“逆周期因子”淡出意味着什么？

□王 勇

日前，外汇市场自律机制秘书处发布消息称，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。由此，“逆周期因子”引发市场的热议。笔者认为，今年以来，我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动、弹性增强，在此环境下，“逆周期因子”淡出使用，是在为人民币汇率形成机制改革铺路。

所谓“逆周期因子”，确切地说是影响人民币中间价的一个参数指标，在计算时，通过对上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

央行于2017年5月在人民币中间价定价机制中引进了“逆周期因子”，意在抑制外汇市场上的“羊群效应”，增强中国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用。2018年1月，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，中间价报价行陆续将“逆周期因子”调整为零。2018年8月，受国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。2018年8月24日，“逆周期因子”重启。由此可见，此前“逆周期因子”的两次亮相，都是为了对冲当时人民币汇率的单边下行压力。这次“逆周期因子”淡出使用，除了基于我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡的现实之外，更重要的是，调整后的报价模型有利于提升报价行中间价报价的透明度、基准性和有效性，也是外汇市场自律机制发挥作用的体现。

更值得注意的是，不同于此前提及的“逆周期因子”调整至中性，此次最新表述是淡出使用。这究竟意味着未来“逆周期因子”要在人民币对美元中间价报价模型中逐渐被剔除，还是只是调整至中性的另一种表述？笔者认为，考虑到“逆周期因子”是重要的宏观审慎调控工具，淡出使用并不代表就不会再次使用，如果未来形势出现变化，也有可能会重启，从而为人民币汇率形成机制改革营造良好环境。

人民币汇率是有效配置国内国际资源的重要决定性因素，加快人民币汇率制度改革，扩大人民币汇率浮动幅度，有利于增强人民币汇率浮动弹性，优化资金配置效率，推进经济发展方式转变和结构调整。自2015年以来，央行对人民币汇率定价机制的改革从未停歇。2015年“8·11”汇改，主要就是改革中间价定价机制，让人民币定价机制实现透明化。自此之后，改革步伐渐次加快，2015年年底推出“CFETS人民币汇率指数”、2016年年底进一步扩充一篮子货币种类、2017年2月中下旬缩减一篮子货币汇率的计算时段、2017年5月底引入“逆周期因子”，并最终形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价新机制，有效对冲了市场情绪的顺周期波动，汇率调控的自主性大为增加。

从未来人民币汇率定价机制改革取向看，首先，仍然需要继续坚持更加市场化的人民币汇率形成机制改革，注重预期引导和与市场沟通，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，更好地发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用，为金融服务业开放和人民币国际化创造更加便利的条件。

其次，持续深化利率与汇率市场化改革的同步配套。利率与汇率作为重要的经济杠杆，两者之间的关联度较高，对宏观经济运行与微观经济活动也都有着极其重要的调节作用。因此，要将利率市场化改革与汇率市场化改革紧密联系起来，强化市场化的利率和汇率的形成、传导和调控机制，守住不发生系统性金融风险的底线。

再次，稳步推进人民币的跨境使用。近年来，人民币在政府涉外统计、核算、管理中的计价职能进一步增强，随着原油、铁矿石等大宗商品贸易更多地使用人民币计价结算，以人民币计价的金融产品种类和规模进一步扩大。未来，要继续以服务实体经济为导向，稳步推进人民币国际化。在此基础上，减少对人民币跨境使用的限制，推进人民币对其他货币直接交易市场的发展，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。

此外，要继续推动外汇市场改革和国内金融市场开放。外汇市场改革需要进一步增加交易主体，放松交易限制，建设开放的、有竞争力的外汇市场。金融市场开放要进一步便利境外投资者使用人民币投资境内债券和股票；引导离岸人民币市场健康发展，促进离岸与在岸市场良性互动、深度整合；支持金融市场互联互通和双向开放，促进贸易投资自由化、便利化和高质量发展。

（作者系中国人民银行郑州培训学院教授，人民币国际化与可兑换研究中心主任）