打造投行核心能力 推进“中国特色”注册制改革
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□ 中金公司党委书记、首席执行官 黄朝晖
□ 注册制试点至今在多方面取得良好成效。资本市场总体运行平稳，多项制度和规定出台，改革的“试验田”作用得到充分发挥，为资本市场基础制度改革创造了良好开局，也为以科技创新企业为代表的实体经济提供了有力支持。
□ 对于资本市场来说，注册制改革是“牵一发而动全身”的重大改革，须坚持稳中求进、分步实施。市场各方都要认真理解证监会主席易会满关于注册制改革需要坚持的三个原则：尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征。我们认为，这也决定了必须要坚定不移地走“中国特色”的注册制改革道路。
□ 近年来，资本市场的战略地位不断提升，资本市场提质扩容，注册制改革稳步推进，A股IPO和再融资数量屡创新高，投行业务处于重要战略机遇期。面对新形势，投资银行要打造适应全面注册制的核心能力，更好地服务国家战略及资本市场改革。
全面实行股票发行注册制是2022年资本市场改革主线及重要抓手。中央经济工作会议提出要“抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制”。国务院办公厅1月初印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》，提出要推动资本要素服务实体经济发展。中国证监会于1月17日召开2022年系统工作会议，对全年资本市场改革发展目标及重点工作作出部署，提出“以全面实行股票发行注册制为主线，深入推进资本市场改革”。我们认识到，全面实行股票发行注册制是资本市场充分发挥功能、服务国家战略的重要举措，科创板、创业板和北交所注册制的试点，为全市场实施注册制奠定了良好基础。全面注册制需稳步推进，既要尊重市场发展规律，更要结合中国自身发展的实际情况统筹考虑。投资银行已步入战略机遇期，要自觉提高站位，打造适应全面注册制的核心能力，更好地服务国家战略及资本市场改革。
一、注册制改革成果丰硕，为全面注册制奠定基础
注册制试点至今，我们深刻感受到，这项改革在多方面取得良好成效。资本市场总体运行平稳，多项制度和规定出台，改革的“试验田”作用得到充分发挥，为资本市场基础制度改革创造了良好开局，也为以科技创新企业为代表的实体经济提供了有力支持。
注册制改革在落实国家创新驱动发展战略、创造资本市场良好生态、完善多层次资本市场体系等方面发挥了积极作用。
一是鼓励科技创新，赋能实体经济。注册制的推行使得更多新兴产业领域的优质企业获得上市机会，资本市场发挥了促进科技与资本融合、引领经济发展向创新驱动转型的功能。
自2019年6月13日科创板开板及2020年8月24日创业板改革并试点注册制落地以来，A股市场共迎来了600余家优质企业在注册制下完成发行上市，合计融资规模超过7000亿元。注册制试点通过设置多元化上市标准、简化发行条件、完善再融资与并购重组服务体系、优化股权激励政策环境等，多措并举，支持优质科技创新型企业上市。与此同时，优质资产也为投资者带来了良好的回报，科创板和创业板试点注册制后市场成交额持续放大，整体展现出较高的成长性。
从市场包容性看，注册制推行的同时把过往因盈利指标、业务模式、公司架构等无法满足现有A股上市条件的企业纳入境内资本市场服务体系，并形成一定规模，扩大了资本市场服务的覆盖面和包容度。
从激发创新看，全面实施注册制同时强调科技创新驱动，促进科研投入和科技成果价值的显性化，把科技成果转化与价值增长有效衔接，有助于激发科研人才的持续创新动力，增强企业创新实力，提升国家科技自主创新能力和国际竞争力。
二是规范市场运行，共建良好生态。随着改革的持续推进，以信息披露为核心的注册制理念深入人心。各类市场主体加速归位尽责，中介机构职责压实，不断提升执业质量。上市公司质量稳步提升，退市机制促进市场优胜劣汰。市场法治供给取得突破性进展，投资者保护机制不断加强，发行定价市场化程度不断提高，市场整体生态积极向好，规范、透明、法治的资本市场良性生态正在加速形成。
在审核机制方面，注册制审核坚持阳光化、电子化，审核理念市场化、法治化，审核效率不断提高，审核过程中的沟通便捷有效。
在发行效率方面，在确保信息披露充分的基础上，企业上市排队时间缩短，发行效率提升。2017年至今，主板新股从受理到上市平均所需天数560天，创业板在注册制改革前为562天。自试点注册制以来，科创板和创业板的IPO排队时间显著缩短，平均分别为271天和305天。2021年，按上市日统计共有524家企业上市，其中注册制下上市的企业为402家，融资规模为3579亿元，占新上市企业融资总额的66%。
在信息披露质量方面，注册制改革持续完善信息披露规则体系，发行人总体信息披露质量显著提升，招股说明书信息披露的针对性、有效性和可读性不断提高。
在发行定价机制方面，注册制下市场化询价机制日臻成熟。特别是科创板与创业板分别出台新规，完善高价剔除机制、加强询价报价行为，过去部分投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”等问题得到显著改善，买卖双方博弈更加均衡，发行询价逐渐回归理性。
三是完善多层次资本市场体系，提高市场成熟度。2021年，深市主板和中小板合并平稳实施。北京证券交易所设立，为打造服务创新型中小企业主阵地迈出了关键一步。基础制度和相关规则不断成熟，在尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的三原则基础上，发行上市、交易、退市、监管、投资者适当性管理等一系列基础制度持续创新。同时，与注册制改革相匹配的市场法治根基不断夯实，新证券法在显著提升证券违法违规成本、加强投资者保护等方面作出了基本制度规范。
总的来说，试点注册制对鼓励科技创新、维护资本市场稳定运行、完善资本市场体系的作用已充分显现，实现了“十四五”良好开局，为全面注册制的实施夯实了基础。
二、全面注册制：顶层设计，意义深刻
近年来，国家把资本市场的战略地位提升到了前所未有的高度。全面注册制是我国资本市场的一项重大改革，也是进一步落实国家战略、提升直接融资比重、降低系统性风险、促进市场优胜劣汰、优化监管职能的关键举措。
一是提升A股市场吸引力，助力资本市场更好地服务国家战略。注册制下，企业上市条件更加多元化，公司的盈利、资产和股本等财务指标不再是硬性条件，而是更为关注企业的营业收入和持续经营能力。同时，部分板块允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业上市，提高了资本市场的包容性，扩大了资本市场服务的覆盖面，构建了资本赋能科创企业的快车道。随着全面注册制的推进，市场投资者结构呈现“机构化”趋势，A股投资者投资行为也越来越“基本面化”。截至目前，A股市场从2016年以来呈现出成交集中度提升的趋势，成交量最高的前10%公司在A股市场的交易占比逐步提高，且主要为新经济行业基本面较好的龙头企业，市场投资者偏好优质企业的局面正在加速形成。全面注册制有助于提升A股市场的吸引力，尤其对于一些具备全球市场竞争力、有关键技术、研发能力较强，但此前可能受制于盈利、特殊股权架构的企业来说，均有望在全面注册制背景下实现A股上市。从金融支持实体经济的角度看，全面注册制对助力中国实体企业特别是科创企业自主创新，通过资本市场做大做强、实现高质量发展，以及推进中国产业升级和经济结构调整，更好地服务国家发展战略等都具备积极意义。
二是提高直接融资效率，降低系统性金融风险。一方面，实行全面注册制，有助于进一步提高资本市场直接融资规模和效率。“十三五”时期，新增直接融资39万亿元，占同期社会融资规模增量的32%；“十四五”期间，全面注册制开启，直接融资有望进一步提升，这对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展有十分重要的意义。另一方面，全面注册制有助于降低系统性金融风险。我国融资结构长期以间接融资为主，信贷资产在金融总资产中的比重超过70%。全面注册制助力支持直接融资比重的提升，有助于丰富金融产品和服务的供给，完善金融市场功能，提高金融体系适配性，平抑宏观杠杆率波动，从而更好地防范化解系统性金融风险。
三是强化资本市场资源配置及优胜劣汰功能。实行全面注册制，将增强资本市场定价能力，有助于资本市场发挥好资源优化配置的作用和优胜劣汰的功能机制，提高上市公司质量，重塑资本市场生态。注册制的本质是以信息披露为核心，将企业价值判断交予市场。注册制下，IPO定价更加合理和市场化，注重发挥机构投资者的专业投研定价能力。以注册制为牵引，全面统筹推进司法体制、退市机制、做市制度、多层次市场建设等资本市场全要素、全链条的改革，一方面可进一步激发市场活力、提高企业竞争力，另一方面促进市场优胜劣汰，更好地服务我国经济高质量发展。
四是优化监管职能。注册制强调以信息披露为核心，将核准制下发行条件中由投资者判断的事项转化为更严格、更全面精准的信息披露要求。注册制下，证监会将审核权力下放至交易所，由交易所设定企业上市标准，进行审核并出具审核意见。证监会主要进行注册审核，关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求等重大方面是否符合相关规定。注册制是成熟资本市场普遍实行的发行方式，将从根本上改变我国证券市场的监管、审核现状，进一步发挥交易所的作用。监管机构将回归监管本原，将工作重点从事前把关，向事中、事后监管转移；同时，完善和优化IPO制度框架，进一步强化投资者保护、完善监管执法手段、加大对虚假披露与欺诈发行等违法行为的打击力度。
三、坚定不移地走“中国特色”的注册制改革之路
对于资本市场来说，注册制改革是“牵一发而动全身”的重大改革，须坚持稳中求进、分步实施。市场各方都要认真理解证监会主席易会满关于注册制改革需要坚持的三个原则：尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征。我们认为，这也决定了必须要坚定不移地走“中国特色”的注册制改革道路。
首先，我想谈谈关于中国特色资本市场内涵的思考。
从历史角度看，中国建设资本市场是“自下而上”融资需要与“自上而下”顶层设计的共同诉求。一方面，上世纪80年代我国发展银行为主的金融体制，随着计划经济向市场经济转变，筹融资活动日渐增多，单一的银行渠道开始不能满足社会需求，于是自然产生了对资本市场的需要。另一方面，自上而下地看，建设资本市场的重要使命之一是配合国企改革。在改革开放初期，国有企业在国民经济中占据主导地位，为适应市场规则、参与市场竞争，国有企业陆续实施改制。股票市场的出现，丰富了国有企业融资、并购的渠道，提升了资源配置效率。
从宏观角度看，中国特色资本市场要坚持党的领导和深度服务国家战略。党的领导贯穿于谋划改革思路、制定改革路线图、推进改革实施等各个环节。面对防范化解金融风险、国际金融市场动荡、新冠肺炎疫情蔓延的挑战，中国资本市场能够做到平稳应对，归根结底在于中国共产党的领导和中国特色社会主义的制度优势。中国目前已成为全球第二大经济体，但在人均GDP、城镇化率、科技水平等方面，与发达国家仍有差距。因此，无论是从促进经济动能转换、激发经济活力的角度，还是从应对外部挑战、增强国际竞争力的角度，推动资本市场深度服务国家战略、实现高质量发展，都是必然选择。
从国际角度看，建设中国特色资本市场要实现高水平对外开放。中国资本市场经过多年发展，逐渐从仅有股票、债券的单一市场，发展为涵盖股票、债券、基金、衍生品的综合性市场，从较为封闭的市场，发展为推动市场化配置境内外资源的开放市场，成为全球资产配置的重要引力场。为加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要坚定不移地扩大开放，以开放促改革、促发展。
我们理解，中国特色的资本市场股票发行注册制既要尊重资本市场发展的一般规律、尊重国际最佳实践，更要体现中国特色、结合中国自身发展的实际情况统筹考虑。
在借鉴国际最佳实践方面，要合理借鉴成熟市场国际经验，坚持市场化法治化理念，构建发行承销、交易、持续监管、退市和投资者保护等一整套基础制度安排，同时进一步强化发行人和中介机构责任。
在体现中国特色和发展阶段特征方面，必须充分考虑如何把市场发展的一般规律与国情市情结合起来，以及考虑投融资平衡和法治诚信环境等因素。特别是在投资者培育方面，当前A股市场个人投资者自主研判和风险承受能力有待加强，专业化、长期化的机构投资者数量还有提升空间。
四、全面注册制影响深远，投行步入战略机遇期
一是将进一步改善企业的投融资环境。我们认为，在全面注册制背景下，发行上市审核、发行与承销、交易机制、后续监管等方面的改革优化，将通过三个方面畅通企业的投融资渠道：一则缩短上市时间，明确上市预期。注册制下的科创板、创业板和北交所均对上市审核各个环节有明确时间限制，有助于形成公司上市的时间预期，上市时间大大缩短，加速了企业上市进程。二则减少发行成本。传统IPO流程耗时相对较长，成本相对较高，而注册制下多元化的融资方式，将简化上市流程、降低发行成本，特别是在再融资阶段，通过简化程序有助于减少企业融资的时间和资金成本。三则多元化上市门槛。全面注册制下，上市门槛的可能调整有望带来包容性提升。
二是资产管理机构、券商等金融机构将迎来发展机遇。随着全面注册制的施行，资本市场愈加成熟，A股的投资者结构或发生转变，资管、券商等机构投资者的发展空间进一步拓展。历史上A股的散户占比高、市场投机气氛较为浓重，经过市场近几年持续结构分化、对外加速开放，A股的个人投资者持股占比逐步下降，机构持股比例逐年上升。我们估算，总市值中个人投资者的持股比例已从2014年的28%下降到2021年的18%；“自由流通市值”中个人投资者持股比例已经从2014年的72%下降到2021年的50%。全面注册制改革后，A股的“散户化”程度或将进一步下降，市场 “机构化”趋势将进一步凸显。
三是新股市场发行环境将持续优化。注册制下资本市场多项基础制度迎来变革，首发审核、发行承销、交易机制等制度的变化，对新股市场的供需格局产生了重要影响。其中，首发审核主要通过保障新股发行常态化，提升新股发行效率与规模，影响新股供给端；发行承销制度主要通过规定新股发行对象、新股发行定价、不同对象新股配售比例对新股市场供需格局产生影响。2019年科创板设立并试点注册制后，尝试进行更为市场化的新股发行定价制度，注册制新股发行定价不再受太多估值限制。2021年8月至9月，证监会、沪深交易所对注册制新股发行承销制度进行修订，调整与优化高价剔除比例，放开“四个孰低值”定价限制，取消新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。新规的执行成为2021年新股市场生态变化的转折点，进一步优化了注册制新股发行承销制度，推动市场化发行机制有效发挥作用。
五、提高站位，打造适应全面注册制的中国投行核心能力
近年来，资本市场的战略地位不断提升，资本市场提质扩容，注册制改革稳步推进，A股IPO和再融资数量屡创新高，投行业务处于重要战略机遇期。同时，全面注册制对投资银行的站位、项目甄别、估值定价及承销等能力均提出了更高的要求。我们认为，面对新形势，投资银行要打造适应全面注册制的核心能力，更好地服务国家战略及资本市场改革。
一是落实服务国家战略。要坚持党的领导，提高政治判断力、领悟力和执行力，加强政策学习，自觉融入新发展格局、增强使命责任、主动担当作为，通过实际行动，切实服务国家战略。
二是回归资产定价能力本源。注册制下，投资者日益成熟，新股发行定价更为市场化，投行需持续提高资产定价能力，根据市场灵活定价。
三是聚焦行业理解与企业价值发现。与资产定价能力相匹配，对行业、企业价值的深刻理解将成为投行核心竞争力之一。投行需要提高行业理解及影响力，发挥价值挖掘作用。
四是提升风险化解与处置能力，践行资本向善，促进共同富裕。新发展格局下，防范化解重大风险成为投行服务国家战略、践行资本向善的重要工作内容，同时支持国家各行业风险化解也有助于投行实现自身价值。
五是提升国际化水平，加快建设国际一流投行。当前，中资投行在部分境外业务中已经具备与外资行竞争的实力，但整体而言，布局和能力建设任重道远，仍需在服务网络、人才培养等方面长期投入。加快建设具有全球竞争力的国际一流投资银行，是中国资本市场提升国际化水平的内在要求，有助于中国投行做大行业蛋糕，提升综合服务能力。
鉴往知来，行稳致远。回望历史，中金公司成绩的取得，得益于在党的领导下中国资本市场改革的全面深化，得益于中国证券市场始终坚持市场化、法治化、国际化的改革方向。服务国家战略、服务改革开放、推进资本市场改革创新是中金公司自成立起便肩负的责任与使命。站在继往开来的新起点上，我们将始终坚持党的领导，坚守“植根中国、融通世界”的使命，秉持“以人为本、以国为怀”的初心，把握国家和时代的脉搏，坚定信念、稳中求进，以党建引领高质量发展，为中国资本市场进一步改革开放和制度建设贡献力量，为全面建设社会主义现代化国家、实现中华民族伟大复兴不懈奋斗。
