“明日之星”何日可摘——求解高收益债一级市场建设路径
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◎张欣然 ○编辑 颜剑
犹如一个“跛脚巨人”。
中国境内高收益债券一级市场的缺失，只能让参与者进行零和博弈。
而在成熟的国际市场中，高收益债券配置更多是通过一级市场进行。参与者们在增量的市场里发现价值。
为何境内还没有高收益债券的一级发行市场？“首先就是没人愿意发，面子上过不去啊。”一位市场资深人士苦笑道。对于发行人而言，融资时的高票息率“不是个光彩的事”，因为债券发行时的利率相对较高，相当于告诉同业或者企业社群，这个公司资质一般。这等于把家丑告知众人。
没有公开发行高收益率债券，并不意味着市场上没有收益率较高的债券在发行。近年来，在一些资质较差的发行人中盛行着“结构化”发行债券等异化的高收益债券，但这些行径已受到监管严厉打击。
2021年8月，人民银行等六部委发布的关于公司信用类债券市场发展的顶层设计指出，将“探索发行高收益债产品”。高收益债券一级市场建设之光由此点亮。
这个市场一旦建立，中小企业的融资渠道将从银行信贷市场扩展到债券市场。中国境内那些像早期美国奈飞、特斯拉等“明日之星”（即发展潜力大的新兴企业）在债券市场融资将有一片新天地。对高收益投资者而言，也将开辟一个新市场。
高收益债市场“跛脚”
“境内没有高收益债的一级市场，要配就去二级市场‘淘’！”
业内人士介绍称，境内债券一级市场发行利率超过9%的债券数量仅有个位数。可以说，不存在高收益债的一级市场。投资者对高收益债券的配置，绝大部分是通过二级市场来实现。
某私募基金创始人向记者表示，当二级市场出现高收益债券时，意味着发行人信用风险已经暴露，投资风险也相对较高。另一方面，一旦发行人存续债券二级市场频繁出现高收益成交后，其在一级市场发行新债的难度就会非常大。
“美国等成熟市场已经有垃圾债的一级市场，而境内投资机构主要还是在二级市场挖掘投资机遇。”某券商投行负责人说。
国际上成熟的高收益债市场，不但二级市场交易活跃，一级市场发行量也比较大，不管是“明日之星”还是“坠落天使”都有机会在这个市场实现融资。
1977年，雷曼兄弟公司发行了第一笔发行评级低于投资级的高收益债券，拉开了美国高收益债一级发行的序幕。
2000年，美国高收益债一级发行量达343亿美元。Wind数据显示，2020年和2021年美国高收益债发行量连续创历史新高，发行量分别为4236亿美元和4853亿美元。
美国知名的企业奈飞、特斯拉在发展早期都曾以较高的利率在一级债券市场筹集到大量资金，助力企业完成了关键阶段的突破。2018年10月，奈飞就公告称要发行20亿美元的垃圾债。
中金固定收益研究团队的报告显示，从行业分布来看，美国高收益债券发行人所处的行业也非常多样化，甚至比投资级公司债券发行人的行业属性更加分散。
在高收益债券的发行人中，除占比最高达20%的金融行业外，通信行业占16%左右，非必需消费占15%，能源行业占12%，多样化程度相对较高。
一位沪上券商资管固定收益总经理向记者表示，虽然境内现在没有高收益债的一级市场，但监管层一直在强调发展多层次资本市场。
他认为，高收益债市场是多层次资本市场的组成部分，对解决经济下行阶段产生的债务违约问题和完善债市各等级债券投融资生态都有积极作用，“我们期待国内高收益债市场也能做大做强”。
2021年8月18日，人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》）提出，统筹推进多层次市场建设，进一步拓展市场深度广度和包容性。探索规范发展资产证券化、高收益债券产品。
“隐性”高收益发行
“没有发行主体愿意公开发行高收益债券。”一位市场资深人士称，一些企业觉得发债的收益率太高，会让他们“丢面子”。
不过，境内债券市场的“隐性”高收益债发行情况屡见不鲜。近年来，广受诟病的结构化发债即是其中的典型模式。
结构化发债，是指企业在债券发行困难的情况下，通过资管产品的分级安排，或者通过债券质押回购融资放大杠杆，完成发债过程，实现一部分净融资。
某债券私募公司基金经理介绍道，假设某企业手握10亿元的债券发行批文，但由于资质弱，债券销售不出去。因此，企业找到一个券商资管或者私募基金公司协商，由企业出资6亿元认购一个资管产品，再以该资管产品买入6亿元债券。
接着，再通过债券质押融入4亿元资金后，买入另外4亿元的待发债券，从而完成10亿元债券的发行。而企业的净融资额最终是4亿元。
记者了解到，近几年，结构化发债不但存在于民企发债过程中，还在一些城投企业发债时盛行。
“结构化发债的票面利率并不能真实代表企业的融资成本。假设企业融资成本是13%/年，而票面利率往往定在7%/年左右，另外6%/年以各种不规范的综收方式支付给了资管机构。”该基金经理表示。
结构化发债也给债券质押回购埋下了隐患，弱资质债券质押更容易出现回购到期逾期的问题。
针对结构化发债的市场乱象，监管层早已明令禁止。《指导意见》明确提出“禁止结构化发债行为”。去年以来，已有多家机构因为结构化发债等行为，受到监管与自律组织的调查和处罚。
“如果企业能够按真实融资成本直接在一级市场发债，销售情况未必不理想，特别是当前高收益债二级市场已经有较多投资者的环境下。”该投资经理表示，在结构化发行被禁止之后，未来高收益债市场的一级发行或许能有突破。
“明日之星”何日可摘
尚处新生阶段的境内高收益债券市场，制度建设仍道阻且长。如何有效地建设高收益债一级市场呢？
金圆统一证券投资银行部负责人王金波认为，对于中介机构来说，一方面既要夯实中介机构的责任，另一方面又要让中介机构有足够的动力去承销高收益债。
“众所周知，单只高收益债一般发行规模不大，中介费用不高，券商等中介机构承担的连带责任较大，违约后牵涉的人力物力投入更大。”他说，在当前的市场环境下，很多中介机构已经战略性放弃了中低评级债券，其中也包括高收益债的承销。
王金波认为，在产品供给层面，要加强高收益债产品创新研究。融资工具的创新，早就突破了传统股债二分法的提出框架，创新型融资工具有助于解决投融资双方的信息不对称和逆向选择。高收益债不能停留于纯债券模式，需要进行产品设计创新。
“比如，可以考虑研究设置私募债券附认股权或可转股条款的可转债模式，在股权投资和债券投资中找到平衡，从而降低企业融资成本与投资者股权投资风险。”他说。
此外，在制度层面，还需要进一步完善投资者保护机制和债券违约处置机制，提升投资者参与高收益债的安全垫，从而吸引、培育和丰富高收益债投资者群体。
财达证券公司总经理助理兼固定收益融资总部总经理胡恒松则认为，首先，应该从政策层面鼓励中小企业直接融资。“建议相关监管部门出台有针对性的文件，鼓励金融机构主动帮助中小企业通过债券市场实现直接融资，把中小企业相关融资形成的基础资产纳入投资范围。”他说。
其次，在监管引导下，金融机构应该建立服务于中小企业的融资部门，由更专业团队来操作。在后期出现问题时，针对内部追责和外部追责，要结合业务实际情况，如果已经履职尽职，不应过度惩戒。
在他看来，评级公司需要进一步完善针对中小企业的业务流程及评价体系，走高质量发展的道路，解决境内评级区分度不高的问题。
哪些类型的企业适合发行高收益债？王金波认为，信息透明度高的企业更适合发行高收益债。“具体可表现为，拥有核心优质经营资产、主业聚焦、盈利模式易懂。投资者可以承担公司经营业绩波动的风险，但较少承担信息不对称的风险。”他说。
从行业周期的角度，即将触底反弹或处于上升周期的行业，更适合做高收益债。这类行业由于未来可期，投资者会降低对未来收益不确定性的风险补偿。比如绿色债券涉及的相关行业，可能成为高收益债券的适合标的。
“发展高收益债一级市场的前提，还是要有一个足够大的高收益债二级市场，金融机构必须把相关产品纳入投资范围才行。”胡恒松说。
