股票市场估值结构性差异明显

⊙华安基金投资研究部高级总监、

华安优势企业拟任基金经理 杨明

根据Wind数据，目前全A指数TTM PE大约是23倍，剔除金融和石油石化之后大约为38倍，均处于过去10年来的次高位（前80%分位数附近）。此轮高估值形成的原因，我的理解源自以下几个方面。

首先是经济发展阶段变化。从总量上看，中国经济逐步告别高增长、高波动的阶段，进入中速增长、波动收敛的新常态。

从结构上看，2012年之前的20年，固定资产投资和出口为拉动经济高增长的主力，供给端第二产业为拉动经济增长的主力。经济具有明显的产能周期及与外部经济周期共振的特点。2012年之后，需求拉动力量日益向消费和服务倾斜，供给端第三产业对经济增长的贡献不断加大并超过第二产业，成为拉动经济的主力。由此，经济增速降低、稳定性提升，对外部需求波动敏感性降低，增长方式逐渐从外延式扩张为主，转向以技术、效率、创新、消费引领的内涵式扩张为主的模式。

上述经济变化反映到行业、企业层面，是有规模优势、技术优势、品牌渠道优势的领先公司成为行业增长的主要驱动者，行业集中度快速上升，企业想要后来居上的难度大大提高。反映到股价层面，就是行业内头部公司和二三线公司估值持续显著分化，头部公司获得的估值溢价越来越大，成为驱动市场估值整体提升的重要来源。

其次是对于疫情后经济的预期。今年受疫情影响，利润增长很少但股价上涨不少，导致估值快速提升。但从另一个角度看，中国经济已经在快速修复，全球经济在疫苗快速推进下未来两年也可能进入强力回升修复期，这意味着未来利润增速可能会较高，当前的估值一定程度上在反映这个预期。

再次是货币环境变化。20世纪80年代以来，全球主导利率就在一个长期下降通道中，在新冠肺炎疫情冲击下全球货币环境进一步宽松。无风险利率的走低，会使得即使风险溢价相对稳定，总体回报率也会降低，即推升各类风险资产的价格。

最后是投资者结构、投资文化变化。经历了2015年泡沫之后，A股投资者变得更加理性，散户更多通过基金投资股市，具有良好投资理念、研究能力的机构投资者迅速壮大，叠加沪深港通的开启大量外资流入，A股投资者的结构、投资文化发生了显著变化，向具有长期价值的好行业、好公司集中成为共识。

但这也造成了资金拥挤，“二八”现象非常显著。比如，今年以来偏股混合型基金平均收益率50%左右，而在中信一级行业30个子行业中，只有3个超过这一涨幅；在中信二级行业109个子行业中，只有15个超过了这一涨幅。机构投资者的配置集中程度是历史上少见的。

股票市场上周期永存，因为人性不变。历史一再说明，当投资者对某些领域过度挖掘、高度一致时，往往意味着股价已经达到阶段性峰值，而其忽视、抛弃的领域，或许是下一个阶段的机会所在。

综上，我有三点认知。第一，目前股市估值处于高位，但背后有着显著的结构性差异，反映着经济结构变化、行业格局变化，也隐含着对全球经济未来两年景气的预期。且估值最为坚挺的，大多是在赛道、商业模式、经营管理能力等因素中，占据一个或者几个方面优势的公司。从定性的角度看，目前的高估值在逻辑上并没有很大的问题。

第二，当前的估值状态也和全球货币极度宽松有关，也是近年来股市投资者结构变化导致资金配置变化的结果。对未来货币环境的变化需要高度关注。

第三，虽然高估值在定性逻辑上没有大的问题，但是在定量角度，高估值对应的未来预期回报有多少？还有多少可能的超预期空间？货币环境何时会发生变化？一致看好的板块或者标的之外，是否还有一些业绩稳健、估值不高的领域会在下一阶段提供超额收益？这些问题是我们当前需要重点研究的。（广告）