价值投资的落脚点是创造价值——读《价值》
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⊙潘启雯
高瓴资本是中国投资界的一个特殊存在：超长期基金配置，项目横跨一二级市场，投资轨迹涉足海内外，不仅成为亚洲地区资产管理规模最大的投资机构之一，更支持和参与了一批伟大企业的诞生和成长。
作为高瓴资本的掌舵人，张磊不仅开创了一道独特的投资风景线，更是重新定义了新时代、新经济下的价值投资。《价值》既是张磊集十余年的价值投资实践和思考的精粹，又是第一次较为全面地对外界详细阐述高瓴资本的价值投资方法论。对于许多追赶财富的投资者来说，这本书或许可以成为对抗不确定性的利器，帮助人们穿越眼前迷雾，渐入价值投资的境界。
一次偶然的实习定位事业坐标
在《价值》中，张磊传递的价值投资理念是：选择好的公司，做时间的朋友，陪伴公司长期成长，帮助创业者和企业建立公司的护城河，从发现价值到创造价值。事实上，张磊选择“价值投资”作为自己毕生事业坐标，并非是他事先规划好的，而是源于一次偶然的实习经历。
早在2000年，28岁的张磊就怀抱信念、充满朝气地回国创办“中华创业网”。然而，天有不测风云，创业半年时间，就戏剧化地遇到了2001年互联网泡沫破灭，中华创业网也受到冲击，张磊试图挽救但无果。
失败仅仅是“过程”，而不是“终点”。创业未果后，张磊继续回到耶鲁大学读书，在“山重水复”之际，一个偶然的机会让他路过了一幢维多利亚风格的小楼，找到了在耶鲁投资办公室的实习机会，并结识了美国投资界的“耶鲁派”代表大卫·史文森，自此与投资结下不解之缘。在《价值》中，张磊谈起这段实习经历时感慨万千：“许多时候的人生际遇，是上天无意间给你打开了一扇窗子，而你恰好在那里。某种意义上，是耶鲁投资办公室定位了我今后事业的坐标系，让我决定进入投资行业。”
褪去稚气，少了莽撞的张磊，这一次，谋定而后动。在耶鲁投资办公室面试时，史文森问了张磊许多关于投资的问题，当张磊对大多数问题诚实地回答“我不知道”时，史文森反而有些惊讶于张磊的坦诚。可能正因如此，张磊获得了这份弥足珍贵的实习机会，因为在史文森看来，诚实格外重要。
耶鲁投资办公室向来以严谨和专业著称，在这里，工作人员不仅面临智力上的挑战，更需要有责任感和使命感。当耶鲁投资办公室派张磊出去研究木材、矿业等行业时，他以“上穷碧落下黄泉”的精神，一点一点地收集信息，整理材料，深度调研，最后交出了一份1英寸厚的报告。这种自下而上的研究传统后来也被引入张磊创立的高瓴资本。
在耶鲁投资办公室实习期间，张磊从投资的角度真正理解了金融体系最本质的功能。金融不仅包括资金供求配置、风险管理、支付清算、发现与提供信息，更重要的是，它还能够真正改善公司的治理结构。为此，张磊专门做了一个关于公司治理定量分析的报告。报告引入痕迹学及定量分析的研究视角，在一个完整的研究框架下对公司治理的众多要素进行评价打分，并且以动态的视角，揭示出动态指标相比于静态指标更能反映出公司治理的质量。
换言之，就是不看公司说的，而要看公司做的，具体包括上市公司有没有增发新股，有没有分红，小股东有没有真实的投票权，独立董事是不是真的独立，高管薪酬与净资产收益率回报之间是不是真的挂钩。这样的独立研究，让张磊掌握了寻找独特视角观察和判断问题的能力。
遵循三个投资哲学和“第一性原理”
“我就是桑丘·潘沙，我的角色就是帮助英雄人物成就大事。”张磊常常将自己比作《堂吉诃德》里的桑丘。桑丘，这位西班牙农民讲求实际，冷静清醒，时刻提醒堂吉诃德从幻想中回到现实。这个角色与张磊可谓是有异曲同工之处。
海外求学和实习经历，让张磊感受到中西文化之间强烈的对比，通过近距离地学习西方思维模式，他反而对中国文化的博大精深有了更深的领悟。虽然现代金融投资的工具多来源于西方，但他希望能够结合东方特有的古典哲学，更好地理解和运用它们。在2005年创业之初，张磊就提出了三个投资哲学，在价值投资实践中予以遵循，以求在纷繁复杂的世界中坚守内心的宁静，避免错失真正有意义的机会。
张磊常用三句古文来概括它们：其一，“守正用奇”，就是要在坚守“正道”的基础上激发创新；其二，“弱水三千，但取一瓢”，就是一个人要在有限的天赋里做好自己最擅长的那部分；其三，“桃李不言，下自成蹊”，就是指只要好好做自己的事，成功自会找上门来。
张磊喜欢说：“人生中很重要的一件事是，找到一群靠谱的人，一起做有意思的事情。”价值投资就是这件有意思的事。价值投资也需要具备一种“基因”。这样的基因决定了价值投资可以穿越周期，忽略天气，不唯阶段，不拘泥于形式，在全球、全产业、全生命周期里创造价值。价值投资必须十分明确，有些事情不能做，并且从一开始就不做。在短期与长期、风险与收益、有所为与有所不为之间，必须坚持做正确的事情。
如何做正确的事情呢？张磊认为，最好以“第一性原理”思考问题。简单来说，在一个逻辑系统中，某些陈述可能由其他条件推导出来，而“第一性原理”就是不能从任何其他原理中推导出来的原理，是决定事物的最本质的不变法则，是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。
坚持“第一性原理”指不是用类比或者借鉴的思维来猜测问题，而是从“本来是什么”和“应该怎么样”出发来看问题。不能通过观察表象，也就是通过比较思维看待事物，是因为比较思维具有很大的缺陷。“第一性原理”最大的价值有两个：一是能够看清事物的本质；一是能够在理解本质的基础上自由地创新。用特斯拉CEO埃隆·马斯克的话说，是“用物理学的角度看待世界，也就是一层层拨开事物表象，看到里面的本质，再从本质一层层往上走”。
从“第一性原理”出发，张磊通过对腾讯产品和服务的反复思考，深刻认识到，投资一家公司，不应仅看它过去的收入和利润，也不应仅看它今天或明天的收入和利润。真正应该关注的是，它解决了什么问题，是否帮助社会、消费者提高效率，创造价值。只要是为社会创造价值的企业，它的收入和利润早晚会兑现，而社会最终也会给予它长远的奖励。品质永远是投资选择的基石。高品质的公司无论在怎样跌宕起伏的经济情势下，其地位都坚如磐石，实现持续性的增长和繁荣。
以“研究驱动”和“长期主义”发现价值
但凡出色的投资人，都拥有一个难得的品质，即非凡的耐心。在《价值》中，张磊反复强调以“研究驱动”和“长期主义”发现价值。
经过多年的投资实践和对比研究，张磊发现价值投资最重要的标志就是“研究驱动”。他始终强调要基于对人、生意、环境和组织的深度理解，培养对商业本质敏锐洞察的能力。“研究驱动”主要分为“深入研究”“长期研究”“独立研究”三种形式。
第一种形式：“深入研究=研究深+研究透”。所谓的深入研究，就是要研究深、研究透。“研究深”指研究必须是基础和根本。通过与创业者交流，对消费者访谈，了解行业和生态的历史演绎，对生意所处的环境形成了独特的认知和超预期的判断，发现真正有价值的行业和商业模式。“研究透”指研究必须全面透彻，经得起时间推敲，从而看清企业创造价值的过程和伴随的风险。
第二种形式：“长期研究=关键节点+关键变化”。在投资决策面前，许多投资机会的时间窗口稍纵即逝，最重要的是对关键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化，投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有与市场不同的观点，而且是基于非常长期的视角的不同观点。
第三种形式：“独立研究=独特视角+数据观察”。许多公司都在持续不断地创造价值，但并非所有被创造出的价值都已经被投资人发现并认可。独立研究能够重构一个条理分明的世界，让投资人在清晰的经度（产业上下游）和纬度（不同产业的交叉融合）中获得不一样的视角。比如，投资人通过同时与餐饮零售企业、生鲜电商企业、外卖送餐企业交流，可以形成对食材溯源、供应链管理、门店运营等全产业链的认知，在此基础上，就能够看到行业真正的痛点。
如果说“研究驱动”是决定投资成败的基本功，那么如何理解时间的价值往往是决定投资格局的关键。对此，张磊提出了自己的四个理解视角。第一个角度是理解时间的跨度。要根据事物本质，窥测更久远的历史和未来，判定公司在环境生态系统中的走向。第二个角度是相信复利的力量。时间是好公司的朋友，但却是“坏公司”的敌人，能随时间的流逝而不断拓宽加深护城河的，才是真正的“资产”。第三个角度是把时间作为选择。要把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。第四个角度是时间是检验投资正确与否的重要标准。通过时间可以检验出最好的商业模式、具有结构性竞争优势以及一流的管理者。
从“正确理解时间的价值”维度出发，张磊认为所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权都不足以成为真正的护城河，护城河是动态的、变化的。世界上只有一条护城河，就是企业家不断创新、不断持续创造长期价值。
张磊毫不讳言地指出，如果说价值投资的出发点是发现价值的话，那么其落脚点应该是创造价值。因为技术进步使得企业及其所处的环境发生了巨大演变，那么新经济企业的估值方法也会与传统企业完全不同。寻找可靠的、前瞻性的新变量，已经成为价值投资演化的核心所在，这对于投资者是一个巨大的挑战，解决这个难题就必须投资卓越的创业组织，与拥有伟大格局观的企业家同行。
