稳赚的秘密：
与其战胜市场，不如成为市场本身——读《投资稳赚：博格谈指数基金》
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⊙潘启雯
在股票投资领域，所有投资者都推崇沃伦·巴菲特，而在基金投资领域，巴菲特最推崇的是于2019年1月16日去世、享年89岁的约翰·博格。巴菲特曾说：“如果要竖立一座雕像来纪念为美国投资者作出最大贡献的人，非约翰·博格莫属。”
约翰·博格是何许人？为何“股神”都对他推崇备至？博格在他66年职业生涯中始终致力于修正那些蚕食投资者权益的行业明规则和潜规则；他所推崇的消极指数化投资管理、降低管理费用、保持适度的管理规模等变革措施，为美国乃至全球的基金业革故鼎新、更好地服务于投资者指出了一个清晰的方向。博格一生出版过12部作品，其珍视的作品之一《投资稳赚：博格谈指数基金》信心满满地认定他所提供的“单纯的事实、朴实的论述和常识”将获得投资者的肯定。
投资理念源自大学毕业论文
生于1929年、比巴菲特大1岁的博格与基金投资的缘分始于他的大学时代。在《投资稳赚：博格谈指数基金》中，博格透露他走上基金投资的道路带有某种“偶然性”，是从他大学时期的毕业论文选题开始一步步奠定起来的。
博格的性格具有其所处年代的典型特征。他生在美国新泽西一个富裕的中产阶级家庭，童年经历了“大萧条”，从衣食无忧到一无所有。青年时期，博格的父亲在“大萧条”中失去了大部分的财富，并开始酗酒，最终和博格的母亲离婚。母亲坚强地抚养着孩子并维持着家庭的日常生活。“大萧条”下家庭的分崩离析，给博格的童年留下难以磨灭的记忆。
所有的这些坎坷也使得博格拥有了节俭、坚韧、知难而进的独特性格特征。艰苦的童年没有成为博格成长的阻碍，反而成为了他勇往直前、敢为人先的精神动力。博格上学后，好胜心极强，不论是学习还是业余兼职，都致力于做到最好。他从不认为第二是好的。在他看来，第二就意味着失败。
博格的投资理念源自大学时期的论文选题。20岁那年，就读于普林斯顿大学经济系的博格看到《财富》杂志上一篇关于共同基金的文章——“Big Money in Boston”，由此激发了他对基金行业的好奇和浓厚兴趣。
一切便由此开始。之后博格用两年的时间深入地研究了当时鲜有人知的基金行业，并以《投资公司的经济角色》为题，完成了自己的大学毕业论文，并拿到了“A+”的好成绩，。这篇著名的毕业论文完全不像出自一个刚毕业的大学生之手，论文中的一些独到见解，如“基金行业的发展成果要通过减少营销成本和管理费来实现最大化”“基金投资的目标必须被明确地表述出来”等，孕育了博格毕生为共同基金服务的理念，成为了他事业成功的秘诀和一生践行的基本投资准则。
毕业论文完成后，博格曾将文本寄送给基金行业中的几位重要人物。当时，威灵顿管理公司的掌门人瓦特·摩根对这位年轻人颇为赏识，邀请他大学毕业后加入威灵顿公司工作。从这里出发，博格踏入了为之奉献一生的基金事业。
在1965年至1968年期间，美国股票市场经历了一段“沸腾的岁月”，博格的地位在公司也逐渐得到提升，不到40岁就成为首席执行官。然而好景不长，从1973至1974年间的股市崩盘，极大地冲击了公司的股东和合伙人利益，博格由此在管理层的“内部纠纷”中失去了公司董事会的支持，并最终在董事会投票表决后被撤职。
然而即使遭遇这样沉重的打击，博格也并没有一蹶不振，相反，他反思过去，转变观念，决心寻找新的机遇。1974年，绝对是美国基金史上值得铭记的一年。这一年，经济学泰斗保罗·萨缪尔森写下名篇《对批评的挑战》，提出“被动的指数可以比绝大多数积极的基金管理人业绩更优秀”的观点；这一年，芝加哥的美国联邦银行根据标准普尔500股票指数设立了一个公共信托基金；同样是在这一年，博格自立门户，以英国著名海军将领纳尔逊在尼罗河战役时使用的船只HMS Vanguard为名，成立了“The Vanguard Group”（领航集团，也译作“先锋集团”），而且定下公司的发展方向就是指数基金。
在1975年，博格以复制、追踪“标准普尔500指数”为架构，创造出世界上第一个指数型基金——“First Index Investment Trust”（第一指数投资信托），之后更名为现今的“Vanguard 500”（先锋500指数基金）。此后，在1977年，博格对旗下基金采取了免手续费的销售制度，至2012年先锋集团管理的总资产规模已经达到2万亿美元，如今则超过了7万亿美元。早在1951年，共同基金业务仅占美国家庭储蓄的1%。如果说在威灵顿管理公司只是博格初入基金行业的成长时期，那么到了1974年，先锋集团的成立标志着博格开始走上一条完全与众不同的共同基金之路。
博格以一系列的颠覆性创举向世人展现了他自己和先锋集团的“品格”：他首创“共同化”基金公司的股权结构，先锋集团的股份是被旗下管理的基金共同持有的，先锋集团反过来又为基金份额持有人提供投资管理服务，第一次使得购买基金份额的基民成为基金的股东；在所有基金仍在溢价销售时，博格去掉经纪人和交易商环节，开创了基金直销的方式，让基金公司真正与客户紧密联系到一起，降低了基金投资成本，开创了一个全新的投资时代。
博格之所以能够成为美国投资界的传奇人物，与其个人取得的两项卓越成就密不可分。一是他推出了面向个人投资者的世界上首个指数公募基金，并且面对种种质疑，博格坚持推广指数基金理念并最终获得广泛成功。二是他一直把投资者利益放在首位，成功推动整个公募基金行业的成本下降。
博格伟大之处远不止于此。多年以来，他致力于为工薪族投资者提供低费率、低风险且有稳定收益的投资产品；他在媒体和多个公开场合、甚至是政府听证会上批评基金行业中存在的牺牲股东利益实现利润最大化等弊病；由于他对基金行业不留情面地批判，被业界称为“讨厌鬼”；而也因为他长年对小投资者的担当与承诺，他被知名传记作家刘易斯·布雷厄姆誉为“投资行业的良知”“基金业的良心”。
“投资血案”的隐喻和指数基金投资
何为指数基金？在《投资稳赚：博格谈指数基金》中，博格认定：“购买一只涵盖全市场组成的基金，然后长期持有。这样的基金被人们称为指数基金。”换言之，指数基金就是一个包含很多股票的投资组合，这样人们就可以模拟任何一个金融市场或是市场板块。这种基金可以消除个别股票、市场板块以及基金经理的决策失误带来的风险，只留下整个股票市场的固有风险。
要认识指数基金，首先要了解股票市场的运行机理。在《投资稳赚：博格谈指数基金》的开篇，博格还对巴菲特曾在2005年的公司年报上讲过的戈特罗克家族“投资血案”故事进行了一番改造和生动演绎。博格希望人们通过这个“投资血案”的隐喻，进而能清晰认识这个庞大而复杂的金融市场固有的非理性和反效率性。
故事是这样的：曾经有一个非常富庶的戈特罗克家族。经过世世代代的生息繁衍，这个包括几千个成员的大家庭成了所有美国股票的100%所有者。投资让他们的财产与日俱增：几千家公司创造的收益，再加上它们所分配的股利，成为这个家族取之不尽的财源。所有家族成员的财富都在以相同的速度增长着，大家相安无事、和睦相处。这场永远不会有输家的游戏让戈特罗克家族的投资如滚雪球一般，几十年便会翻上一番。戈特罗克家族在玩一场赢家的游戏。
但是好景不长，某些擅长花言巧语的帮手出现了，他们劝说一些“头脑灵活”的戈特罗克家族成员，使他们相信只要动动脑筋，自己就能比其他亲戚多挣一点。帮手说服这些家族成员把手里的一部分股票卖给其他亲戚，然后再向他们买进另一些股票。作为中间人，这些帮手全权负责股票交易，他们的回报就是从中收取佣金。于是，所有股票在家族成员之间的分配格局发生了根本性的变化。但让他们感到意外的是，家族财富的总体增长速度却降低了。原因何在？因为这些帮手拿走了其中的部分收益。最开始的时候，美国产业界烘制的这块大蛋糕全部属于戈特罗克家族，但是现在帮手们却要拿走其中的一部分。
更糟糕的是，这个家族以前只需要为他们收获的股利纳税，但现在，部分家庭成员还要为股票交易实现的资本利得纳税，这就进一步削减了整个家族的财富。几个自感聪明的家族成员很快就意识到，他们的计划实际上反而让家族财富减少了。他们认为，这些帮手挑选的股票并不成功，有必要聘请更专业的人，帮他们挑选更好的股票。因此，他们开始雇用选股专家，也就是更多的帮手。这些人通过提供中间服务而收取费用。一年之后，当整个家族再度评估其资产的时候发现，他们享有的份额进一步减少了。
噩梦还远没有结束。新上任的管理者必须设法保障自己的收入，于是更加积极地交易家族持有的股票。这不仅增加了经纪业务的佣金，也让家族需要支付的税款直线上升。现在，家族最初所享有的100%股利和收益又再度缩水。
“起初我们没有为自己选好股票，于是聘请专家帮我们选股，结果我们又找错了选股专家。”这些聪明的家族成员又开始反思：“到底该怎么办呢？”前两次的挫折并没有让他们就此罢休，他们认为应该继续寻找帮手。于是他们找来了最好的投资顾问和财务规划师，请他们协助寻找足以胜任的选股专家。结果，额外产生的成本，又让戈特罗克家族的蛋糕少了一大块。
最后，戈特罗克家族终于察觉到情况不对，于是大家坐在一起，严厉批评了那些试图卖弄小聪明的家庭成员。他们疑惑不解地问：“以前，我们是这块大蛋糕的唯一主人，我们享有100%的股利和收益，但现在怎么会萎缩到只有60%了呢？”这时，家族中最聪明的成员、一位贤明的老叔叔温和地对大家说：“你们付给那些帮手的钱，还有你们本不必支付的那些税款，本来都是属于我们自己的股利和收益。回去解决这个问题，越快越好。”于是，大家听从了老叔叔的建议，重新捡起最初消极但有效的策略，继续安定地持有美国企业的所有股票。这也正是指数基金的操作策略。
这个故事反映了金融行业从业者与股票债券投资者之间客观存在利益上的冲突。金融行业从业者想要赚钱，就得说服其客户：“不要只是坐在那儿，想办法做点什么。”但对客户来说，要想让财富增长，就必须遵循相反的准则：“什么也不要做，等着就足够了。”试图击败市场是不可能的，而这是唯一可以让你避免陷入其中的办法。
在博格看来，倘若某个行业的做法，总是不断损害整体客户的利益，那么客户清醒过来只是时间早晚的问题。然后，这种变化就会不请自来，并引发行业的变革。因此，戈特罗克家族故事的主旨是成功的投资就是持有企业，并赚取企业股利带来的巨额收益和美国企业的增长收益。对个人投资者来说，投资活动越频繁，中介成本和税金就越高，财产所有者的整体净资产就越少。而投资者的总体成本越低，他们所能实现的收益也就越高。因此，要在长期投资中成为胜者，明智的投资者就应将财务中介成本降低到必要的层次上。这就是常识带给我们的告诫，也是指数投资的真正含义。
“买下整个市场”比“战胜市场”更重要
众所周知，在赌博中，赢家永远是赌场；赛马场上，庄家永远不会输。投资领域也不例外。在投资中，扣除投资成本之后，想要击败市场，只是一场输家的游戏。作为一个群体，全部投资者的回报就是股票市场的整体收益。如果我们中的某些人获取了高于市场平均水准的回报，就代表另一些人赚取的回报必定低于市场平均收益。因此，在扣除投资成本之前，想要击败股票市场，绝对是一场零和博弈。
然而，战胜市场是所有基金经理的梦想，少数基金经理短期能战胜市场，但能长期战胜市场的微乎其微。知名投资家彼得·林奇掌控麦哲伦基金时，曾经以连续13年战胜市场的业绩威震业界，并于1992年金盆洗手全身而退。而掌控雷格·梅森基金的比尔·米勒，连续15年（1991年至2005年）战胜标准普尔指数，创造了基金史上的神话。可惜，米勒并未立即退出江湖，在随后的第16年即2006年败给了标普指数，当年指数增长了15.8%，而他掌管的雷格·梅森基金只上涨了5.8%，连胜纪录戛然而止。
投资业界如此推崇林奇和米勒的投资业绩，是因为在基金业能长期战胜市场的基金经理寥若晨星，让投资者想从众多基金中挑选米勒这样的常胜将军，几乎是大海捞针。那么，能不能找到一种跟市场同步又容易操作的基金呢？这正是博格创立指数基金的目的。著名经济学家保罗·萨缪尔森曾高度评价指数基金在人类史上的重要作用，“其开创性完全可以和车轮、字母的发明相提并论”。
从严格意义上说，一国的股票市场基本上包含了该国的大部分公司，这些公司的全部收益几乎代表了该国的整体经济。而股市长期回报率与所有企业长期收益率是基本一致的。比如，在整个20世纪，美国企业年投资收益率为9.5%，股票总体年均回报率为9.6%，两者0.1%的差别属于投机收益。指数基金的投资组合涵盖了市场的所有股票，因此只要投资指数基金就可以分享所有上市公司的股利和收益增长，也就等于投资了这个国家的经济，可以分享国家经济增长的成果。从长期来看，每个国家的经济处于向上增长趋势，只要长期投资指数基金，也就可以分享国家经济的增长成果，不断获得上升的收益。
提到投资成本，博格在书中还以对比的方式给读者算了一笔账：在所有基金投资中，标准指数基金（不包括ETF）的费用最低。美国指数基金的费用只有0.2%，而股票型基金费用繁多，包括管理费和运营费、销售费、股票转换费用、经纪人佣金，还有交给国家的税收等等，每年成本可能达到3%至3.5%，比指数基金的成本高了15倍，短期看是小数字，但从长期复利来看，这样成本可以导致总体收益减少50%到60%。
即使是比尔·米勒这样的“基金业王者”，以长达15年的连胜战绩，让雷格·梅森基金的年均收益率高达15.3%，但减除3%的高额成本后，其基金持有者收益只有12.3%。而同期标准普尔500指数的年均收益率是12.9%，减除成本后，每年的投资收益是12.7%。可见，雷格·梅森基金持有者的收益还不如指数基金的收益。再考虑到很多基金投资者可能是在股市最红火时被吸引进股市，收益可能会更低。
一项学术研究表明，在1990年至1996年股市最火爆的这段时间里，交易最活跃的20%的投资者的月均换手率超过21%。他们在牛市里获得的年收益率为17.9%，交易成本却高达6.5%，最终的年收益率只有11.4%，仅相当于其市场收益率的2/3。
博格在书中极为强调的一点是，成本是基金投资回报高低的决定因素。基金业绩时好时坏，但成本永存。在1991年至2016年的25年中，成本最低的基金的平均年净回报率为9.4%，成本最高的基金的净回报率为8.3%。仅仅通过最小化成本，基金就可以提升回报率。投资者看不见的费用是基金在买卖证券过程中产生的各种交易费用、市场冲击成本等。这在交易频繁的基金中尤为突出。换手率高的基金，交易成本造成的费用会很轻易地超过1%。博格指出，在所有投资风格大类中，低换手率的基金整体业绩要持续好于高换手率的基金业绩。
在《投资稳赚：博格谈指数基金》中，博格还反复证明，对于投资业绩来说，“均值回复”是必然的，即无论什么类型的基金，其最终的回报率必将回归长期的平均水平。因而，试图通过不同的投资风格、市值规模、股票价格、发行市场的选择以期获得超额回报，这在长期来看是徒劳的。博格尤其提醒投资者要注重成本对业绩的影响。无论交易成本还是税收成本，都会显著削弱投资业绩，据其保守估计，主动管理型基金的各种成本将使投资回报率每年降低2%以上。
然而，指数基金刚诞生的时候，并不受欢迎，当时的市场极为消极。人们嘲讽这是“追求平庸”，称其“不像美国人”，还有人说这是“一个坚定的、始终如一的、长期的失败者公式”。博格没有放弃。他认为绝大多数投资者无法战胜市场，所以最好成为市场本身，而成为市场本身的最好方式，就是选择成本最低的指数基金。改变投资者的观念是很艰难的，但愿有更多人能接受博格的观点：“你能获得的收益就是公司的股利和收益增长，这是你应得的一份蛋糕。为了获得这份收益，最好的选择不是去主动战胜市场，而是选择买入整个市场，把资金长期投入标准指数基金。”
在诸多对本书的褒奖中，诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森教授的评语一语中的：“博格所主张的理性概念，可以让无数人受益。20年后，我们就会成为周边邻居羡慕的对象。与此同时，我们仍然能够在多事之秋安然入睡。”因而，从这个意义上来说，《投资稳赚：博格谈指数基金》所传达的投资理念和投资哲学，对机构和个人投资者同样具有启发价值和指导意义。
