(上接379版)

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从负债结构来看，报告期内公司负债中流动负债与非流动负债的占比较为接近，流动负债占比略高，保持相对稳定。公司流动负债的主要构成包括短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债，而非流动负债的主要构成是长期借款及应付债券，合计占公司总负债的比例超过80.00%。作为矿山企业，公司收购采矿权、勘探、矿山建设的资本性支出压力较大，因此公司通过多种有息负债方式筹集企业发展建设所需资金，短期借款、长期借款及应付债券的余额在报告期内保持较高金额。虽然公司报告期内生产规模逐步扩大，但由于公司处于产业链的上游，应付票据及应付账款余额的控制力较好，应付票据及应付账款的余额并未随着生产规模的扩大而大幅增加。

1、流动负债分析

报告期内，公司流动负债的构成情况如下所示：

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（1）短期借款

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司短期借款余额分别为985,587.30万元、1,561,668.02万元、1,444,091.79万元和1,830,913.68万元，占流动负债的比例分别为34.23%、41.95%、43.28%和36.56%。

报告期内，公司短期借款的构成情况如下所示：

单位：万元

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公司短期借款主要由黄金租赁及信用借款组成。公司在向银行租入黄金时，同时与提供黄金租赁的同一家银行签订与该黄金租赁对应的相同数量规格和到期日的远期合约，约定到期日公司以约定的人民币价格从该银行购入相同数量和规格的黄金，用以归还所租赁黄金。上述模式下的黄金租赁期间的黄金价格波动风险完全由银行承担，公司只承担约定的黄金租赁费及相关手续费，因此计入短期借款。若公司在租入黄金时，未同时与提供黄金租赁的同一家银行签订锁价远期合约，则计入交易性金融负债/以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。

报告期内，公司无已到期但未偿还的短期借款。2020年6月末，公司短期借款的年利率为0.61%至4.35%。

2018年末，公司的短期借款余额较2017年末增加58.45%，主要系公司新增信用借款用于收购Nevsun 100%股权。

2020年6月末，公司的短期借款余额较2019年末增加26.79%，主要系公司新增信用借款用于补充流动资金。

（2）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债余额分别为231,424.49万元、0.00万元、0.00万元和0.00万元，占流动负债的比例分别为8.04%、0.00%、0.00%和0.00%。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债主要系公司从银行租入黄金，为有效降低黄金、铜等金属市场价格波动对公司生产经营的影响及规避汇率、利率波动的风险，公司办理的套保业务及签订的交叉货币互换合约。

单位：万元

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2018年末、2019年末及2020年6月末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债余额为0.00万元，主要系公司执行新金融工具准则，将相关负债重分类至交易性金融负债所致。

（3）交易性金融负债

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司交易性金融负债余额分别为0.00万元、24,248.26万元、32,613.91万元和148,782.87万元，占流动负债的比例分别为0.00%、0.65%、0.98%和2.97%。

交易性金融负债主要系公司从银行租入黄金，为有效降低黄金、铜等金属市场价格波动对公司生产经营的影响及规避汇率、利率波动的风险，公司办理的套保业务及签订的交叉货币互换合约。

单位：万元

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（4）应付票据

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司应付票据余额分别为17,941.75万元、16,073.35万元、42,086.01万元和126,389.38万元，占流动负债的比例分别为0.62%、0.43%、1.26%和2.52%。

报告期内，公司应付票据的构成情况如下所示：

单位：万元

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2019年末，应付票据余额较2018年末增加26,012.66万元，增幅达161.84%；2020年6月末，应付票据余额较2019年末增加84,303.37万元，增长200.31%，主要系公司采用应付票据结算货款增加所致。

（5）应付账款

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司应付账款余额分别为421,683.66万元、454,024.84万元、438,210.42万元和443,107.46万元，占流动负债的比例分别为14.65%、12.20%、13.13%和8.85%。

公司应付账款主要核算原材料采购、生产性工程款，不计息，通常在1年内清偿。截至2020年6月末，公司账龄超过1年的重要应付账款如下：

单位：万元

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截至2020年6月末，公司应付账款前五大的构成情况如下所示：

单位：万元

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2020年6月末，公司对关联方应付账款余额为3,247.58万元，占公司应付账款余额的比例为0.73%。

报告期内，公司与关联方发生的关联交易情况请参见本募集说明书之“第五节 同业竞争和关联交易”之“二、关联交易”的相关披露。

（6）预收款项

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司预收款项余额分别为214,311.11万元、0.00万元、0.00万元和0.00万元，占流动负债的比例分别为7.44%、0.00%、0.00%和0.00%，主要是预收客户货款等。

公司于2018年1月1日将预收款项重分类至合同负债。

报告期内，公司预收款项余额中预收关联方的情况如下所示：

单位：万元

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公司预收关联方的金额较小，占比较低。

报告期内，公司与上述关联方发生的关联交易情况请参见本募集说明书之“第五节 同业竞争和关联交易”之“二、关联交易”的相关披露。

（7）合同负债

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司合同负债余额分别为0.00万元、27,712.51万元、35,945.36万元和55,595.61万元，占流动负债的比例分别为0.00%、0.74%、1.08%和1.11%，主要是预收客户货款及预售房款。公司于2018年1月1日将预收款项重分类至合同负债。

截至2020年6月末，公司合同负债的构成情况如下所示：

单位：万元

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报告期内，公司合同负债余额随着预收货款增加而增加。

（8）应付职工薪酬

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司应付职工薪酬余额分别为66,176.48万元、72,663.01万元、85,229.79万元和66,482.21万元，占流动负债的比例分别为2.30%、1.95%、2.55%和1.33%。

报告期内，公司应付职工薪酬的构成情况如下所示：

单位：万元

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（9）应交税费

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司应交税费余额分别为117,569.35万元、90,378.21万元、98,519.34万元和147,637.43万元，占流动负债的比例分别为4.08%、2.43%、2.95%和2.95%。

报告期内，公司应交税费的构成情况如下所示：

单位：万元

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2018年末，公司的应交税费余额较2017年末减少23.13%，主要系增值税税率降低及相关政策变更，导致公司增值税大幅下降所致。

2020年6月末，公司应交税费余额较2019年末增长49.86%，主要系公司经营业绩稳定，导致应交企业所得税及增值税增加所致。

（10）其他应付款

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司其他应付款余额分别为364,630.83万元、497,958.68万元、532,684.98万元和865,051.08万元，占流动负债的比例分别为12.66%、13.38%、15.97%和17.28%，保持相对稳定。公司的其他应付款主要用于核算应付工程设备款、应付第三方往来款、应付利息及保证金等，均不计息。

报告期内，公司其他应付款的构成情况如下所示：

单位：万元

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注：Nevsun于2016年收购Timok铜金矿项目上矿带100%权益及下带矿部分权益时，与Freeport 签订合作协议，剩余应支付给Freeport的款项合计107,500,000美元。2018年12月31日公司收购Nevsun及其子公司，根据预计付款时间，将付款金额的现值分别列示于其他应付款与预计负债。

2019年12月27日，公司收购Freeport持有的Timok铜金矿项目下带矿剩余权益，经协商，双方同意于2022年前完成上述款项的支付，Nevsun与Freeport签订的合作协议终止。其中，于2020年7月31日或之前支付45,000,000美元；于2021年2月28日之前支付50,000,000美元；以及于2022年3月31日或之前支付12,500,000美元。2020年6月30日，公司根据预计付款时间，将付款金额的现值分别列示于其他应付款与长期应付款。

各报告期内，公司其他应付账款余额中应付关联方的情况如下所示：

单位：万元

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由上可知，报告期内，公司关联方的其他应付款余额占各期末的其他应付款余额比例较低。

报告期内，公司与上述关联方之间的关联交易情况请参见本募集说明书之“第五节 同业竞争和关联交易”之“二、关联交易”的相关披露。

截至2020年6月末，公司其他应付款余额中无应付持有公司5%或以上表决权股份股东的款项。

（11）持有待售负债

2017年末、2019年末和2020年6月末，公司账面上均不存在持有待售负债。

2018年末公司持有待售负债为6,873.98万元，主要系公司子公司崇礼紫金相关负债。鉴于崇礼紫金矿山已进入末期，金矿资源量不足，2018年12月24日，公司与艾克锐特（北京）投资有限公司签订正式股权转让协议，将所持有的崇礼紫金60%股权以1.8亿元的对价进行转让。根据协议，艾克锐特（北京）投资有限公司应在协议生效起2个月内办理完成股权变更登记手续。截至2018年12月31日，股权转让手续尚未完成，因此公司将持有的崇礼紫金的资产及负债列报为持有待售资产及负债。2019年1月21日，崇礼紫金股权转让的相关工商变更登记手续办理完成。根据股权转让对价，崇礼紫金60%股权扣除处置费用后的公允价值高于其账面价值。

截至2018年末，崇礼紫金负债账面价值如下：

单位：万元

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（12）一年内到期的非流动负债

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司一年内到期的非流动负债余额分别为460,034.33万元、970,708.90万元、576,884.01万元和1,021,999.17万元，占流动负债的比例分别为15.98%、26.08%、17.29%和20.41%。

报告期内，公司一年内到期的非流动负债的构成情况如下所示：

单位：万元

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2018年末，公司一年内到期的非流动负债较2017年末增长111.01%，主要系公司将部分一年内到期的公司债券重分类所致。

2019年末，公司一年内到期的非流动负债较2018年末下降40.57%，主要系公司偿还一年内到期的应付债券所致。

2020年6月末，公司一年内到期的非流动负债较2019年末增长77.16%，主要系公司将一年内到期的应付债券及长期借款重分类所致。

截至2020年6月末，公司无已到期但未偿还的一年内到期的非流动负债，一年内到期的非流动负债中无应付持有公司5%或以上股东的款项。

（13）其他流动负债

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司其他流动负债余额分别为0.00万元、0.00万元、50,000.00万元和301,327.73万元，占流动负债的比例分别为0.00%、0.00%、1.50%和6.02%。

2019年末其他流动负债余额系公司于2019年10月18日发行的超短期融资券，期限为270天，兑付日为2020年7月17日，发行利率为2.65%。

2020年6月末，其他流动负债主要为公司发行的超短期融资券，明细如下：

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2、非流动负债分析

报告期内，公司非流动负债的构成情况如下所示：

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报告期内，公司的非流动负债以长期借款和应付债券为主，两者合计占非流动负债的比例超过70%。公司的长期借款主要系向各银行借入的款项；应付债券主要包括公司债和中期票据和美元债等。

（1）长期借款

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司长期借款余额分别为659,904.68万元、1,291,791.57万元、1,382,622.15万元和1,683,755.80万元，占非流动负债的比例分别为28.84%、45.51%、41.41%和41.82%。

报告期内，公司长期借款的构成情况如下所示：

单位：万元

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截至2020年6月末，公司的长期借款的利率范围为1.20%至4.90%，无已到期但未偿还的长期借款，无抵押借款和保证借款。

（2）应付债券

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司应付债券余额分别为1,377,911.65万元、887,945.37万元、1,196,646.87万元和1,276,502.08万元，占非流动负债的比例分别为60.23%、31.28%、35.84%和31.70%。

报告期内，公司应付债券的构成情况如下所示：

单位：万元

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报告期内，公司应付债券明细如下：

单位：万元

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2018年10月18日，公司境外全资子公司紫金国际资本有限公司通过香港联合交易所有限公司发行总面值为3.5亿美元的有担保高级债券，担保人为公司，到期日为2021年10月18日，年利率为5.282%，自2019年4月18日起，每半年支付一次利息。

2020年5月11日，公司全资子公司金山香港发行1.5亿美元A类优先股（“A类优先股”)，年股息率为5.1%，每年10月31日支付，若延期支付优先股股息，延期年息率为8%；认购方亦享有金山香港的分红优先权及清算优先权，认购方为汉唐铁矿投资有限公司，所募资金将用于KAMOA项目的投资。

报告期内，公司无逾期的债券。

（3）租赁负债

新租赁准则下，在租赁期开始日，承租人应当对租赁确认使用权资产和租赁负债，应用简化处理的短期租赁和低价值资产租赁除外。租赁负债应当按照租赁期开始日尚未支付的租赁付款额的现值进行初始计量，承租人应当按照固定的周期性利率计算租赁负债在租赁期内各期间的利息费用，并计入当期损益。截至2020年6月末，公司的租赁负债余额为25,463.41万元，占非流动负债的比例为0.63%，全部为经营性租赁负债。

（4）长期应付款

报告期内各期末，公司长期应付款的构成情况如下所示：

单位：万元

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注1：矿权款为洛阳坤宇矿业有限公司向洛宁县国土资源局分期缴纳的采矿权价款。

注2：对股东的长期应付款为向闽西兴杭的借款。

注3：公司新收购子公司大陆黄金的对外融资款项。

2018年末，公司的长期应付款余额（含1年内到期）较2017年末增长了27.62%，主要系新增洛阳坤宇矿业有限公司分期缴纳的采矿权价款。

2019年末，公司的长期应付款余额（含1年内到期）较2018年末增长了64.90%，主要系2019年12月27日，公司收购Freeport持有的Timok铜金矿项目下带矿剩余权益，经协商，双方同意于2022年前完成上述款项的支付，原Nevsun与Freeport签订的合作协议终止。其中，于2020年7月31日或之前支付45,000,000美元；于2021年2月28日之前支付50,000,000美元；以及于2022年3月31日或之前支付12,500,000美元。公司于2020年6月30日将付款金额按照折现价值分别列示于其他应付款与长期应付款。

2020年6月末，公司的长期应付款余额（含1年内到期）较2019年末增长了80.49%，主要系新并购企业大陆黄金股份有限公司于该期纳入合并范围所致。

（5）预计负债

① 公司预计负债情况分析

截至2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，公司预计负债余额分别为86,101.43万元、268,609.05万元、292,771.23万元和308,934.20万元，占非流动负债的比例分别为3.76%、9.46%、8.77%和7.67%，主要系公司子公司诺顿金田、波尔铜业、Nevsun根据矿山可开采年限、闭坑时间以及闭坑时预计发生的环境恢复成本计提的矿山环境恢复准备金。

2018年，公司预计负债余额较2017年末增加211.97%，主要系波尔铜业、Nevsun、紫金铜冠等非同一控制下企业合并后新增的相关预计负债。

2019年末和2020年6月末，公司预计负债分别较2018年末和2019年末变化不大。

② 公司未决诉讼或未决仲裁情况

截至2020年6月30日，公司在预计负债中计提诉讼准备金5,330.37万元，均为计提境外重要子公司塞尔维亚紫金铜业作为被告的一揽子未决诉讼的准备金。公司及其子公司的未决诉讼或未决仲裁的详细情况如下：

A、公司及其境内重要子公司未决诉讼、仲裁情况

截至本募集说明书出具之日，公司及其境内重要子公司（指2019年度收入、净利润、资产总额任一指标占发行人合并口径相关指标5%以上的境内子公司）存在未决诉讼五起，不存在未决仲裁，具体情况情况如下：

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上述公司及其境内重要子公司作为被告的未决诉讼均已按照公司内部财务制度对诉讼、索赔与赔偿评定进行识别、评估，履行了会计处理的政策和程序，公司均已采取相应的财产保全措施并按会计政策要求计提坏账准备，相关诉讼不符合企业会计准则中预计负债计提所要求满足的“该义务是本公司承担的现时义务、该义务的履行很可能导致经济利益流出本公司、该义务的金额能够可靠地计量”的相关条件，因此公司无需就上述未决诉讼计提预计负债。

B、公司境外重要子公司未决诉讼、仲裁情况

截至本募集说明书出具之日，公司境外子公司塞尔维亚紫金铜业公司存在作为被告方的一揽子未决诉讼，该等事项均为公司收购塞尔维亚紫金铜业公司前发生，诉讼案由主要为工伤补偿、劳务纠纷等。根据公司2018年收购塞尔维亚紫金铜业时与塞尔维亚政府签订的战略合作协议以及相应的债务重组安排：“针对第三类无担保的债务，公司需偿付债务的10%，剩余90%被豁免”。根据该债务重组安排，公司对第三类无担保债务按照10%的比例计提预计负债诉讼准备金合计约68,801.85万塞尔维亚第纳尔，截至2020年6月30日，折合人民币5,330.57万元，具体情况如下：

单位：万元

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注：本期增加为汇率变动导致。

（6）递延收益

报告期内，公司的递延收益均为与资产相关的政府补助，构成情况如下所示：

单位：万元

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（7）递延所得税负债

报告期内，公司递延所得税负债系根据资产、负债的账面价值与其计税基础之间的差额，按照预期收回该资产或清偿该负债期间的适用税率计算确认的递延所得税负债。

（三）所有者权益构成情况分析

报告期内，公司所有者权益构成情况如下所示：

单位：万元

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公司其他权益工具为公司发行的可续期公司债。截至2020年6月30日，公司发行在外的可续期公司债具体情况如下：

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（四）偿债能力分析

1、公司各年度纵向比较

报告期内，公司的偿债能力指标如下所示：

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报告期内，公司保持了流动比率的稳定。公司的流动资产中较易变现且回款周期短的存货占比较高，因此流动资产的质量较好，具有一定的流动负债偿还能力。公司的速动比率相对较低，主要是因为：（1）流动资产中的存货占比较高；（2）公司的有息负债，如银行借款等余额较高，具有一定的还本付息压力，亟需通过调整资本结构来改善财务状况。报告期内，公司的资产负债率维持在50%-60%之间，负债比率相对合理。

2、与同行业可比上市公司的比较

2020年3月末，公司与同行业可比上市公司的偿债能力比较情况如下所示：

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资料来源：各公司2020年一季度报告，Wind测算，2020年半年报暂未披露。

（1）短期偿债能力分析

公司与上述同行业可比上市公司相比，流动比率、速动比率处于中间水平。公司为矿山开发企业，固定资产、矿山建设等投资额较大，所需资金大多依靠银行贷款。公司努力通过采取针对性的措施，合理安排负债结构，优化短期和长期借款相结合的融资方式，使债务结构趋于合理，提高流动比率和速动比率。同时，本次募集资金到位后，亦对公司流动比率和速动比率的提高有较大促进作用。

（2）资本结构分析

公司与上述同行业可比上市公司相比，资产负债率相对较高。矿山建设、固定资产等均需要大量的资金投入，资产负债率较高是矿山企业的共性，公司资产负债率指标说明其资本结构符合矿山企业的特点。本次发行募集资金到位后，资产负债率水平将随之上涨，在满足转股条件后，随着可转债持有人的陆续转股，资产负债率水平将逐渐得到改善。

（五）资产周转能力分析

1、公司各年度纵向比较

报告期内，公司的主要资产周转能力指标如下所示：

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注：2020年1-6月数据未作年化处理，若作年化处理，则存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率分别为9.38、168.10和1.22。

作为矿业企业，公司主要供应下游行业所需要的基础原材料，因此，应收账款周转率及存货周转率相对较高。报告期内，公司的存货周转率呈上升趋势，表明公司存货资产变现能力强，存货及占用在存货上的资金周转速度较快。

报告期内，公司应收账款周转率逐年增加，维持在较高水平，公司采用较为严紧的信用政策，反映了公司的综合盈利能力相对较强。

报告期内，公司总资产周转率整体呈上升趋势，说明企业销售能力较强，资产利用效率较高。

2、与同行业可比上市公司的比较

2020年1-3月，公司与同行业可比上市公司的资产周转能力比较情况如下所示：

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注：2020年1-3月数据未作年化处理，2020年半年报暂未披露。

作为矿业企业，公司主要供应下游行业所需要的基础原材料，因此公司和同行业可比上市公司的应收账款周转率及存货周转率相对较高。公司与上述同行业可比上市公司相比，存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率基本一致。

二、盈利能力分析

（一）营业收入分析

1、营业收入结构

报告期内，公司营业收入的构成情况如下所示：

单位：万元

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2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司主营业务收入分别为9,378,908.54万元、10,509,823.92万元、13,515,041.89万元和8,314,226.21万元，占营业收入的比重分别为99.20%、99.15%、99.30%和98.87%，是营业收入的主要组成部分。

报告期内，公司的主营业务可分为矿山产金、冶炼加工金、矿山产银、矿山产铜、冶炼产铜、矿山产锌、冶炼产锌及铁精矿等。其中，黄金业务（矿山产金及冶炼加工金）、铜业务（矿山产阴极铜、矿山产电解铜、矿山产铜精矿及冶炼产铜）、锌业务（矿山产锌及冶炼产锌）是公司业务的主要组成部分，贡献了营业收入与营业利润的绝大部分。报告期内，公司黄金业务收入逐年增长；铜业务和锌业务营业收入占公司营业收入的比例长期呈上升趋势，未来将成为公司业绩的重要增长点。

报告期内，随着公司并购项目的不断增加、部分基建技改项目已由基建期转为正常生产运营、现有运营的子公司通过技改不断提升产能，同时，主要产品销售价格稳中有升，使得公司业务规模不断拓展，营业收入呈增长态势。

公司的其他业务收入主要是冶炼加工银、铜管销售、铜板带销售、黄金制品销售和铅精矿销售等，占营业收入的比例较低。

2、营业收入的区域结构

报告期内，公司主营业务收入的销售区域结构情况如下：

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公司营业收入超过40%来自上海黄金交易所，在境内无法按地区对客户进行细分。报告期内，公司各年销售区域结构稳定。

3、营业收入的产品结构

2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司的营业收入分别为9,454,861.91万元、10,599,424.61万元、13,609,797.80万元和8,314,226.21万元，呈上升趋势。

报告期内，公司的营业收入主要来自于矿产采选冶炼及成品贸易，按产品分类的构成及变化情况如下所示：

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由上可知，报告期内，黄金业务、铜业务及锌业务的销售收入是公司营业收入的主要组成部分，合计占各期营业收入（内部抵消前）的75%以上。

（1）黄金业务

2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司黄金业务分别实现销售收入5,775,719万元、6,470,764万元、9,245,810万元和5,898,862万元，占当期营业收入（内部抵消前）的比例分别为49.81%、48.66%、52.70%和57.41%。

2017年，美国国债收益率不断上升，通胀处于低位，美金承压疲弱；同时，地缘政治紧张局势和美国政局动荡也为金价注入上行动能，全年伦敦现货黄金价格震荡上行，年末收于1,302.63美元/盎司。2017年，公司黄金业务中矿山产金和冶炼加工金销售收入分别为932,029万元和4,843,690万元。

2018年，由于中美贸易摩擦及美元持续走强等因素影响，全球黄金价格先抑后扬，年末收于1,282.20美元/盎司。2018年公司黄金业务中矿山产金和冶炼加工金销售收入分别为910,774万元、5,559,990万元。2018年，公司矿山产金年均销售单价较2017年增长1.08%，但是由于矿山产金产量和销量较2017年有所下降，因此矿山产金业务2018年整体销售收入较2017年下降2.28%。2018年，公司冶炼加工金年均销售单价较2017年减少1.59%，但是产量和销售量较2017年分别增长16.37%和16.65%，因此公司2018年冶炼产金业务销售收入较2017年增长14.79%。

2019年，受全球经贸摩擦不断加剧、世界主要经济体经济下行压力增大、全球范围货币宽松愈演愈烈、地缘政治危机加剧等情形影响，全球黄金价格自6月起开始向上突破，9月达到年内高点，随后维持横盘震荡格局，年末收于1,517.10美元/盎司。全年平均价格为1,395.60美元/盎司，较2018年增长9.84%。2019年公司黄金业务中矿山产金和冶炼加工金销售收入分别为1,163,447万元和8,082,363万元。2019年，公司矿山产金年均销售单价较2018年增长17.75%，产量和销售量较2018年分别增长11.87%和8.49%，因此矿山产金业务销售收入较2018年增长27.74%。2019年，公司冶炼加工金年均销售价格较2018年增长14.69%，同时产量和销售量较2018年分别增长26.97%和26.75%，因此冶炼加工金销售收入较2018年增长45.37%。

2020年上半年，受新冠肺炎疫情和全球民粹主义兴起等情形影响，国际金价持续突破，创2012年以来最高位。2020年1-6月，公司矿山产金及冶炼加工金的销售收入分别为669,330万元和5,229,532万元。2020年1-6月，公司矿山产金的销售均价较2019年同期增长27.53%，销售量较2019年同期增长4.07%，因此矿山产金业务销售收入较2019年同期增长32.72%。2020年1-6月，公司37.16%冶炼加工金的销售均价较2019年同期增长28.88%，销量较2019年同期增长6.42%，因此冶炼加工金业务销售收入较2019年同期增长37.16%。

（2）铜业务

2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司铜业务分别实现销售收入2,522,331万元、2,778,385万元、3,404,176万元和1,910,084万元，占当期营业收入（内部抵消前）的比例分别为21.75%、20.89%、19.40%和18.59%。

2017年，受美联储加息影响，伦敦期货交易所铜价先抑后扬，年末收于7,264.0美元/吨。公司矿山产铜和冶炼产铜的销售收入分别为716,280万元和1,806,051万元。

2018年，受美贸易争端及美联储加息影响，伦敦期货交易所铜价走势高位震荡回落，年末收于5,912.0美元/吨。公司矿山产铜和冶炼产铜的销售收入分别为881,965万元和1,896,420万元。2018年，公司矿山产铜年均销售价格较2017年增长2.75%，产量和销售量较2017年分别增长19.52%和19.83%，因此矿山产铜业务销售收入较2017年增长23.13%；冶炼产铜的年均销售价格较2017年增长3.85%，产量和销售量分别增长1.51%和1.11%，因此冶炼产铜的销售收入较2017年增长5.00%。

2019年，受到中美贸易争端及宏观经济形势影响，伦敦期货交易所铜价维持震荡格局，年末收于6,177.5美元/吨。公司矿山产铜和冶炼产铜的销售收入分别为1,314,330万元和2,089,846万元。2019年，公司矿山产阴极铜和矿山产铜精矿年均销售价格分别较2018年下降6.56%和3.05%，但是销售量分别较2018年增长149.94%和21.05%，矿山产阴极铜和矿山产铜精矿销售收入较2018年分别增长133.54%和17.36%，矿山产电解铜销售收入为182,034万元，因此2019年公司矿山产铜业务总收入较2018年增长49.02%。2019年，冶炼产铜的年均销售价格较2018年下降4.14%，但是销售量较2018年增长14.96%，因此冶炼产铜的销售收入较2018年增长10.20%。

2020年第一季度，受新冠肺炎疫情在欧美多国大规模爆发，精铜需求被抑制，铜价大幅下挫，一季度末收于4,930.0美元/吨；随着全球新冠肺炎疫情进入平台期，铜价在二季度大幅反弹，半年末收于6,038.50美元/吨。2020年上半年，公司矿山产铜和冶炼产铜的销售收入分别为764,274万元和1,145,810万元。2020年上半年，公司矿山产电积铜、矿山产电解铜、矿山产铜精矿销售均价分别较2019同期下降10.50%、7.00%、6.11%，但是销量分别较2019年同期增长129.78%、34.00%、25.91%，因此矿山产电积铜、矿山产电解铜、矿山产铜精矿销售收入较2019年同期分别增长105.67%、24.62%、18.22%，矿山产铜业务总收入较2019年同期增长28.87%。2020年上半年，公司冶炼产铜销售均价同比下降5.89%，但销量增长28.27%，因此冶炼产铜的销售收入较2019年同期增长20.72%。

（3）锌业务

2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司锌业务分别实现销售收入803,547万元、770,095万元、792,751万元和281,542万元，占当期营业收入（内部抵消前）的比例分别为6.93%、5.79%、4.52%和2.74%。

2017年，受锌矿供应量的紧缺向冶炼端逐渐传导，锌价持续反弹，LME锌现货收盘于3,308.00美元/吨，较2016年底增幅约29%，创历史新高。2017年公司锌业务中矿山产锌和冶炼产锌业务销售收入分别为406,671万元和396,876万元。

2018年，受世界贸易紧张局势升级影响，LME锌现货收盘于2,510.30美元/吨，较年初下跌约25%。2018年公司锌业务总销售收入较2017年下降4.16%，锌业务中矿山产锌和冶炼产锌业务销售收入分别为401,176万元和368,919万元。2018年公司矿山产锌销售均价较2017年下跌2.48%，销量较2017年增长1.16%，销售收入较2017年下降1.35%；冶炼产锌销售均价较2017年增长1.04%，但是销量较2017年下降8.00%，因此销售收入较2017年下降7.04%。

2019年，受到全球贸易摩擦、全球经济前景不明、国内冶炼产能加速投放等多种因素影响，锌价呈现震荡下降趋势。LME锌现货收盘于2,275.50美元/吨，较年初下跌约9.35%。2019年公司锌业务销售收入较2018年增长2.94%，锌业务中矿山产锌和冶炼产锌业务销售收入分别为388,880万元和403,871万元。2019年公司矿山产锌销量较2018年增长31.62%，但是销售均价较2018年下降26.36%，因此销售收入较2018年下降3.06%；冶炼产锌销售均价较2018年下降12.57%，但是销量较2018年增长25.21%，因此销售收入较2018年增长9.47%。

2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，锌消费受到抑制，锌价一度跌穿成本线。随着全球疫情进入平台期，锌价在二季度已经开始企稳。2020年上半年，公司锌业务销售收入同比34.00%，锌业务中矿山产锌和冶炼产锌业务销售收入分别为127,176万元和154,366万元。2020年上半年，公司矿山产锌业务销售均价同比下降35.42%，销量下降11.29%，因此销售收入较2019年同期下降42.71%；冶炼产锌业务销售均价同比下降22.11%，销量下降3.12%，因此冶炼产锌销售收入同比下降24.54%。

公司自成立以来，黄金业务收入一直占据公司营业收入的主要部分。但随着公司黄金矿山低品位矿石处理量的增加以及全球金矿资源正在枯竭，黄金资源储量的增加愈发困难，公司矿山产金产量增速放缓。随着刚果（金）科卢韦齐铜矿逐步投产、达产，黑龙江多宝山铜矿扩建投产、达产，在产矿山厄立特里亚Bisha铜锌矿优化后，以及未来刚果（金）卡莫阿铜矿及塞尔维亚Timok铜金矿建成投产，铜、锌业务将成为未来公司重要的盈利增长点。

4、公司前五大客户的情况

报告期内，公司前五大客户的销售金额及占当期营业收入的比例情况如下所示：

■

注：1、公司生产的黄金主要通过上海黄金交易所销售；

2、销售客户存在同属相同的实际控制人情形的，销售额合并计算；托克投资（新加坡）有限公司、托克投资（中国）有限公司同受托克集团（TRAFIGURA GROUP PTE. LTD.）控制。

公司前五大客户中上海黄金交易所占比较大，主要系公司所生产的黄金具有一定的行业特性与经营独特性所致，但不构成对于重大客户的严重依赖，除上海黄金交易所外，公司不存在向单个客户销售比例超过销售总额50%或严重依赖少数客户的情况。公司与上述客户均不存在关联关系，亦不存在公司董事、监事、高级管理人员以及主要关联方或持有公司5%以上股份的股东在上述客户中持有股份的情形。

（二）营业成本分析

2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司的营业成本分别为8,137,197.37万元、9,265,137.45万元、12,058,262.77万元和7,401,628.59万元，呈逐年上升趋势。公司以矿山开发与冶炼加工为主，营业成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。

报告期内，公司营业成本按照产品大类的构成及单位销售成本的变动情况如下所示：

单位：万元

■

报告期内，公司营业成本的产品结构变化与营业收入的产品结构变化保持了一致的趋势，即总量上受各期产能、销量增加的影响而同步变动。公司矿山企业采矿大多采用工程外包方式，此项成本计入原材料。处理矿石的品位、主要原辅材料价格和人工成本波动以及安全环保投入加大等综合因素是影响公司报告期内各主要产品单位销售成本的主要原因，总体上呈小幅上涨的态势。

2018年，矿山产金、矿山产银、矿山产铜、冶炼产铜、矿山产锌、冶炼产锌及铁精矿的单位销售成本较2017年分别增长5.03%、10.90%、4.13%、6.10%、1.63%、7.48%及9.21%，冶炼加工金的单位销售成本较2017年下降了1.30%。其中，冶炼加工金的单位销售成本下降主要得益于黄金价格的回调，导致黄金冶炼加工企业的原材料成本整体下降。

2019年，冶炼加工金、矿山产铜精矿、矿山产锌及铁精矿的单位销售成本较2018年分别增长14.34%、9.24%、31.75%及12.73%，矿山产金、矿山产银、矿山产阴极铜、冶炼产铜及冶炼产锌的单位销售成本分别较2018年减少0.17%、17.92%、10.94%、3.82%及17.93%。

2020年1-6月，冶炼加工金、矿山产铜精矿、矿山产锌和铁精矿的单位销售成本较2019年同期增长28.59%、6.78%、9.89%和1.18%，矿山产金、矿山产银、矿山产电积铜、矿山产电解铜、冶炼产铜、冶炼产锌的单位销售成本分别较2019年下降2.58%、14.56%、28.61%、21.65%、6.33%、20.83%。冶炼加工金的单位销售成本上升主要系黄金价格上涨，导致黄金冶炼加工企业的原材料成本整体上涨。

（三）销售毛利与毛利率分析

1、销售毛利与毛利率

报告期内，公司销售毛利与销售毛利率按产品分类的构成及变化情况如下所示：

单位：万元

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注：分产品毛利率按抵消内部销售前的数据进行计算，综合毛利率按抵消内部销售后的数据进行计算。

2、销售毛利与销售毛利率的变化分析

由上可知，报告期内，公司的销售毛利与销售毛利率呈现以下特点：

（1）就产品结构而言，黄金业务、铜业务及锌业务始终是公司整体销售毛利最主要的贡献来源。2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，黄金业务所贡献的销售毛利占整体销售毛利的比例分别为26.05%、22.47%、34.24%和41.46%；铜业务所贡献的销售毛利占整体销售毛利的比例分别为35.16%、38.05%、39.43%和40.11%；锌业务所贡献的销售毛利占整体销售毛利的比例分别为23.31%、20.53%、11.90%和3.07%。因此，该三项业务板块销售毛利及销售毛利率的高低直接影响了公司整体销售毛利和销售毛利率的变化。

2018年，由于贸易战及美元持续走强等因素印象，伦敦现货黄金价格先抑后扬，年末收于1,282.20美元/盎司。2018年，公司矿山产金和冶炼加工金毛利率分别为31.37%和0.25%，较2017年分别下降2.58%和0.30%。受美贸易争端及美联储加息影响，伦敦期货交易所铜价走势高位震荡回落，2018年末收于5,912.0美元/吨。2018年，公司矿山产铜毛利率和冶炼产铜毛利率分别为49.95%和3.54%，较2017年分别下降0.66%和2.04%。受世界贸易紧张局势升级影响，LME锌现货收盘于2,510.30美元/吨，较年初下跌约25%。2018年公司矿山产锌和冶炼产锌单位销售成本较2017年分别增长1.63%和7.48%，公司矿山产锌和冶炼产锌毛利率分别为65.34%和3.20%，较2017年分别下降1.40%和5.79%。

2019年，受全球经贸摩擦不断加剧、世界主要经济体经济下行压力增大、全球范围货币宽松愈演愈烈、地缘政治危机加剧等情形影响。伦敦现货黄金价格自6月起开始向上突破，9月达到年内高点，随后维持横盘震荡格局，年末收于1,517.10美元/盎司，全年平均价格为1,395.60美元/盎司，较2018年增长9.84%。2019年，公司矿山产金和冶炼加工金毛利率分别为41.82%和0.55%，较2018年分别增长10.45%和0.30%。受到中美贸易争端及宏观经济形势影响，伦敦期货交易所铜价维持震荡格局，年末收于6,177.5美元/吨。2019年，公司矿山产阴极铜和矿山产铜精矿年均销售价格分别较2018年下降6.56%和3.05%，毛利率分别为36.65%和45.54%，较2017年变化不大。公司矿山产电解铜产品毛利率为25.32%，主要系技术路径不同导致。2019年受全球贸易摩擦、全球经济前景不明、国内冶炼产能加速投放等多种因素影响，全球锌价呈现震荡下降趋势。LME锌现货收盘于2,275.50美元/吨，较年初下跌约9.35%。2019年，公司矿山产锌毛利率为37.99%，较2018年下降27.35%，主要系锌价下跌所致；冶炼产锌毛利率为9.13%，较2018年增加5.93%，主要系单位销售成本较2018年下降17.93%。

2020年上半年，受新冠肺炎疫情和全球民粹主义兴起等情形影响，国际金价持续突破，创2012年以来最高位。受益于全球金价上涨，2020年上半年公司矿山产金毛利率和冶炼加工金毛利率同比增长15.04%和0.22%。2020年第一季度，受新冠肺炎疫情在欧美多国大规模爆发，精铜需求被抑制，铜价大幅下挫，一季度末收于4,930.0美元/吨；随着全球新冠肺炎疫情进入平台期，铜价在二季度大幅反弹，半年末收于6,038.50美元/吨。2020年上半年，公司矿山产电积铜、矿山产电解铜、矿山产铜精矿销售均价同比分别下降10.50%、7.00%、6.11%；销售毛利率分别为48.86%、28.40%、43.35%，较2019年同期分别上升12.98%、上升13.39%和下降6.84%。矿山产电积铜毛利率增加的原因主要是科卢韦齐铜矿品味较高，因此单位销售成本下降所致；矿山产电解铜毛利率增加的原因主要是矿石处理品位提高，选矿回收率上升。2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，锌消费受到抑制，锌价一度跌穿成本线。随着全球疫情进入平台期，锌价在二季度已经开始企稳。公司矿山产锌和冶炼产锌业务销售毛利率分别为12.79%和7.63%，较2019年同期分别下降35.96%和1.49%，主要系全球锌价下跌所致。

（2）就业务构成而言，公司的业务可分为矿山业务和冶炼业务（含各类金属冶炼）两大类。前者是公司自有矿山挖出初级矿产品并主要通过自有冶炼厂进行冶炼；后者系公司收购其他矿山或贸易商的初级矿产品并通过自有冶炼厂进行冶炼。两者成品的销售价格基本相同，但成本不同。自有矿山所产原料的成本较低，而外购矿产品的成本则相对较高，因此两者的销售毛利率之间具有较大差距。

公司之所以具有较大的冶炼产品销售收入是因为公司获取国内矿山资源时往往根据当地经济发展的规划及相关部门的要求配套建设冶炼厂，冶炼厂的投产产能基本等于或高于矿山的最高年产能。由于矿山建设具有一定的周期且生产期内的产量也有波动，为保证已投产的冶炼厂产能得到充分的利用，公司开展了外购矿产品进行冶炼的业务，在提高了配套冶炼厂销售收入的同时也造成了两者销售毛利率之间的差距。

① 矿山开发业务

矿山开发业务是公司的核心业务。矿山采掘出矿石并经选矿后，公司将初级精矿产品直接销售。公司精矿主要按照市场价格乘以计价系数后销售给冶炼企业。成品金锭在上海黄金交易所销售，成品阴极铜与锌锭销售给贸易商及加工企业。

矿山开发处于行业上游，具有较长的开发及运营周期，公司从自有矿山采掘矿石，选矿后销售，成本较低，因此公司矿山开发业务毛利率较高。2017年至2020年1-6月，公司主要矿产品毛利率分别为47.05%、46.19%、42.81%及45.59%。

2018年公司矿产品毛利率较2017年下降的主要原因是受中美贸易争端及美联储加息影响，矿产铜、矿产锌全年销售均价较2017年有所下降。

2019年公司矿产品毛利率较2018年下降的主要原因是2019年铜、锌价格下跌。

2020年上半年公司矿产品毛利率较2019年同期毛利率有所增加，主要原因是金价上涨导致矿产金毛利率增加。

② 冶炼业务

冶炼业务旨在完善公司产业链，增强公司业务的独立性和市场竞争力。报告期内，公司冶炼业务以冶炼加工金为主，其收入占公司冶炼业务收入的比例约为70%，其次为冶炼产铜，冶炼产锌的占比较低。

冶炼加工金主要为黄金精炼业务，主要从自有矿山或国内贸易商采购达不到上海黄金交易所交割标准的合质金（含金90%以上）进行精炼后出售赚取加工费，加工费占最终产品价值的比例极低。2017年至2020年1-6月，公司冶炼加工金产品毛利率分别为0.55%、0.25%、0.55%和0.66%。

冶炼产铜主要从自有矿山、境外矿山和贸易商采购铜精矿，粗炼及精炼加工后出售赚取加工费，加工费占最终产品价值的比例较低。2017年至2020年1-6月，公司冶炼产铜产品毛利率分别为5.58%、3.54%、3.22%和3.70%。

综上，冶炼加工企业以赚取加工费为主要盈利方式。冶炼加工市场竞争激烈，毛利率普遍较低。2017年至2020年1-6月，公司冶炼产品毛利率分别为2.32%、1.19%、1.41%和1.36%。公司矿山业务和冶炼业务系上下游，市场地位、生产工艺流程及盈利模式不同。矿山开发处于上游，生产矿产品成本较低；冶炼业务因需采购原材料，且处于下游，议价能力较弱，以赚取加工费为主要盈利模式，因此两者销售毛利率之间存在较大差距。

（3）就变化情况而言，2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司综合毛利率分别为13.94%、12.59%、11.40%和10.98%，综合毛利率逐年下降的主要原因是毛利率相对较低的冶炼加工金的销售毛利占比逐年增加。2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，冶炼加工金贡献的销售毛利占所有产品销售毛利的比重分别为2.03%、1.05%、2.88%和3.81%。2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司的不含冶炼加工企业的综合毛利率分别为47.24%、46.31%、42.63%和45.13%，2017年-2019年，公司的不含冶炼加工企业的综合毛利率逐年下降的主要原因是：矿产铜和矿产锌的销售毛利率下降，2017年-2019年，矿产铜的销售毛利率分别为50.61%、49.95%和41.42%，矿产锌的销售毛利率分别为66.74%、65.34%和37.99%。2020年1-6月，公司的不含冶炼加工企业的综合毛利率较2019年小幅增长，主要原因是金价上涨，矿山产金的销售毛利率也随之增加。

作为矿山企业，公司的综合销售毛利主要受到黄金、铜、锌市场价格变化的影响。若全球黄金、铜、锌价格下降，或出现其他不利的市场环境变化，公司可通过加大产能、产量等方式来加以应对，从而保持综合销售毛利的稳定。未来，作为矿山企业，公司需要进一步增大矿产资源储备，特别是高品位的资源储备量来夯实长期、稳定发展的基础，并进一步提升产能，以期在黄金、铜、锌市场价格下跌时能有效地防范风险，而在黄金、铜、锌市场价格回暖时能迅速地释放利润。

3、综合毛利率呈下降趋势的原因及合理性

报告期内，公司各产品营业收入占比如下：

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报告期内，公司各产品毛利占比如下：

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报告期内，公司各冶炼产品营业收入占比如下：

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2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，公司综合毛利率分别为13.94%、12.59%、11.40%和10.98%，呈下降趋势。

2017年、2018年和2019年，中金黄金综合毛利率分别为9.64%、8.66%和9.23%，山东黄金综合毛利率分别为11.38%、8.45%和9.16%。

2018年可比公司综合毛利率较2017年均有所降低，与公司情况相符。

2019年可比公司综合毛利率较2018年有所回升，主要受益于金价上涨。

2019年和2020年1-6月，公司综合毛利率较同期继续下降的原因是：

公司为了完善产业链，增强公司业务的独立性和市场竞争力，同时增加营业收入、扩大公司规模，公司冶炼加工金产品营业收入逐年增加，营业收入占比增加。但冶炼加工金的毛利率相对较低，2017年至2020年1-6月，公司冶炼加工金产品毛利率分别为0.55%、0.25%、0.55%和0.66%。

公司凭借在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面拥有的核心技术，即使报告期内公司综合毛利率呈下降趋势，但和同行业可比公司相比，整体仍然处于较高水平。

综上，公司综合毛利率的变动受到营业收入结构变化的影响。报告期内，毛利率较低的冶炼产品占营业收入的比重呈上升趋势，公司矿产品毛利率均处于较高水平。2018年公司综合毛利率较2017年有所下降，与行业整体情况保持一致；2019年及2020年上半年公司综合毛利率呈下降趋势具有合理性。

4、与同行业可比上市公司毛利率的比较分析

截至本募集说明书出具之日，在沪深两地上市的有色金属矿业及冶炼企业较多。考虑到公司兼有矿山及冶炼两项业务，及黄金、铜与锌产量的市场地位，本募集说明书选取了中金黄金（600489.SH）、山东黄金（600547.SH）、江西铜业（600362.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、驰宏锌锗（600497.SH）及中金岭南（000060.SZ）作为公司的同行业可比上市公司。

（1）黄金产品毛利率同行业对比：

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资料来源：各公司2017年至2019年年度报告。同行业上市公司2020年半年度报告尚未披露。

报告期内公司的矿山产金的毛利率呈现稳步上涨的趋势，且均高于同行业可比上市公司中金黄金（600489.SH）、山东黄金（600547.SH）的黄金产品毛利率，主要系同行业可比上市公司中金黄金（600489.SH）、山东黄金（600547.SH）年报中未对矿山产金、冶炼加工金的毛利率水平及变动原因进行分项披露。

（2）铜产品毛利率同行业对比：

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资料来源：各公司2017年至2019年年度报告。同行业上市公司2020年半年度报告尚未披露。

公司矿山产铜毛利率2019年度较2018年度下降幅度较大，主要系受2019年全球铜价下跌影响，但仍然高于同行业可比上市公司江西铜业（600362.SH）、铜陵有色（000630.SZ）各铜产品毛利率，主要系同行业可比上市公司江西铜业（600362.SH）、铜陵有色（000630.SZ）年报中未对矿山产铜、冶炼产铜的毛利率水平及变动原因进行分项披露。

报告期内，公司多座自有矿山投产、达产，铜冶炼的原材料自给率相对较高，对冶炼产铜毛利率的相对稳定起到了有利支撑。

（3）锌产品毛利率同行业对比情况如下：

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资料来源：各公司2017年至2019年年度报告。同行业上市公司2020年一季度报告未披露分产品/业务毛利率。

受全球锌价持续下跌的影响，报告期内公司矿山产锌毛利率逐年下降，但是仍高于同行业可比上市公司驰宏锌锗（600497.SH）、中金岭南（000060.SZ）各锌产品毛利率，主要系同行业可比上市公司驰宏锌锗（600497.SH）、中金岭南（000060.SZ）年报中未对矿山产锌、冶炼产锌的毛利率水平及变动原因进行分项披露。

报告期内，公司拥有自有矿山，锌冶炼的原材料自给率相对较高，对冶炼产锌毛利率的相对稳定起到了有利支撑。

5、冶炼加工金及冶炼产金铜的毛利率存在波动的原因及合理性

冶炼行业竞争激烈。2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，公司冶炼加工金的毛利率分别为0.55%、0.25%、0.55%及0.66%；公司冶炼产铜毛利率分别为5.58%、3.54%、3.22%及3.70%。2017年至2019年，公司冶炼产铜毛利率呈逐年下滑趋势，2020年1-6月有所回升；2017年、2018年公司冶炼加工金毛利率呈现下滑趋势，2019年及2020年上半年冶炼加工金的毛利率有所回升；冶炼产品的毛利率波动主要受冶炼加工费及冶炼产品销售价格变化影响。

（1）冶炼加工金

公司冶炼加工金业务主要为黄金精炼，公司将合质金精炼成标准金锭后对外销售。公司合质金原料除自有矿山外主要来自境内贸易商，双方协商加工费，购买方按标准金锭市场价格扣减协商一致的加工费结算原料成本。冶炼加工企业的利润主要取决于加工费的变化、生产规模、管理能力及成本控制能力。报告期内，公司黄金冶炼加工费的下降是冶炼加工金业务毛利率下降的主要原因。公司黄金冶炼年平均加工费情况如下：

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合质金的供求关系决定了黄金冶炼加工费。2017年至2019年，冶炼加工金加工费逐年下降，主要由于国内合质金原料供应紧张。根据中国黄金协会统计数据，2017年至2020年上半年，中国黄金产量（包括矿产金及有色副产金）分别为426.14吨、401.12吨、380.23吨、170.07吨，呈下降趋势。同时，中国黄金冶炼产能处于高位，导致黄金冶炼原料买方议价能力下降，加工费呈下降趋势，2017年、2018年公司冶炼加工金毛利率呈下降趋势。2019年至2020年上半年，国际金价持续突破，处于2012年以来最高位，同时公司通过开发新的供应商以及变更原料运输方式等对成本进行控制，使公司毛利率得以回升。

因此，报告期内，公司黄金冶炼加工金产品毛利率存在波动，具有合理性。

（2）冶炼产铜

除自有矿山外，公司冶炼产铜的原料来自海外矿山和贸易商，冶炼产铜毛利率主要取决于公司收取的初级铜精矿产品转化为精铜的处理和精炼费用（以下简称“TC/RC”）的水平。根据全球铜加工惯例，铜精矿（冶炼产铜的原料）的定价方式为：不含税阴极铜（经冶炼后的最终铜金属产品）价格乘以合同计价系数，再扣减TC/RC后，为铜精矿的销售价格。阴极铜的销售收入，扣减铜精矿原料成本，以及折旧、人工工资及能耗等生产及管理费用后，剩余部分为铜冶炼企业的毛利。铜精矿供应方在谈判中占据主动地位，当铜精矿供应短缺时，其支付的TC/RC下降；反之，其支付的TC/RC上涨。报告期内，中国冶炼加工企业TC/RC情况如下：

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数据来源：Wind

铜精矿供求关系决定了加工精炼费（TC/RC）。近年来地质勘探难度提高、采矿证办理难度增加、环保及安全要求提高，加上项目投入资金大、风险高、投产周期长，全球铜精矿产量增长缓慢。根据安泰科统计，2017年至2019年，全球铜精矿产量分别为1,638万吨、1,687万吨和1,697万吨，产量较为稳定。根据The International Copper Study Group统计，2017年至2019年，全球冶炼铜产能分别为2,203万吨、2,242万吨和2,278万吨。冶炼产能大于铜精矿产量。

根据上海有色网数据，2017年，江西铜业与自由港迈克墨伦公司（Freeport-McMoRanInc.）的TC为92.50美元/吨，RC为9.25美分/磅；2018年，江西铜业与智利矿商安托法加斯塔（Antofagasta）的TC为82.25美元/吨，RC为8.225美分/磅；2019年，江西铜业与智利矿商安托法加斯塔（Antofagasta）的TC为80.8美元/吨，RC为8.08美分/磅。整体呈现下降趋势。因此，报告期内，全球TC/RC呈下降趋势，公司冶炼产铜毛利率亦呈下降趋势。

6、价格波动的敏感性分析

公司矿山产金、矿山产铜及矿山产锌毛利率的主要影响因素为产品销售价格。公司的冶炼产品，由于销售及原料价格均随产成品市场价格进行波动，能够抵御市场价格波动风险，因此毛利率主要受到冶炼加工费的影响，相对较为稳定。因此，黄金、铜及锌的销售价格主要影响公司矿山业务及公司整体毛利率。

以公司2020年1-6月毛利率数据为基准，对矿山产金、矿山产铜及矿山产锌的毛利率对价格波动的敏感性进行测算如下：

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注：基本假设为2020年1-6月矿山产金、矿山产铜及矿山产锌的销量及营业成本保持不变。

报告期内，除2017年冶炼产铜、2020年上半年冶炼加工金的销售单价及单位销售成本大幅提高以外，公司冶炼加工金及冶炼产铜产品销售单价及单位销售成本的增减幅度在-6%至14%之间波动。因此，敏感性分析将选择-15%、-10%、-5%、5%、10%、15%作为销售单价及销售成本的增减幅度指标。同时，假设当产品销售价格变动时，占营业成本主要部分的原材料成本变动比例相同。

以2020年1-6月的实际数据为基础，假设公司产品销售数量和原材料以外的营业成本保持不变，产品单价、营业收入及原材料成本的变动对冶炼业务毛利及毛利率影响的敏感性分析如下：

单位：万元

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以2020年1-6月的实际数据为基础，假设公司产品销售数量、产品单价、营业收入及原材料成本保持不变，原材料以外的营业成本的变动对冶炼业务毛利及毛利率影响的敏感性分析如下：

单位：万元

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冶炼加工以赚取加工费为主要盈利方式，按产品销售价格扣减加工费结算原材料成本。当产品销售价格变动时，占营业成本主要部分的原材料成本同向变动。公司冶炼业务成本主要由原材料成本构成，人工工资、折旧、能耗及其他成本约占总成本的5%。因此，冶炼产品销售价格及销售成本的变动对冶炼业务毛利及毛利率影响较小。同时，公司冶炼业务毛利占公司整体毛利的比例较低，其毛利及毛利率的变动对公司整体毛利及毛利率的影响较小。

7、未来是否存在导致盈利能力出现重大不确定性的事项

（1）冶炼加工金

2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，公司黄金冶炼加工费及毛利率分别如下：

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