注册制IPO发行定价：
如何平衡各方获得感？

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在科创板的51只新股中，则有33只新股的募资总额不及预期。其中，昀冢科技计划融资10.26亿元，但实际仅募集2.89亿元；科美诊断预期融资6.79亿元，但实际只募资2.93亿元。

以高性能PI薄膜龙头企业瑞华泰为例，公司计划融资4.5亿元，但最终只募集到2.69亿元，减去5033万元的发行费用后，实际募资金额不到预期的一半。

PI薄膜被誉为“黄金薄膜”，在5G通信、柔性OLED显示、新能源汽车等新产业领域有广阔的应用前景。瑞华泰作为一家参与全球竞争的全球高性能PI薄膜产品供应商，有多项产品打破国外厂商的市场垄断。“路演的时候非常火爆，很多买方投资总监及卖方首席都前来与管理层交流，但没想到结果只募到这么点钱。”有参与瑞华泰线下路演的投资者感叹道。

“国家大力发展资本市场是希望支持实体经济。目前来看，虽然募集到的资金确实会对公司有一定帮助，但显然是不够的。由于募资额与预期偏离太大，我们的募投项目推进预计会受到影响。”一家科创板企业的董事长说。

有公募机构表示，IPO募资不及预期有多方面原因，有的可能是发行人的预期太高，“注册制时代，企业也要适应新变化。”

另有投行人士认为，询价机制不完善导致定价有失公允是重要原因之一。“当前的询价制度下，IPO定价并不是双方公平博弈的结果。IPO企业在定价上缺乏话语权，即便觉得委屈，也无可奈何。另一大投资群体即中小投资者则是价格接受者，他们不参与报价。而主承销商投价报告给出的参考价格形同虚设，定价权完全掌握在询价机构手上。询价机构有强烈的动机，在不影响企业上市的情况下，尽可能把价格压低，因为股价越低，他们就越安全，上市之后获利空间也越大。”

如何让各方都有获得感

一边是企业足额募资越来越难，另一边是科创板及创业板打新者收益不错。数据显示，今年年内上市的科创板新股在上市首日均实现上涨，涨幅在28.93%至316.84%之间，其中涨幅超过100%的接近六成。创业板新股上市首日涨幅逾100%的超过八成，涨幅超过200%的接近六成，其中表现最好的中金辐照上市首日收盘涨幅高达920.59%。

有券商人士表示，由于大部分IPO定价都给二级市场预留了空间，一二级市场有着显著价差，注册制下打新风险依然较低。

记者在一些公募基金的策略报告里看到，有不少公募基金将打新列为主要的收益增厚方式及超额收益来源之一。一些基金公司甚至在业务设置上将打新业务归到固定收益部。

“现在看起来，IPO获利最大的并不是企业，而是资本。规则如此，我们只能接受，但定价过程缺乏对实体经济的公允，让我们觉得很难受。”一家科创板企业的董事长表示。

“注册制市场化定价可能是市场化程度最高的一个机制安排，现在却变成了一些机构稳赚不赔的财富盛宴，长此以往会影响企业在A股上市的意愿。”有分析人士称。

资深投行人士王骥跃表示，去年9月，机构协商报价问题因上纬新材差点发行失败一度备受瞩目，监管机构向专业投资者下发了全面自查的通知，但该问题直到现在依然没有得到彻底解决。

“有一些IPO成就了机构打新的超额收益，却丢失了对实体经济的基本公允，应当引起重视并及时调整。”有市场人士呼吁。

投资者参与打新希望赚取绝对收益，企业上市希望能从资本市场获得尽量多的资金推动发展，如何让各方都有获得感，考验的是市场各方的智慧。