炉停火成本较高，疫情期间主要耐火材料客户保持正常生产，故疫情期间绿周能源收入影响较小。

2018年度、2019年度，对豪迈集团销售收入占豪佳燃气全部营业收入比重低于20%，2020年1-4月，受疫情期间其他客户停产影响，豪佳燃气对豪迈集团销售收入占比超过20%，但全面复工复产后，豪佳集团收入占比逐渐降低至20%以下，未来仁和化工园投产后，豪迈集团收入占比将小幅增加，但预计豪迈集团未来销售收入将保持在25%以下。

评估人员在收益法评估时，查阅了当地相关政策文件、客户用气需求及配套费协议、合作备忘录、当地招商引资等文件，并对目标公司管理层、主要客户进行访谈。并基于谨慎、保守的方式对未来增量收入进行预测，未来收入增幅具有合理性和可实现性。

（二）结合成本、费用变化及其依据，说明净利润率预测的合理性

1、绿周能源净利率预测合理性

绿周能源历史年度及预测年度成本费用占收入的比重如下：

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从上表可以看出，绿周能源预测期毛利率、管理费用率和销售费用率逐年上升，净利润率略有提高。

绿周能源预测期的销售费用率、管理费用率均高于基准年度，主要原因是预测期内的销售费用、管理费用可分为可变费用（与收入同比例增长）和固定费用（与收入无关，保持稳定或者固定比例增长）。固定费用主要为人员工资、折旧摊销、租赁费等，可变费用主要为办公费、修理费等。由于绿周能源销售费用或管理费用主要为人员工资，本次预测参考淄博地区平均工资涨幅，同时也针对收入增加考虑了人员增加，使得工资涨幅略超收入涨幅，导致固定费用增长超过了可变费用。

绿周能源预测期毛利率较基准年度略有上升，主要原因包括预测期收入结构调整、固定变化成本占比下降。具体情况如下：

（1）收入结构变化

收益法预测期，绿周能源收入增长主要为普通工业用户增长，而直供用户收入占比逐年降低。由于工业用户天然气毛利率约为22.53%，高于直销用户的毛利率（直销用户毛利率约为6.20%），导致绿周能源综合毛利率逐年上升。预测期绿周能源工业用户占比详见下表所示：

单位：万元

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由上表可见，绿周能源预测期工业用户收入占比逐年增加，导致毛利率略有上升。

（2）固定变化成本占比降低

单位：万元

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绿周能源固定变化成本包括折旧摊销、人工工资等；可变成本包括上游购买燃气费、安全生产费、修理费等。随着收入的增长，由于固定成本增长速度略低于收入增幅，导致固定变化成本占比降低，从而导致绿周能源毛利率增加。

2、豪佳燃气净利率预测合理性

豪佳燃气历史年度及预测年度成本费用占收入的比重如下：

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从上表可以看出，豪佳燃气预测期净利润率略低于基准年度，主要原因系毛利率下降所致。预测期毛利率下降的主要原因系毛利率较高的工程接驳收入在预测期逐年下降所致。2019年度豪佳燃气接驳业务毛利率为55.16%，高于燃气销售业务毛利率26.00%，2020年5-12月、2021年度、2022年度，豪佳燃气接驳收入占比分别为9.03%、5.04%、3.46%，接驳收入占比降低导致预测期豪佳燃气毛利率较2019年度分别下降0.07%、1.24%、1.70%。

豪佳燃气销售费用率、管理费用率变化的主要原因系固定费用占比变化所致。固定费用主要为人员工资、折旧摊销、租赁费等，可变费用为办公费、修理费等。豪佳燃气管理费用率、销售费用率下降的主要原因，系固定费用的不随收入变化而变化所致。固定费用中包含人员工资、每年的维护成本（清障、修理、物料消耗等），本次预测参考高密地区平均工资涨幅，同时也针对收入增加考虑了人员增加，前几年收入增长较大时，工资涨幅略低于收入涨幅，故固定费用增长低于可变费用增长；在2025年及以后，收入进入平缓增长，工资涨幅高于收入涨幅，导致固定费用占比增加。

3、结论

综上所述，绿周能源预测期净利润率略高于基准年度，主要系预测期工业用户收入占比增加、固定变化成本占比下降所致；豪佳燃气预测期净利润率略低于基准年度，主要系预测期毛利率较高的接驳收入占比下降所致。绿周能源、豪佳燃气预测期净利率主要受收入结构变动、成本费用率变动影响，预测期净利率变动具有合理性。

（三）补充披露资本性构建、资本性支出及营运资金变动相关预测依据

1、资本性构建预测依据

目标公司绿周能源及豪佳燃气目前的管道铺设较为完备，其经营区域内的管道基本上覆盖较完善，未来的资本性构建较少。

其中，绿周能源存在在建工程尚未转固，该工程为王村镇新材料园配套天然气管道工程，截至评估基准日已经发生的费用及工程款项，本次评估根据建设该工程未来还需要投入的金额预测资本性支出。详见下表所示：

单位：万元

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豪佳燃气未来的资本性构建包括三条管道（Z20001中压管道，仁和化工园区南北交叉两条中压管道），一套SCADA系统燃气管理系统以及中石化通气的管道改造成本。本次评估根据各项工程的预算成本扣除已投入资金进行预测。

单位：万元

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2、资本性支出预测依据

绿周能源采用永续期进行预测未来的收入，资本性支出采用年金方式计算确定，具体为：根据资产基础法评估结果，确定每项资产评估基准日的重置价值(不包括已作为溢余资产及非经营性资产的各项资产)、经济寿命年限、尚可使用年限。根据各项资产的尚可使用年限和经济寿命年限将永续期内各更新时点的资产更新支出现值之和年金化至各期。

单位：万元

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计算方法举例如下：

单位：万元

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豪佳燃气采用有限年期预测未来收入，则资本性支出根据各项资产的评估结果，在其评估使用年限到期后进行更新，按照评估结果假设重新购置该资产进行预测未来的资本性支出。详见下表所示：

单位：万元

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注：管网及房屋更新维护在管理费用中以维修费、物料消耗等费用形式体现。

3、营运资金变动预测依据

（1）营运资金变动的计算过程

绿周能源及豪佳燃气的营运资金均是根据历史数据测算出各项营运资金的占比，其中：现金保有量的测算是月付现成本进行测算；应收款项、应付款项、存货通过周转率进行测算；应交税费通过计算每年的应交增值税、所得税、税金及附加等，按企业实际缴纳的月份进行测算；应付职工薪酬按照企业实际预测的工资金额按一个月进行测算。具体公式如下：

营运资金增加额＝当期营运资金－上期营运资金

其中，营运资金＝现金＋应收款项＋存货－应付款项－应交税费－应付职工薪酬

其中，应收款项＝营业收入总额/应收款项周转率

其中，应收款项主要包括应收账款、应收票据以及与经营业务相关的其他应收账款等诸项。

存货＝营业成本总额/存货周转率

应付款项＝营业成本总额/应付账款周转率

其中，应付款项主要包括应付账款、应付票据以及与经营业务相关的其他应付账款等诸项。

绿周能源营运资金情况如下：

单位：万元

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豪佳燃气营运资金情况如下：

单位：万元

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（2）营运资金变动的原因

从上述表格可见，两家企业剔除非经营性资产及负债、溢余资金后营运资金历史数据均为负数，其原因如下：由于城市燃气行业的特殊性，目标公司销售环节除接驳业务存在少量应收应付款项以外，天然气销售业务大部分采用预充值方式，目标公司各期末存货和应收账款金额较小，且账面存在较大金额的客户预付款。从采购环节来看目标公司供应商结算及时，结算周期较短。故目标公司预测期随着收入的增长而营运资金减少，始终处于回收资金状态，符合燃气行业特有的经营模式。

由于目标公司不单独拆分管道燃气业务资金，亦未设置单独的银行账户对管道燃气业务进行核算，且现金流量表反映的信息对模拟财务报表之特殊编制目的及用途不构成重大影响，故本次模拟审计报告未包含现金流量表相关数据。根据目标公司按照公式法测算的经营活动产生的现金流量净额（未经审计）：2018年度、2019年度、2020年1-4月，绿周能源（绿周燃气管道燃气业务）经营活动产生的现金流量净额分别为4,603.31万元、2,905.99万元、1,984.78万元，合计9,494.08万元，大于绿周能源经审计净利润合计7,931.86万元；2018年度、2019年度、2020年1-4月，豪佳燃气（管道燃气业务）经营活动产生的现金流量净额分别为3,151.01万元、3,657.76万元、1,164.35万元，合计为7,973.12万元，略低于报告期豪佳燃气经审计净利润合计8,132.21万元，主要原因系豪佳燃气2017年因煤改气承接燃气接驳业务较多，未能与供应商及时结算款项导致经营性应付账款余额较大，相关款项在报告期内集中支付所致。本次评估营运资金预测与目标公司历史现金流情况相匹配。

（四）结合前述问题分析，说明业绩承诺是否具有可实现性

本次交易业绩承诺期限为2020年度、2021年度、2022年度。业绩承诺期内，天然气的销售价格以2019年度天然气价格为基础、综合考虑新冠肺炎疫情影响后确定，天然气销售数量根据目标公司经营区域内经济发展状况、现有客户的扩产计划、新客户的投产计划进行预测，预测的收入具有可实现性。同时，成本和费用是基于收入预测的基础上，根据目前天然气采购价格政策、固定成本费用和变动成本费用进行合理预测，预测净利润具有合理性及可实现性。本次业绩承诺根据评估收益法预测的净利润由交易双方协商确定，业绩承诺具有合理性和可实现性。

（五）结合可比公司及可比案例情况，说明本次交易作价的公允性

1、同行业上市公司情况

根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》及国家统计局发布的《国民经济行业分类（GB/T4754-2017）》，目标公司所运营的城市燃气业务所属行业为“电力、热力、燃气及水生产和供应业”中的“燃气生产和供应业”，行业代码分别为D45和D4511。

部分同行业上市公司市盈率、市净率和市销率情况如下：

单位：万元

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资料来源：Wind资讯

注：选取同行业市值前十的上市公司（剔除亏损、ST及燃气主营业务占比较低的上市公司），市值根据2020年9月2日收盘价计算。

从上表可以看出，同行业主要燃气上市公司平均市盈率为27.63，标的公司评估价值对应的市盈率为15.59，低于同行业平均水平，表明本次评估增值较多具有合理性，交易定价公允。从市销率来看，标的公司市销率为1.80，低于同行业平均水平，表明标的公司销售规模与估值较为匹配，其中，豪迈新能源市销率高于美源辰能源，主要原因系豪迈新能源不存在直销客户，同时高密市的天然气购销价差略高于淄博市周村区，导致豪迈新能源综合毛利率略高于美源辰能源，由于收益法评估主要依据企业未来现金流进行评估，从而导致豪迈新能源市销率略高于美源辰能源。

标的公司市净率8.60，高于同行业上市公司平均水平2.64，主要原因系标的公司重组前与管道燃气无关的资产剥离，剩余资产与经营管道燃气业务紧密相关，同时目标公司工业用户的经营场所较为集中，降低了对中压管网的铺设需求，此外单个工业用户用气规模较大且价格敏感性低，共同导致单位资产实现的收入、净利润相对较高；而上市的燃气公司业务规模较大，管理层级较多，资产结构、经营区域较为复杂，导致单位资产实现的收入、净利润相对较低。

2、同行业交易案例比较情况

经查阅市场案例，同行业可比交易案例市盈率、市销率、市净率情况如下：

单位：万元

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从上表可以看出，可比交易案例的市盈率平均值为16.36，标的公司评估价值对应的市盈率为15.59，低于可比交易案例的市盈率水平；从市销率来看，标的公司市销率为1.80，低于可比公司市销率2.19；从市净率来看，标的公司市净率为8.60，高于可比交易案例的市盈率平均值5.30。市净率高于同行业的主要原因系标的公司工业客户为主，一方面工业客户购销价差较大，导致标的公司盈利能力较强；另一方面标的公司辖区内有多个工业园区，工业客户较为集中，导致公司在实现较高的供气量的同时，管网铺设相对较短。本次交易市净率水平与成都燃气收购成都凯能天然气有限责任公司、万鸿集团收购百川燃气股份有限公司市净率水平相当。

综上，标的公司的市盈率、市销率低于同行业上市公司及可比交易案例，标的公司市净率与同行业上市公司、可比收购案例存在差异，主要系资产结构、经营区域、客户结构的不同所致。

（六）说明后续应对商誉减值风险的主要措施

后续为应对商誉减值风险，上市公司在规范治理和强化风险管控的前提下，将积极采取措施做好目标公司人员管理、规范运作、业务开展、企业文化等方面的整合工作，充分发挥上市公司在行业经验、资源整合、品牌运作以及资金规划等方面的优势，进一步提高目标公司在当地的供气服务水平、安全生产管理能力和售后服务响应能力，建立更为良好的口碑，提升公司的整体绩效。具体应对措施包括但不限于：

1、尽可能保持目标公司的经营管理团队的稳定性，通过业绩承诺、禁止竞业竞争等方式对目标公司经营管理团队进行硬性约束的同时，适当采用业绩奖励、内部职务提升等方式进行正向激励，以保持目标公司管理团队的积极性和稳定性。

2、结合目标公司的经营特点和上市公司内部控制规范要求，在业务模式以及组织架构上继续对其原有的管理制度进行适当的调整，帮助目标公司建立完善的公司治理架构以及切实可行、行之有效的内控制度。

3、上市公司将在各个员工层级上加强人才建设，积极培养与目标公司业务相关的核心人才，建立多层次、多梯队的人才后备队伍，防止人员流失对目标公司业务带来的不利影响。

4、上市公司将按照《企业会计准则第8号一一资产减值》的规定对商誉进行减值测试，重点关注商誉所在资产组或资产组组合是否存在减值迹象，并恰当考虑该减值迹象的影响，定期或及时进行商誉减值测试；对企业合并所形成的商誉，不论其是否存在减值迹象，上市公司都将至少在每年年度终了进行减值测试。

同时，上市公司也将根据《企业会计准则》及相关监管规定，明确商誉减值测试的程序、方法，明确商誉减值测试关键参数（如预计未来现金流量现值时的预测期增长率、稳定期增长率、利润率、折现率等）的确定方法及提供方式，确保商誉减值测试相关参数、数据存在合理性、可实现性，对于大额商誉，根据专业机构出具商誉减值目的的评估报告为基础进行减值测试。上市公司将严格按照年报等定期报告披露要求公布商誉减值测试结果，对商誉价值进行持续的跟踪评价。

5、严格执行业绩补偿措施，防范商誉减值风险的不利影响。若目标公司出现未能完成业绩承诺的情况，上市公司将严格执行相关业绩补偿协议，及时要求业绩补偿义务人履行业绩补偿承诺，以降低因业绩承诺未完成而引起的商誉减值对上市公司带来的不利影响。

（七）补充披露情况

上市公司已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》“第五节 本次交易的评估情况”之“四、各交易标的具体采用的评估方法及重要的评估参数说明”之“（二）绿周能源”之“2、收益法评估过程及评估参数”之“（1）净现金流量预测”及“第五节 本次交易的评估情况”之“四、各交易标的具体采用的评估方法及重要的评估参数说明”之“（四）豪佳燃气”之“2、收益法评估过程及评估参数”之“（1）净现金流量预测”进行了补充披露。

（八）中介机构核查意见

1、独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

（1）本次评估中已经考虑了天然气价格管控的行业特点，根据新老客户的投产计划合理预测，收入预测具有合理性；成本费用率的变化主要系固定成本费用及收入结构的影响所致，净利润率预测具有合理性；

（2）评估时已经考虑了资本性构建、资本性支出及营运资金变动的影响，并已在《大连派思燃气系统股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》进行了修改或补充披露；

（下转115版）