从基金管理角度看
债券风险管理工具的发展
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□ 黄 华 茅天伟
基金经理的组合构建通常由两方面构成，一方面是基于基本面的长期配置需求，这部分的需求是具有战略性的，长期稳定，交易的次数少，以弱流动性资产为主；另一方面是受当下流动性、资金面、情绪面等因素影响的短期性交易和对冲需求，这部分需求是战术性的，对频繁交易的需求更大，以优质流动性资产为主。
在当前基金、理财等产品净值化转型的大背景下，基金经理不仅要做好长期的资产配置来实现长期业绩，同时也需要控制好波动情况，防止短期的大幅度调整造成的赎回压力。再者，自2018年上半年债券市场违约频发以来，市场对信用风险缓释工具的需求逐渐增大。在这些新的要求下，传统的买卖债券因为成本高，交易时间长，不利于及时对冲风险，基金经理的“弹药箱”中需要更多的风险对冲工具来应对市场变化。
观察欧美等较成熟的金融市场可以看到，它们发展出了一系列标准化的和非标准化的金融产品分别对冲利率和信用的风险。
利率上，常用的金融对冲工具包括期货和互换。利用期货这种标准化金融产品交易迅速、流动性强、成本低的特点，实现了基金经理对整体组合的久期控制或不同期限点上曲线形态的控制。而非标准化的利率互换，虽然流动性低，但能满足基金经理对合约长度和交易量的特殊需求。通过固定利率和浮动利率之间的互换，基金经理可以在利率上行时与银行或券商敲定一笔支付固定利率的互换，从而降低组合的久期，一定程度达到对冲的目的。
境外信用债市场有3种常用的对冲手段：CDS、CDX、TRS。CDS是针对个别公司信用风险的保险。如果合同时间内企业触发破产等事件导致违约，投资者可以收到对应的赔偿。一旦企业基本面恶化，CDS的价格会相应地增加，投资者因而在CDS的价格中获得收益对冲个别信用事件导致的损失。
一般来说，基金经理更常用CDX、TRS或者信用ETF来对冲整个市场的信用利差上行风险。不同于CDS，这些标准化的产品，流动性好，交易便捷快速，且不用担心交易对手风险，非常适合基金经理用于战术性调仓。
CDX更偏向企业的违约风险，而信用收益互换合约Credit Total Return Swap（TRS）则更偏向对冲市场信用风险变化。比如美国iBoxx $ IG 指数是反映全美国市场上投资级别债券的综合收益。投资者通过交易指数对应的TRS产品赚取信用利差扩大或收缩的收益来对冲自己组合的风险。而对应的只需要支付事先约定的每月固定利息作为成本。这种标准化产品有固定的到期日，且可以进行频繁交易，适合基金经理及时的调仓和对冲。除此以外，一些投资者也通过买入做多或做空的债券ETF来实现对冲的功能。
成熟金融市场金融衍生品的高度发达背后，其实离不开三方面的共同努力。一方面离不开金融基础设施建设和专业的人才。比如CDX产品是由Markit公司编制的一套指数所对应的产品，只有在这套指数合理的编制和定价基础上，才有了CDX在市场上活跃的交易价值。未来我们需要更专业的人才了解债券不同的违约制度，设计出合理的产品，并能结合违约率，偿债率等因素合理定价，设计出符合投资者需求的适应中国市场的专业产品。
另一方面，金融衍生品也增加了金融机构的风险。未来，需要我们的监管机构在金融审慎的原则下，借鉴国外的经验和教训，发展出一套对金融机构衍生产品风险的管理制度，来保护整个金融市场的健康发展。
最后，作为这些衍生品最终应用人的基金经理，需要不断提高自己的学习能力，了解熟悉这些信用缓释工具的功能和隐含的风险，合理巧妙地将之运用到基金的管理中，实现更好的风险对冲。在各方的努力下，期待中国债券风险管理工具实现更稳健和高速的发展。
（黄华系中欧基金固收投决会委员、投资总监、基金经理，茅天伟系中欧基金固定收益研究员）
