全球主权债务加速扩张发出预警信号

□张 锐

在最新一期的《世界经济展望报告》中，国际货币基金组织（IMF）指出，今年全球政府债务将达到约90万亿美元，债务与GDP之比升至98.7%，双双创出历史最高水平。同时，IMF预测2021年发达国家政府债务占比会继续攀升到125%，同期新兴市场国家主权债务占GDP比重增升至65%。

从宏观层面来说，政府举债的重要目的就是筹集经济增长所需要的资金，微观上则缓解财政支出压力并谋求改善收支格局。一般而言，经济增长所产生的税收来源只能部分满足公共支出需求，由此决定了政府举债是一种普遍的常态行为。不过，在经济出现衰退且预算难以支撑的情况下，公共举债就会进入加速状态。按照IMF的统计数据，今年前9个月，全球主要国家共计增加了约12万亿美元的政府债务，其中美国政府债务增加了3.7万亿美元，欧元区国家债务增加800亿欧元，英国借入公债1737亿英镑，日本新增政府债务105万亿日元。

照目前来看，美国既是全球公共债务规模最大的国家，也是债务增速最快的国家。数据显示，美国政府的债务存量达到了26.9万亿美元，在全球政府债务余额中的占比超过32%，紧跟美国之后的是日本，公共债务规模达到11.3万亿美元，占全球政府债务比重的13.5%左右。基于主要经济体公债规模在今年的加速扩大，但GDP出现4.4%的萎缩结果，IMF预计全球公债总余额将出现与GDP规模等量的状况，静态来看意味着GDP必须全部拿来用于还债，由此可见公债的体量非同一般。

按照IMF的说法，今年全球新增的12万亿美元政府债务融资，主要投向了对冲新冠肺炎疫情影响的经济刺激以及公共卫生应急建设两个方面，而且空前举债对经济增长起到了“兜底”的巨大作用，为企业安全重启创造了条件。另外，通过政府举债对企业发放的失业金补助和现金补贴也稳定了部分就业，建立了对民众生活的基本保障，同时充足的流动性也支持企业，尤其是中小企业在短期内免于破产和大范围的裁员。但是，超速的债务扩张在将全球债务规模推向新高的同时，也为未来金融市场与经济增长埋下了许多不确定的中长期风险。

依靠着美元货币在全球的信用地位以及占据绝对优势的交易支付能力，美国一方面可以依靠本币贬值来稀释债务负担，另一方面可以维系借新债还旧债的债务循环模式。同时日本本国的储蓄率较高，公债购买者主要是国内金融机构与自然人，并且还是长期负债，债务规模的变化并不能对国内经济增长构成实质性扰动。但是，对于其他国家尤其是新兴市场国家，就没有美国与日本那样地幸运了。

因为，对于美日之外的经济体，对外举债都是以美元为货币单位记账，这意味着一开始就将本国的金融市场和经济命运与美国绑在了在一起，财政政策的独立性因此不能不受到削弱。更为重要的是，这些国家的信用等级本身就没有美国、日本那样高，而且经常成为国际评级的“重灾区”，仅今年以来就有阿根廷、印度等30多国家的信用评级被不断下调，其在国际市场的融资途径遭受无情挤压，从而陷入财政越拮据越需要融资，越需要融资但融资难度越来越大的困境。因此，在IMF看来，欧洲部分国家以及新兴市场许多国家是可能发生债务违约的最主要风险区。

实际上，与其他国家一样，即便债务具有持续性的美日等国也不得不承受由还本付息产生的巨大财务压力。以美国为例，今后10年，联邦政府需要支付的公债利息高达10万亿美元，占政府支出的比重从当前的9%提高至24%，这种巨大的利息支出不能不对其他公共财政开支形成“挤出效应”。另外，值得指出的是，除少数新兴市场国家外，不少发达国家的公债都采取由央行购买与持有的方式，比如美国国债有超过4万亿美元为美联储购进，日本央行也采购了超过4万亿美元的政府债务，但这种债务的买卖方式只不过是债务管理的风险从财政转移到了中央银行，结果是一方面倒逼与压制着货币利率保持在低位，另一方面也使得未来货币政策的相机抉择空间受到压缩，经济增长所需要的后续推动力会显得更为式微。

事实上，除了央行成为了国债购买主体外，更多的公债也通过招标方式抛向了市场。一般而言，债券市场收益率与货币利率保持着正向关系，即货币市场利率低，债券收益率就低，反之亦然。按照美联储的表态，美元利率将会在较长时期内保持低位状态，决定了一级市场债券收益率将会受到极大压制，由此不能不冲淡投资者的购买热情。另外，即便债券价格在二级市场走高，投资者可以通过抛售获利，但由于美元的利率已经接近零，而且许多发达国家的货币还是负利率，未来继续降低的空间几乎封闭，意味着债券价格在二级市场弹升的空间将非常有限，带给投资者的回报可能会大大低于预期。在这种情况，不排除国债尤其是新兴市场国家的公债发生流拍与折价出售的风险。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）