宏观对冲视角下的
固定收益投资模式
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随着资管新规过渡期结束，刚兑理念不断打破，净值化转型全面完成，固定收益投资的赛道也随着大资管行业的深刻变革不断被拓宽，向资产配置和“固收+”不断转变。然而2022年开年以来，随着股票市场和转债市场的大幅回调，“固收+”产品遭到重创。
年初以来，公募二级债基的平均收益率低于-3%，理财产品也大幅破净，“固收+”的产品实际表现和自身的需求以及“理财替代”的定位并不相符，“固收+”产品也面临一定的赎回压力。作为管理人，我们也在不断反思和精进投资框架和产品定位。我们认为“固收+”类产品的绝对收益定位是正确的，也符合财富管理市场的发展需要。那么绝对收益定位的“固收+”投资到底该怎么做？
我们认为，在绝对收益的目标下，宏观对冲的视角和框架是管理“固收+”产品的核心。而这也是“固收+”作为一个独立产品去管理，和客户分别买80%的固定收益产品以及20%的股票等风险投资产品的重要区别。
宏观对冲作为一个策略类属，在海外应用较为广泛，具体是指利用宏观经济的基本原理来分析判断金融资产价格的绝对和相对变化，在全球范围内对股票、货币、利率、商品等资产进行多空交易。宏观对冲与资产配置的重要区别，即宏观对冲具有绝对收益和多空交易属性。
宏观对冲视角和框架下的固定收益投资会有很多优化之处。首先，宏观对冲的视角下，持有某些大类资产组合，本质是持有资产背后的宏观因子。在宏观对冲框架里，大类资产不再是资产本身，而是宏观因子的组合。
“美林时钟”框架，就是一个宏观对冲的经典范例。美林时钟将宏观状态按照经济复苏与衰退、通胀上升与下降分为四个象限，并在每个象限推荐持有不同类型的大类资产，其本质就是确认宏观因子的组合之后，进一步映射到资产组合，而宏观因子视角对于分散化配置和系统性风险的规避具有重要的作用。
例如，选股型的基金经理，是从自下而上的角度选取优秀的公司并长期持有，陪伴公司成长，静待花开。然而，从长期来看，虽然公司的盈利与质量等基本面信息是股价的长期中枢，但在这个过程中，估值的波动要远高于公司盈利增长的向上趋势，而这种波动是绝对收益目标产品所无法承受的。
因此，研判估值的走向就要求我们去研究货币与周期、研究资产背后宏观因子的状态与走势、研究利率与风险偏好、研究资产比价等与公司微观基本面无关的课题。因此，以权益投资为例，出色的选股能力可以让产品的业绩更加优秀，但权益资产作为一个大类资产在宏观对冲视角下的配置决策，才是实现绝对收益目标的基石。
在宏观对冲视角下，衍生品的运用至关重要。如果是资产配置追求的是各个Beta的最优组合，那么宏观对冲的目标则是资产Beta比价后形成多空Alpha。这样做的效果是，可以在市场发生系统性风险时，很好地保护产品的净值，甚至可能做到不跌反涨。当前，市场上的大部分“固收+”产品，净值主要跟随持仓里波动贡献最大的资产（大部分为股票）的Beta波动。
在宏观对冲的理念里，这种对单一Beta的持续性暴露，即便是生息资产，也无法做到在各个宏观情景下都具有较高的风险调整后收益，这也是年初以来“固收+”产品大幅回撤和赎回的重要原因。在Beta剧烈波动的情况下，再优秀的Alpha都是苍白的。
当然，宏观对冲也并非完美，错误的对冲很容易把问题复杂化，因为任何两个大类资产，除了宏观属性之外，都有自身复杂的内部构成和基本面情况，因此宏观对冲不等于忽视资产内自下而上的投资机会挖掘。可以说，宏观对冲将“对冲”从传统的资产内标的间比价（例如利率曲线套利）、资产组合间比价（例如股票中性策略和CTA截面多空策略）上升到资产间比价的维度，很大程度上是为了“自上而下”分析上的降维。自上而下的宏观对冲所具有的投资广度，让产品可以有效应对宏观环境的莫测变化，而自下而上的Alpha研究所具有的投资深度可以让产品具有可观的业绩。
“自上而下”可以让产品活下来，“自下而上”可以让产品的更加有光彩。我们相信，“自上而下的宏观对冲视角”与“自下而上的多策略Alpha挖掘”相结合的模式必定会成为具备良好客户持有体验的固定收益投资新模式和新理念。
