关于纯债基金管理的几点认知

⊙东方基金固定收益投资部副总经理 吴萍萍

纯债基金问世以来，吸引了众多机构投资者和个人投资者。而债券市场近年来也发生了日新月异的变化，这对纯债基金组合管理提出了新的要求。作为市场的参与者，我们也需要牢牢把握核心要义，同时顺应发展趋势。

首先，票息是纯债基金的核心收益来源。纯债基金的收益主要来源于资本利得和票息收益两个部分，但两者在组合中的意义不尽相同。票息收益可以拆分为无风险收益（基准利率带来的收益）、期限利差（对久期风险的收益补偿）、信用利差（对信用风险的收益补偿），可以看到在获得债券票息收益的同时，也会承担相应的风险（久期风险或者信用风险）。资本利得主要包含三种形式：一是利率多头交易，即以现券多头为主要交易手段，通过做多高等级信用债及利率债，获取资本利得收益二是利率多空交易，即在组合中利用国债期货等较为便利且安全的衍生品进行双向利率交易三是利差交易，即利用现券和衍生品构建利差交易组合，对各类利差进行交易，主要包括国债期货的正反向期现套利、国开债的新老券交易、利差处于历史极值位置时的统计套利等。通过对过往组合业绩的归因分析，票息收益贡献了组合业绩的绝大部分，而过于激进的久期选择以及重大信用风险则是亏损的主要来源。因此，纯债基金需要更多地重视票息为组合带来的贡献。

其次，风险控制是组合管理的第一要务。随着GDP名义增长率的逐步下降，纯债基金的预期回报中枢也呈现逐年下降的态势。随着回报率的下降，纯债基金在管理上也需要比以往更加重视回撤。纯债基金的风险主要来自流动性风险、信用风险和利率风险三个方面。流动性风险主要源于大额申赎带来的交易成本，以及资金成本抬升带来的杠杆收益倒挂；信用风险主要来源于较低资质的主体，近年来信用风险事件多发，信用风险管理的重要性也愈发凸显，纯债基金管理者在通过资质下沉或者拉长期限获取更高的票息收益时，承担了信用风险和利率风险。如果不对信用主体进行充分研究，容易出现风险和收益不对等的情形，票息收益增厚有限，而本金的亏损风险远大于此；利率风险主要来源于组合整体久期的选择偏离了基本面，过高或者过低都会对组合产生不利影响。

再次，纯债基金需要以每一位持有人的绝对收益率为管理目标。资产管理行业一直提倡以持有人利益作为行业发展的基石，但具体到每一位持有人，纯债基金尤其是开放式基金，持有人由于申购时点的差异，会导致持有期的收益出现分化。所以，控制组合回撤，对于持有人尤其是机构持有人来说尤为重要。高夏普比率可以弱化持有人择时操作的欲望，保证组合负债端的相对稳定。纯债组合由于投资者的期望回报率较其他激进型产品低，对亏损的耐受度也需要降低。对于产品管理者而言，则需要在追求收益最大化的同时，充分注重净值曲线的平稳。与此同时，在信用风险方面，在通过资质下沉或者拉长期限获取收益的同时，要注重风险的均匀分布，不应将风险过多地留给未来的持有人。

最后，整体和细节同样重要。对于纯债基金而言，正确的久期选择对于组合来说一直都是核心要义，只有选对了久期，才能走在正确的道路上，增厚才有意义。但随着整体回报率的逐渐下行，一些细腻的策略操作会对组合整体产生越来越大的影响。例如利差交易，其整体风险较小，构建的利差交易组合DV01为0，组合损益与收益率单边变化关系不大，仅受利差变动影响，虽然利差弹性会显著低于利率弹性，但无风险套利、统计套利等利差交易风险很低，收益确定性非常高。因此，可以高仓位进行利差交易，尤其是针对无风险套利交易和极值点的统计套利交易。这要求纯债基金的基金经理对市场发生的变化更加敏感，能熟练运用多种工具，并判断策略的风险收益比。（广告）