复苏分化——2021年宏观经济及市场展望
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——2021年宏观经济及市场展望
交通银行金融研究中心
2020年12月
主要观点：
展望2021年，疫苗推出之后疫情全球漫延的潮水必将退去，而全球刺激政策的潮水也将随之逐步消退。后疫情时代全球经济将逐渐复苏，但这一复苏进程存在非一致性，将呈现多个层面的分化。
一是中国与全球的分化。2021年中国经济增长将显著快于全球经济增长，特别是在2021年上半年中国经济增速将达两位数，仍将在全球一枝独秀。预计2021年中国经济将呈现前高后低走势，而全球经济或呈前低后高走势。
二是发达经济体与新兴经济体分化。预计在疫苗的上市和接种方面，发达经济体要领先于新兴经济体，导致经济复苏的不一致。疫情缓解之后发达经济体恢复将较为迅速，新兴经济体的恢复相对缓慢。但恢复的快与慢与经济增速高低无关，2021年新兴经济体增速仍将高于发达经济体。
三是行业分化。受疫情冲击较大的行业在2021年复苏的空间较大，线下消费、餐饮酒店、文体旅游等行业增长将较快。受疫情影响小的行业运行平稳，难有大幅增长。一些疫情受益的行业，高基数或导致其增速在2021年可能出现短暂回落，如医药、防疫物资、线上消费以及部分科技行业。
四是人群分化。疫情导致低收入人群收入降低甚至失业，这部分人群缺乏投资性资产，难以享受资产增值。而资本市场带来的财富效应使得拥有大量资产的富人阶层变得更为富有，加剧了贫富分化。
五是市场分化。2020年主要资产出现普涨格局，2021年或将难以持续，预计会有所调整和分化。债市和股市可能会有调整压力，而美元将出现阶段性回升，大宗商品市场或将出现分化，需求回暖带动有色类价格上涨，而避险需求下降，或令2021年黄金价格承压。
1、全球经济：“疫”去难返
预计2021年全球经济将呈现出前低后高的“V型”走势。
疫苗进展决定复苏进程，全球经济梯度修复。新冠疫苗是重启全球经济的关键，研发环节已进入快车道，乐观估计2021年上半年，安全有效疫苗的试验结果和产能安排将逐渐明朗；而在量产和接种环节是梯度进行的，各国经济修复节奏将明显不同步。发达国家将首先进入疫苗的大规模生产、流通、接种流程，这个流程可能持续较长时间，基本完成多数人群的疫苗覆盖需要到2021年下半年至2022年，疫情得到有效控制之后，发达国家将率先迎来经济恢复。新兴经济体获得疫苗资源的顺序次之，有限的量产能力和价格负担能力，以及疫苗严苛的储藏和运输要求，使大范围流通需要到2022年后，新兴经济体经济复苏节奏相对落后。预计2021年全球经济向好回暖，全年增速呈现前低后高的“V型”走势。其中，消费先行回温，工业生产随着复工推进不断提升，贸易开放逐渐回归正轨。在疫情中受到剧烈冲击的交通、零售、建筑、汽车、旅游等行业反弹明显，拉动制造业和服务业就业率提高。
刺激政策将有序退出，财政政策仍将维持一定力度，货币宽松渐趋退出。疫情的潮水退去，前期出台的刺激政策也将有序退出。强有力的财政政策支撑仍是2021年欧美主要经济体复苏进程中的关键。欧元区以及美国均提出了新的财政刺激计划，但由于欧元区内部分歧和美国两党政治的角力，财政刺激政策或许都会打折扣。2021年欧美发达经济体地区疫苗将大规模接种，疫情形势预计明显好转，前期推出的部分救助和刺激政策也将逐步退出，近期欧元区以及美联储均对货币政策宽松表达了担忧，预计未来无限量量化宽松的货币政策逐步退出将成为重要的政策选项，但二者退出的节奏并不一致，美联储货币政策回归正常化的节奏可能更快些。
美国总统换届后，政策风向将出现转变。拜登上台后将带来一系列新气象，首要行动就是控制疫情，尽快带领美国回归正轨。在经济政策方面，拜登希望采取大规模的财政刺激，同时通过全面加税对冲部分财政压力，但若两党在参众两院形成分庭抗礼的格局，拜登这些主张的推进可能受阻。在贸易政策方面，拜登反对施加惩罚性关税和逆全球化，主张以多边合作代替单边制裁。中美贸易摩擦可能在短期有所缓解。但当前国际环境决定了中美在贸易和技术方面的长期摩擦不可避免。拜登虽可能取消对华加征关税，却会寻求其他途径解决如联合盟友向中国施压，尤其是将继续打压中国高技术创新和输出。在地缘政治和国际组织方面，拜登倾向于尽快修复盟友关系，并将重新“入群”。中美在气候等问题上有合作的可能，但美国重新主导国际事务很可能对我国及我国与欧盟、周边国家的关系带来扰动。不过拜登政府执政思路相对可预期。
2、中国经济：“疫”后重生
疫情对经济的冲击类似于挖了个坑，2021年将是补坑过程，供给和需求都将显著回升，经济增速也会显著加快。在经济恢复过程中，消费和制造业投资有望成为填坑的主要驱动力。
消费：低基数及需求恢复将推动消费增速走高。预计2021年消费增速将显著回升到13%左右，受疫情冲击严重的行业将明显复苏。一是低基数抬升2021年消费增速。2020年消费是三大需求中表现最弱的，预计全年都会负增长。而随着疫情得到控制，2021年消费的明显反弹是可以预期的。二是餐饮等线下消费将成为消费恢复的主要力量。疫情导致线下消费显著萎缩，而线上消费则快速增长。2021年这一逻辑将反转，线上消费增长将放缓，而线下消费有望大幅回升。三是汽车类消费将明显回暖。前期各类促进汽车消费政策大量出台，特别是新能源车消费刺激力度较大，2021年汽车类消费将是重点关注领域。从2020年下半年开始汽车消费增长回升，这一增长势头将延续到2021年。与汽车使用相关的石油及其制品类消费增长也将显著加快。四是房地产销售回暖将带动相关消费。疫情导致大量前期销售的商品房装修和使用延后，2020年家具、家电、装潢三类与房地产销售紧密相关领域消费负增长，随着2020年下半年房地产市场销售的回暖，预计2021年与房地产相关的这三类消费增速也将明显加快。
投资：三大类投资增速都将有不同程度的上升。其中制造业投资将显著上升、基建投资将适度加快、房地产投资不会明显走弱。综合判断，预计2021年固定资产投资将增长8%。
一是制造业投资反弹将引领投资增速回升。需求改善、生产加快、利润改善以及低基数，都将促进制造业投资大幅回升。经历了2019、2020连续两年低增长之后，预计2021年制造业投资增速有望回升到13.5%左右。首先，制造业产能利用率已经回升到77%以上，高于疫情之前的2019年水平，将带动产能扩张和投资增长。其次，疫情好转以来，制造业利润状况快速改善，工业企业和制造业累计利润同比增速显著加快。再次，虽然整体货币信用可能会有所收紧，但定向支持力度不会小。制造业是信贷支持的重要领域，企业中长期贷款增长较快，其中制造业中长期贷款余额同比增速已经连续11个月上升，将支持2021年制造业投资增长。最后，制造业复苏将延续分化态势。高技术产业，如计算机、电子设备、信息技术等产业投资增长较快，传统劳动密集型、低附加值制造业投资增长将较为缓慢。
二是基建投资适度加快。预计2021年基建投资增速有望适度加快到5%，支撑基建投资适度加快的原因有：一是前期大量投入的财政资金、专项债带动基建投资项目将在2021年起到效果，促进基建投资增速加快；二是疫情好转以来国内挖掘机销量大幅增长，预示未来基建开工力度将显著加大；三是“十四五”开局之年将推出新的基建项目，主要集中于区域协调、产业集群、数字经济、交通强国等方面的基础设施投资，将带动新型基建投资保持较快增长。
三是房地产投资增速保持平稳。预计2021年房地产投资增速前高后低，中枢小幅下移至6%。其中，土地投资将明显失速。“三道红线”倒逼房企融资战线收缩，拿地趋于谨慎，土地购置费增速可能回落至约4%。建安投资的支撑作用将再次凸显，或增长7%左右：一是多数房企现有土储还能维持3-5年，可开发项目供应充足；二是疫情拨云见日，项目施工能力提升；三是房企畅通资金链的诉求提升，将加快竣工满足可售房源供应；此外单位施工强度约增长2%左右。
出口：“补缺效应”带动出口保持增长。与传统经济危机不同，疫情危机对供需的冲击不对称，恢复的速度也不均衡。海外消费需求优先于供给得到恢复，而疫苗分批推广的特点使产能爬坡到疫情前水平还需要一段时间，供需缺口在一段时间内可能继续扩大。短时间内海外对我国出口仍有依赖，2021年上半年我国出口份额不会骤降；随着海外疫苗的普及和产能的逐步恢复，叠加人民币升值预期，下半年我国出口增速可能走弱。出口商品的结构重点可能从医疗用品转向传统商品，特别是家具、家电等耐用消费品出口增速将获得较快提升。进口增速预计将随着国内经济复苏呈现稳健增长。预计2021年以美元计价的我国出口额和进口额增速将分别提升至6%和7%，贸易顺差扩大至约4980亿美元。
经济增长：2021年经济增速显著加快，走势前高后低。综合三大需求分析，2021年经济增速将显著回升，预计全年增长9%左右。受2020年基数影响，2021年一季度经济增速可能高达15%左右，二季度之后逐渐回落，四季度有望回归到正常增长水平。经济结构继续改善，预计消费对经济增长的拉动作用将在60%以上，投资对经济增长的拉动作用有所下降。
物价：CPI和PPI将呈收敛态势。受食品价格回落的影响，2021年CPI同比涨幅将回落。受经济回暖的带动，PPI同比涨幅将逐渐回升。预计2021年CPI和PPI全年走势将呈分化收敛。
一是CPI前低后稳，全年通胀温和。当前，猪周期成为影响CPI走势的主线。受前期猪肉价格走高形成高基数以及当前生猪存栏和出栏大幅增加的影响，2021年上半年猪肉价格同比涨幅将明显回落，受此带动，CPI同比也将持续走低，部分月份CPI可能为负值。在需求恢复的带动下，特别是服务业生产和需求逐渐改善，非食品价格和核心CPI有望适度回升。经测算，2021年CPI翘尾因素平均为0.1%左右。预计2021年CPI同比涨幅平均在1.5%左右。
二是PPI同比有望回升到正值。2021年全球经济将整体复苏，大宗商品价格上涨是大概率事件，PPI有一定的输入性上涨动力。国内经济复苏态势明确，工业生产回暖带动生产资料价格处于回升过程。国内消费的恢复也将带动生活资料价格的回升。经测算，2021年PPI翘尾因素大概在-0.14%左右。预计2021年PPI同比涨幅平均在1%左右。
3、宏观政策：潮水退去
随着经济逐步恢复到疫情前，前期应对疫情冲击的逆周期调节政策也将逐步回归到常态。预计2021年宏观政策将是紧信用、稳货币、宽财政的组合。
紧信用：一是2020年上半年企业信贷增长较多，且期限偏短，加上许多小微企业延期还本付息。2021年这部分企业贷款都面临还本付息的压力，或出现内生性“紧信用”；二是2020年因为经济增速下行及信贷多增，宏观杠杆率出现明显上行，为稳定宏观杠杆率，2021年需要控制信用进一步扩张；三是随着经济快速恢复，货币政策宽松不再加码，本身也会有“紧信用”的效果；四是楼市“三道红线”及信用债违约事件等也会使得整个融资环境趋于谨慎。预计2021年信贷和社融增速都会从2020年的13%左右回落至11%左右。
稳货币：从货币供给的三个渠道而言（信贷、财政赤字、外汇占款），2021年M2增速可能都面临放缓压力。预计2021年M2增速将从2020年的10.5%左右回落至9%左右。但为了维持市场流动性的合理充裕，预计央行仍会通过公开市场操作投放流动性。2021年全面降准降息的概率都不大，但不排除仍有定向降准投放流动性定向支持中小微企业及制造业的可能性。
宽财政：2021年的财政政策相比2020年肯定不会再有特别国债的发行，赤字率应该也会从3.6%以上回归至3%左右，地方专项债的发行规模应该也会有所缩量。但因为2021年是“十四五”规划的元年，许多“十四五”时期的重大项目可能需要开工建设，财政支出必须保持一定力度。同时为了避免紧信用的自我强化，也需要财政政策维持扩张的态势。而且从稳宏观杠杆的角度而言，企业和居民个人杠杆率上升空间都有限，但中央政府仍有加杠杆空间。
4、市场展望：调整分化
债市：利率易上难下，难有趋势性行情。经济复苏叠加政策边际收紧，国债收益率难有明显下行。美国经济复苏或将推高美国国债利率，也将继续缩小中国国债收益率的下行空间。物价整体下行，货币政策并不会转向收紧，且考虑到长端利率已经超过疫情前的水平，要继续大幅上行空间也不大。四是债券市场扩容后债券融资成为直接融资主要渠道，从提升直接融资占比的角度而言，政策层也会持续维稳债券市场，控制利率上升的斜率。整体而言，2021年的债券市场可能是一个区间震荡的格局，难有明显趋势性行情。
股市：短期应放低收益率预期，中长期可布局“十四五”。2000年之后，中国A股从来没有连续上涨超过两年。过去两年A股都是上涨的，据此判断，2021年的收益率绝对不会像过去两年那么激动人心。经过两年的上涨后，A股整体市盈率虽然谈不上很贵，但已经不便宜，特别是一些热门板块的估值已经处在历史最高水平。不管是趋势性还是结构性牛市，都必须有剩余流动性趋动。而随着疫情消退，前期因为抗疫而推出的宽松财政和货币政策已经开始逐步退出。预计2021市场的剩余流动性是偏于减少的，不支持股票市场再出现趋势性行情。中长期而言，因为中国居民资产配置将更倾向股票市场、外资持续流入及资本市场基础制度的完善等，仍可对中国资本市场保持乐观的判断，投资者可提前布局“十四五”双循环新发展格局下的消费升级（大消费、品牌消费）、投资提质（新能源、核心技术突破、国产替代）、区域经济重构（核心区域、新型城市化）、经济数字化转型（新基建）的投资机会。
楼市：“三道红线”下行业呈现新生态。2021年，房地产市场环境将呈现出“一变两不变”的特征：“三道红线”融资监管改变行业生态，“房住不炒”和“因城施策”调控政策基调不变，城镇化维持增长趋势不变。预计2021年，房地产市场成交基本平稳。年初销售复苏行情延续，供给推盘量加大，居民购房需求平稳释放；但下半年受三四线城市拖累，销量存在下行压力。全年销售面积和销售额同比增速可能分别约为2%和5%，并呈现前高后低的态势。房价涨幅有望进一步收窄。房价经过近五年的持续纠偏，已基本回归合理定价水平。在调控政策常态化背景下，房价上涨空间十分有限；加之畅通资金链的迫切需求倒逼房企更加重视内源性融资，以价换量是一个稳定可控的选择。预计房价同比增速稳中有降，涨幅收窄至3%左右。
汇率：人民币并未进入升值周期，双向波动仍是常态。一是当前中国经济回暖只是疫后恢复，并非趋势性上升。二是中美经济复苏分化将呈收敛态势，中美利差可能收窄，人民币升值动力减弱。三是外部发展环境不稳定性不确定性仍然存在。四是人民币持续升值会对出口造成明显压力，汇率政策将有预期引导。整体看，2021年人民币汇率仍将保持双向波动升值的特征，而非单边行情，延续2020年稳中略升的趋势，预计人民币汇率维持在[6.3,6.7]波动区间，汇率升值幅度将小于2020年。
原油：供需格局向好，油价总体将呈上涨趋势。一是疫情影响预计转弱，全球原油需求有望回升。从地区看，中国仍将保持相对旺盛的原油需求，发达国家的原油需求恢复情况整体将好于发展中国家。从行业看，交运仓储等行业将成为原油需求反弹的主力。二是尽管减产规模将缩减、各方博弈可能加剧，但减产协议仍将继续为原油市场提供一定支撑。三是全球原油库存已较前期高位下降，原油库存压力趋于缓解。综合来看，2021年油价预计震荡上行，布伦特油价中枢或为45-60美元/桶。
黄金：疫情消退导致避险需求下降，金价或将震荡走低。基于2021年全球经济复苏的大背景，前期驱动金价上行的避险情绪和超宽松政策预期弱化，我们判断2021年黄金可能会震荡走低。一是随着2021年疫苗的问世和逐步普及，“疫后复苏”令黄金避险需求降温。二是宽松政策退出或使通胀预期减轻，黄金保值功能减弱或降低其吸引力。三是美国经济复苏可能推动美国国债收益率走高，美元出现阶段性升值，黄金价格或将因此承压。四是美国总统换届后，拜登奉行多边主义，国际冲突或将暂缓，黄金避险功能发挥受限。
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数据来源：Wind，交银金研中心
