云南健之佳健康连锁店股份有限公司
关于重大资产购买报告书（草案）（修订稿）
修订说明的公告
证券代码：605266 证券简称：健之佳 公告编号：2022-076
云南健之佳健康连锁店股份有限公司
关于重大资产购买报告书（草案）（修订稿）
修订说明的公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。
云南健之佳健康连锁店股份有限公司（以下简称“健之佳”或 “上市公司”）于 2022年6月29日披露了《云南健之佳健康连锁店股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”），并于2022年7月12日收到上海证券交易所下发的《关于对云南健之佳健康连锁店股份有限公司重组草案信息披露的问询函》（上证公函〔2022〕第0721号）。上市公司会同各中介机构对问询函所述问题进行了书面回复，并对重组报告书进行了修订，主要修订内容如下：
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特此公告。
云南健之佳健康连锁店股份有限公司董事会
2022年7月26日
证券代码：605266 证券简称：健之佳 公告编号：2022-075
云南健之佳健康连锁店股份有限公司
关于上海证券交易所《关于对云南健之佳
健康连锁店股份有限公司重组草案信息披露
的问询函》回复的公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。
重大风险提示：
本次交易对重组后上市公司的财务状况、经营管理情况将会产生重大影响，相关的风险因素请投资者务必完整阅读《云南健之佳健康连锁店股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》之“第十一节 风险因素”，并特别注意下列重要风险：
1、交易完成后上市公司资产负债率上升风险
本次交易规模较大且交易资金60%来源于银行并购贷款，交易后，上市公司资产负债率模拟测算将上升至74.75%左右。资产负债率上升后，可能导致上市公司进一步通过银行等金融机构进行负债融资受到监管规范对负债率指标要求、借款协议约定、评级等的限制。
若金融机构负债融资受限，可能限制上市公司日后通过中小规模项目并购方式快速发展的渠道；同时，上市公司在年末支付结算时点需使用银行信贷额度额外补充1-2亿货币资金，以补充日常经营所需资金，上市公司资金流动性面临较大压力。
同时，随着有息负债增长，上市公司存在负债融资成本增加的风险。
2、交易完成后上市公司的跨区域经营风险
标的公司业务集中于河北、辽宁市场，远离上市公司西南地区管理运营中心，上市公司本次交易地域跨度较大，扩张策略与同行业循序渐进、由核心区域向周边逐步拓展的方式有所区别，存在较大的整合压力及风险。
同时，标的公司2017年至2018年短时间内集中跨地区并购了辽宁六个地区的7家公司，跨区域整合压力大且时间过度集中，导致标的公司对其子公司出现了整合风险，部分被并购子公司目前仍处于亏损状态，标的公司已对2.49亿元合并商誉计提了1.60亿元商誉减值准备。本次交易上市公司同样面临较大的跨区域整合压力及风险。
3、标的公司经营风险导致业绩承诺未达预期、商誉减值风险
本次交易完成后，上市公司商誉总额将由4.15亿元上升至22.09亿元，高于上市公司2021年末净资产规模。
虽然本交易设定了较为稳定的业绩承诺目标及补偿机制，但是，在 “新冠疫情”影响、宏观经济环境的变化、行业发展趋势的变化、行业监管政策的变化、标的公司自身管理层的经营决策与经营管理能力等因素影响下，标的公司可能出现实际经营成果未达到业绩承诺目标、上市公司可能产生大额商誉减值的风险。
云南健之佳健康连锁店股份有限公司（以下简称“健之佳”“上市公司”“公司”）于2022年6月29日披露了《重大资产购买报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”），并于2022年7月12日收到上海证券交易所下发的《关于对云南健之佳健康连锁店股份有限公司重组草案信息披露的问询函》（上证公函〔2022〕第0721号）（以下简称“问询函”）。
根据问询函的相关要求，上市公司及相关中介机构对有关问题进行了认真分析与核查、逐项落实，现就相关事项回复如下，并对《重大资产购买报告书（草案）》及其摘要等相关文件进行了相应的修改和补充披露。
如无特殊说明，《重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》中的释义同样适用于本回复。
本回复中表格中若出现总数与表格所列数值总和不符，如无特殊说明则均为采用四舍五入而致。
本回复的字体：
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一、关于本次收购的必要性
问题1：
草案披露，上市公司拟通过支付现金方式收购唐人医药80%股权，本次交易作价总额为20.74亿元，收购资金主要来源于自有资金及自筹资金。上市公司2021年末货币资金余额9.83亿元，资产负债率63.69%且主要为流动负债，本次收购完成后资产负债率将大幅上升至76.85%且高于同行业可比公司水平。请公司补充披露：（1）本次用于收购的自有资金及自筹资金的具体金额及比例，对于自筹部分目前是否已有筹资安排，并补充披露借款机构名称、金额及大致利率区间；（2）结合公司及标的公司目前货币资金情况、日常经营所需资金、有息负债规模、利息费用等进一步说明相关财务安排的合理性，本次收购是否会使得公司面临短期偿债风险及流动性风险，并对资产负债率上升风险进行重点提示。
回复：
（一）本次用于收购的自有资金及自筹资金的具体金额及比例，对于自筹部分目前是否已有筹资安排，并补充披露借款机构名称、金额及大致利率区间
1、本次用于收购的自有资金及自筹资金具体金额及比例
上市公司通过支付现金方式分两阶段购买标的公司100%股权，整体作价207,350万元，本次交易/本阶段交易购买标的公司80%股权交易作价165,880.00万元，第二阶段应当或有权购买标的公司剩余20%股权交易作价41,470.00万元。根据上市公司资金安排及与银行初步洽谈结果，两阶段收购资金来源为上市公司自有资金和自筹资金，其中40%收购价款来源于自有资金，60%收购价款来源于自筹资金，具体支付安排如下：
单位：万元
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本次交易作价165,880.00万元中，自有资金支付金额为66,352.00万元，支付比例为40%；自筹资金来源主要为银行并购贷款，自筹资金支付金额为99,528.00万元，支付比例为60%，符合《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号）之“第三章风险管理”“第二十一条风险管理并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”规定。
2、自筹部分目前是否已有筹资安排，并补充披露借款机构名称、金额及大致利率区间
上市公司2022年第二次临时股东大会审议通过了《关于公司及子公司向金融机构申请综合授信额度及为综合授信额度提供担保的议案》，为上市公司向金融机构申请重大重组项目所需并购贷款做了规划和决策。
在遵循信息保密控制规范的基础上，上市公司分阶段与合作银行对接商洽并购贷款融资事宜，目前，四家银行分别提供了初步融资方案，详见下表：
单位：万元
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根据银行并购贷款融资服务初步方案，综合考虑健之佳及标的公司盈利能力、偿债能力等因素，初步确定本次并购贷款期限为7年、大致贷款利率区间为4.5%-5.5%。其中，招商银行有为益丰药房、老百姓等行业内重大收购项目提供融资方案及服务的成熟经验；工商银行、红塔银行拟组成银团提供融资服务，红塔银行以总行审批保障的模式参与此项目；中信银行也有丰富的并购项目融资服务经验。
目前，各家银行已完成尽调工作并启动正式内部审批流程，待上市公司股东大会审议通过后，初步预计1-2个月可获得银行贷款融资，满足《股权收购协议》约定的支付安排。上市公司将根据银行最终审批情况及条件确定最终借款机构，本次收购项目自筹资金银行融资支持有较可行的基础。
（二）结合公司及标的公司目前货币资金情况、日常经营所需资金、有息负债规模、利息费用等进一步说明相关财务安排的合理性，本次收购是否会使得公司面临短期偿债风险及流动性风险，并对资产负债率上升风险进行重点提示
1、本次收购的财务安排
（1）上市公司规划资金来源
在未包括持续盈利积累、经营活动现金净流入，未动用银行信贷额度补充资金的情况下：
①上市公司现有货币资金情况
截至2022年6月末，上市公司货币资金余额115,428.40万元，其中：受限资金余额34,830.19万元，主要为银行承兑汇票保证金；未受限货币资金余额80,598.21万元；扣除专属募集资金15,106.32万元，剩余可用于日常经营支出货币资金65,491.89万元。另，上市公司购买保本理财产品余额为6,000.00万元。上市公司在未考虑持续盈利积累且未动用现有银行信贷额度补充经营所需流动资金的情况下，本次交易用款前，可使用资金合计71,491.89万元，货币资金余额充足，能够满足日常经营及本次交易自有资金支付需求。
②本次收购新增并购贷款情况
本次交易拟新增并购贷款99,528万元、期限7年，匡算年均还本金额约14,218万元，年利息费用支出不超过5,000万元。第二阶段交易预计在2024年5月左右实施且金额较小，对上市公司资金压力影响较小。
（2）本次收购资金运用后，上市公司货币资金及财务状况
①本次收购完成后上市公司货币资金情况
上市公司以自有资金支付的收购款，除前期已支付定金10,000.00万元之外，尚需支付56,352.00万元，支付后可用于日常经营的货币资金结余15,139.89万元，结合较稳定的受限资金余额34,830.19万元、专属募集资金15,106.32万元，上市公司货币资金余额约65,076.40万元，能够满足日常经营所需资金需求。在年末支付结算需求较高时点，上市公司需要额外补充1-2亿货币资金，用于增加银行承兑汇票保证金及备用货币资金，该需求可通过2022年下半年盈利积累和使用银行信贷额度补充。
综上，本次收购资金运用后，上市公司货币资金能够满足日常经营需要。
②本次收购完成后上市公司财务状况
以上市公司最近一年备考财务报表为基础，考虑期后已经发生或即将发生的如下重要事项，匡算本次交易完成且考虑期后重要事项后简要模拟的资产负债表：A.2022年4月完成非公开发行A股股票事宜，募集资金净额40,967.69万元，模拟增加流动资产和股东权益；B.2022年2月购买云南配送中心新厂房价款52,002.17万元，其中并购贷款导致长期借款增长3.5亿元，模拟增加长期资产、非流动负债，差额减少货币资金；C.2022年上半年新增短期借款19,500万元，模拟增加流动资产和流动负债；D.本次交易作价165,880.00万元原在备考报表流动负债列报，其中并购贷款99,528万元模拟调整至非流动负债之长期借款。本次交易完成且考虑期后重要事项后简要模拟的资产负债表数据：
单位：万元
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上市公司将长期资金运用于门店网络扩张、配送中心建设等主营业务相关核心资产的购建，长期资金来源50.16亿元与长期资金运用（53.44亿元）基本匹配，不存在短贷长投等流动性风险。
根据上市公司最近一年备考财务报表，本次收购完成后资产负债率将上升至76.85%，高于同行业可比公司水平。尽管本次交易将导致新增9.95亿元非流动负债，但由于2022年非公开发行A股股票募集资金增加股东权益，结合上述四项期后重要事项，本次交易完成后，在尚未考虑上市公司、标的公司持续盈利等因素对指标正向影响的情况下，资产负债率将稳定在74.75%左右，资产负债率受控、财务状况整体稳定。
2、结合货币资金、日常经营所需资金、有息负债规模、利息费用等对收购财务安排的合理性、短期偿债风险及流动性风险做进一步分析
（1）上市公司货币资金能够满足日常经营所需
除日常新开门店建设项目及本次交易外，上市公司在可预见的未来未规划可能导致重大投资活动现金净流出的重大项目。上市公司盈利状况良好，所处零售行业特点导致经营规模扩张带来经营活动现金净流入持续增长。结合上市公司最近一年备考财务报表，本次交易完成后，随着标的公司并入，上市公司营业规模、盈利能力将得到一定提升，通过持续盈利积累及现有银行信贷额度，上市公司能够充分保障日常经营及每年还本付息所需货币资金。
（2）上市公司有息负债及利息费用规模较小，经营稳健，有较充足的银行授信，已为本次交易筹资做了规划和准备
上市公司经营稳健，主要通过募集资金和自有资金拓展业务，有息负债规模较小，截至2022年6月末余额57,290.00万元，其中流动性贷款余额19,500.00万元、长期借款余额37,790.00万元。本次重大资产交易初步接触洽谈后，上市公司逐步提用银行授信用于日常经营业务，流动性贷款余额主要系2022年上半年新增，占公司日常运营资金及银行授信总额的比例较低；长期借款余额系公司总部办公楼按揭借款及云南配送中心新厂房并购贷款，长期负债与长期资产匹配，还本付息规划与公司发展计划相匹配。上市公司年利息费用支出约2,400.00万元，其中流动资金贷款年利息费用支出约810.00万元，对公司经营成果的影响较小。同时，截至2022年6月末，上市公司已获批银行授信敞口额度17.13亿元，已到期正在续批银行授信3.00亿元，新增金融机构申报授信4.50亿元，银行授信敞口额度合计24.63亿元，银行授信敞口充足。
（3）标的公司财务安排
截至2022年6月末，标的公司货币资金余额23,264.53万元（含标的公司代交易双方保管的本次交易定金10,000.00万元），其中：受限资金余额6,011.81万元，主要为银行承兑汇票保证金；剩余可用于日常经营支出货币资金7,252.72万元，货币资金余额能够满足日常经营所需。截至2022年6月末，标的公司有息负债余额1,500.00万元、年利息费用55.00万元。
标的公司经营业务稳健，经营活动现金流量情况良好。标的公司将推进现代物流配送中心规划建设项目，相关资金计划通过自有及自筹资金完成。除此之外，标的公司新开门店建设项目按评估报告资本性支出预测投入，在可预见的未来标的公司未规划可能导致重大投资活动现金净流出的重大项目。通过持续盈利积累及银行信贷额度，标的公司日常经营所需资金能充分保障。本次交易约定标的公司于2022年度、2023年度应实现的承诺净利润数分别为8,576.30万元、8,629.78万元，可覆盖此项目并购贷款产生的利息费用并有结余，不会新增业绩压力。标的公司在业绩承诺期无需上市公司提供大额资金支持，不会对上市公司造成额外财务负担，不会新增资金风险。
3、本次收购是否会使得公司面临短期偿债风险及流动性风险
本次交易财务安排合理，交易完成后，上市公司资产负债率模拟测算将上升至74.75%左右，上市公司财务管理稳健、财务状况良好，整体偿债压力可控，不存在短期偿债风险及流动性风险，但仍存在以下风险：
健之佳由于上市时间较短，通过股权融资、经营积累形成的股东权益规模有限，本次交易后，上市公司资产负债率上升，可能导致上市公司进一步通过银行等金融机构进行负债融资受到监管规范对负债率指标要求、借款协议约定、市场条件、评级等的限制。医药零售连锁行业通过“新开门店+收购”的模式拓展线下渠道网络，若负债融资受限，可能对公司快速拓展规模造成限制。同时，本次交易后，由于上市公司有息负债增长，上市公司存在负债融资成本增加的风险。
综上，上市公司及标的公司货币资金能满足日常经营所需；有息负债及利息费用规模较小；上市公司经营稳健，经营活动现金流量稳定充沛且盈利能力持续，银行授信额度充足；上市公司为本次交易所需资金已有规划和准备；标的公司盈利能力、经营活动现金流量稳定，可覆盖本次交易新增融资费用并满足日常经营所需且有结余，不会造成上市公司额外的财务负担。本次交易将导致上市公司资产负债率上升，但上市公司财务状况稳定，不会产生流动性风险及短期偿债风险。
（三）补充披露情况
1、“（一）本次用于收购的自有资金及自筹资金的具体金额及比例，对于自筹部分目前是否已有筹资安排，并补充披露借款机构名称、金额及大致利率区间”相关内容已在修订后的重组报告书“第一节本次交易概况”之“三、本次交易方案”中进行补充披露。
2、“结合公司及标的公司目前货币资金情况、日常经营所需资金、有息负债规模、利息费用等进一步说明相关财务安排的合理性，本次收购是否会使得公司面临短期偿债风险及流动性风险”相关内容已在修订后的重组报告书“第八节三、标的公司财务状况和盈利能力分析”之“（三）偿债能力分析”中进行补充披露。
3、“资产负债率上升风险”相关内容已在修订后的重组报告书“重大风险提示”之“一、与本次交易相关的风险”及“第十一节风险因素”中进行补充披露。
问题2：
草案披露，上市公司经营区域集中在云南、重庆、广西、四川四个区域，且云南省主营业务收入占比达84.97%，而标的公司唐人医药经营区域集中在唐秦地区、辽宁省，本次交易将使得公司管理半径明显扩大。请公司补充披露：（1）标的公司在唐秦地区、辽宁省的市场占有率及主要竞争对手情况；（2）本次交易后上市公司对标的公司的具体整合方式，包括采购成本、物流配送、人员管理以及品牌运维等方面；（3）结合医药零售行业收购扩张时的区域考虑因素、地域性特点对经营管理的影响，以及可比公司的扩张路径等，对本次交易可能产生的跨区域经营风险进行重点提示；（4）结合问题1、2，进一步说明本次交易的必要性。请财务顾问发表意见。
回复：
（一）标的公司在唐秦地区、辽宁省的市场占有率及主要竞争对手情况
标的公司门店位于以京津冀为核心的环渤海地区，分布于河北省唐秦地区及辽宁省沈阳、葫芦岛、锦州、丹东、营口、本溪六个地区（以下简称“辽宁省六个地区”），截止2021年末，标的公司运营门店数量如下表所示：
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1、标的公司在唐秦地区市场占有率及主要竞争对手情况
（1）标的公司在唐秦地区市场占有率情况
根据专业咨询机构深圳市中研普华管理咨询有限公司（以下简称“中研普华公司”）出具的《2021年河北及辽宁地区医药零售市场统计报告》（以下简称“《统计报告》”），2021年唐山市药店零售市场规模为49亿元，标的公司在唐山市的零售业务收入为5.59亿元，据此计算，标的公司在唐山市药店零售市场的市场份额为11.41%；2021年秦皇岛市药店零售市场规模为18.70亿元，标的公司在秦皇岛市的零售业务收入为4.5亿元，据此计算，标的公司在秦皇岛市药店零售市场的市场份额为24.06%。
（2）标的公司在唐秦地区主要竞争对手情况
根据《统计报告》，2021年，标的公司在唐山市、秦皇岛市内主要竞争者的情况如下：
单位：亿元、%
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（续）
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由上表可见，包括标的公司在内的主要参与者占唐山市零售药品市场份额的比例为25.61%，占秦皇岛市零售药品市场份额的比例为42.41%，所占市场份额总体比例均较低。
（3）标的公司在唐秦地区的发展空间
唐山市在河北省地级城市中的经济规模领先，常住人口771万，城镇人口比例64.32%，其经济、人口规模与昆明市相近。标的公司在唐山市的门店数为204家，健之佳在昆明市的医药门店为755家。标的公司在唐山市场没有类似健之佳在昆明市场有一心堂这样相当体量和实力的竞争对手，在唐山市尚有较大增长空间。作为唐山地区龙头企业，标的公司品牌优势已经形成、市场规模优势明显，拥有成熟、稳定的专业团队及人才储备，为后续拓展奠定了良好基础。
秦皇岛市为河北省著名的旅游城市，常住人口313万，城镇人口比例63.97%，标的公司在秦皇岛市现有门店167家。标的公司在秦皇岛地区拥有较高的市场占有率，拥有成熟、稳定的专业团队及人才储备，形成了良好的品牌效应、市场声誉和口碑，较竞争对手的领先优势突出，在该市场尚有较大增长空间，为后续拓展奠定了良好基础。
综上，经过多年的经营积累，标的公司在唐秦地区具有良好的品牌效应、市场声誉，为唐秦地区龙头企业，市场规模优势明显，未来具有较大增长空间。
2、标的公司在辽宁省六个地区的市场占有率及主要竞争对手情况
标的公司于2017年、2018年通过收购方式陆续进入辽宁省六个地区，在辽宁省六个地区的门店数量为288家，市场份额及门店家数较少，与标的公司主要立足于唐秦优势地区发展、着力加强在本地市场渗透力度、择机推进跨省域发展的经营策略有关。
（1）标的公司在辽宁省六个地区主要竞争对手情况
根据《统计报告》，2021年，标的公司在本溪市内与主要竞争者的情况如下：
单位：亿元、%
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2021年，本溪市药店零售市场规模为5.58亿元，标的公司在本溪市的零售业务收入为0.87亿元、市场份额为15.59%。
2021年，标的公司在丹东市内与主要竞争者的情况如下：
单位：亿元、%
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丹东市药店零售市场规模为8.32亿元，标的公司在丹东市的零售业务收入为1.15亿元、市场份额为13.82%。
2021年，标的公司在葫芦岛市内与主要竞争者的情况如下：
单位：亿元、%
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葫芦岛市药店零售市场规模为12.30亿元，标的公司在葫芦岛市的零售业务收入为0.91亿元、市场份额为7.40%。
2021年，标的公司在锦州市内与主要竞争者的情况如下：
单位：亿元、%
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锦州市药店零售市场规模为12.80亿元，标的公司在锦州市的零售业务收入为0.75亿元、市场份额为5.86%。
2021年，标的公司在营口市内与主要竞争者的情况如下：
单位：亿元、%
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营口市药店零售市场规模为14.23亿元，标的公司在营口市的零售业务收入为0.68亿元、市场份额为4.78%。
2021年，标的公司在沈阳市内与主要竞争者的情况如下：
单位：亿元、%
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沈阳市药店零售市场规模为95.98亿元，标的公司在沈阳市的零售业务收入为0.19亿元、市场份额为0.20%。
包括标的公司在内的主要参与者占本溪地区零售药品市场份额的比例为83.33%，市场集中度虽然较高，但标的公司15.59%的市场份额距市场份排名第一的国药控股国大药房有限公司30.11%仍有较大差距。在其他市场，包括标的公司在内的主要参与者占丹东地区、葫芦岛地区、锦州地区、营口地区、沈阳地区的零售药品市场份额的比例分别为45.67%、38.63%、47.66%、34.08%、21.75%，所占市场份额总体比例较低。
（2）标的公司在辽宁省六个地区的发展空间
①本溪、丹东、葫芦岛市场
本溪市2021年GDP810亿，常住人口132万，人均GDP较高，城镇人口比例79.44%，标的公司在本溪市拥有门店数52家，市场份额排名第三位。丹东市为辽宁省著名的旅游城市，常住总人口数量219万，城镇人口比例68.88%，标的公司在丹东市拥有门店69家，市场份额排名第一。葫芦岛市常住总人口数量243万，城镇人口比例54.76%，标的公司在葫芦岛市拥有门店44家，市场份额排名第四。
2017年，标的公司通过收购进入本溪、丹东、葫芦岛市场，目前在经营管理、人员体系、商品管理等方面已完成整合。标的公司在当地拥有一定的市场规模，品牌优势已经形成，成熟、稳定的专业团队及人才储备为后续拓展奠定了良好基础，是未来拓展、营业提升的重点区域。
②锦州、营口、沈阳市场
锦州市常住总人口数量270万，城镇人口比例59.67%。标的公司在锦州市拥有门店55家，市场份额排名第五。营口市常住总人口数量232万，城镇人口比例67.18%，标的公司在营口市拥有门店50家，市场份额排名第四。
2017年、2018年标的公司通过收购进入锦州、营口、沈阳市场后，在经营管理、人员体系、商品管理等方面进行整合，受政策或规模限制，尚未实现盈利，目前亏损稳定并逐步收窄，人员、团队稳定，是未来改善的重点区域。
综上，辽宁省六个地区经过五年的整合、调整，已实现业务、人员稳定，门店数、经营管理团队稳定。辽宁省葫芦岛、丹东、本溪地区市场及团队基础较好，是未来拓展、营业提升的重点区域；锦州、沈阳、营口地区受政策及规模限制，亏损稳定并逐步收窄，市场地位逐步巩固，团队稳定，是未来改善的重点区域。
（二）本次交易后上市公司对标的公司的具体整合方式，包括采购成本、物流配送、人员管理以及品牌运维等方面
标的公司经过十余年的发展，建立了较为完善的企业管理制度和经营管理体系，在河北省唐秦地区、辽宁省六个地区建立了合理的业务布局，拥有稳定的客户群体和较好的品牌口碑。上市公司中高层管理人员有较丰富的跨多省区连锁药店经营管理经验和胜任能力，具备良好的跨区域经营整合能力，以及较强的连锁企业规模优势和精细化管理水平。
本次交易完成后，上市公司将新增唐秦地区和辽宁省六个地区659家以上的门店；在上市公司派出的管理团队与标的公司原经营管理团队实现顺利融合、优势互补，标的公司经营管理团队稳定、业务稳定、员工稳定、地政关系稳定的基础上，上市公司将为标的公司拓展所在城市及周边市场、提升全渠道专业化服务水平、畅通人才发展通道等方面提供支持，帮助标的公司进一步提升门店布局密度和向县级市场渗透率，扩大销售规模、提升市场份额，实现采购、配送规模效应和协同效应。上市公司业务进而突破完全集中于西南地区的限制，稳健开拓其他经济发达地区的重点目标市场。
1、本次交易后上市公司对标的公司采购整合方式
（1）将上市公司与标的公司共有的供应商进行整合，加强向上游供应商的采购议价能力，降低标的公司现有采购成本。例如，2021年标的公司销售额排名前300位商品中，70个商品上市公司采购价格较标的公司拥有优势，标的公司可逐步按照上市公司采购条件降低采购成本。
（2）将上市公司独特品种和优势品种根据市场需要逐步导入标的公司，实现标的公司产品结构的进一步优化，为顾客提供性价比更高的商品，从而提升标的公司销售毛利率和商品竞争力。例如，上市公司2021年贴牌商品销售额占主营业务收入比例12.47%，上市公司贴牌商品品牌、品质已得到顾客认可，标的公司自身没有贴牌产品，可逐步引入上市公司独特品种和优势品种。
（3）上市公司为医药工业企业提供市场推广、患者教育、促销服务“营采一体”模式较为成熟，标的公司逐步引进上市公司“营采一体”模式，提升获取综合毛利的能力。
整体上，通过采购整合方式预计可为标的公司毛利率提升1个百分点。
2、本次交易后上市公司对标的公司物流配送整合方式
（1）推进标的公司现代物流配送中心建设项目
标的公司已通过出让方式取得仓储用地用于建设现代物流中心项目，项目已开工建设，根据规划设计方案，建成后将为全渠道电商业务及唐秦地区门店提供支持物流仓储、配送服务。标的公司原分散在唐山、秦皇岛的配送业务，可集中高效实施，进一步降本增效。
同时，将上市公司全渠道电商业务的仓库管理系统和物流配送系统等信息技术在标的公司新物流中心逐步应用，提升标的公司物流中心对门店商品配送管理效率及对电商业务的响应、服务效率，及对北方市场B2C业务及门店O2O电商业务的响应、服务效率，实现标的公司物流配送一体化。
（2）本次交易完成后，将以上市公司现有物流配送体系为基础，将总物流中心与标的公司现有物流中心进行功能区分与定位，明确云南总仓、各省市分仓的二级物流管理模式。集中采购的品种由总仓负责总采配送，地方采购的品种由标的公司采购配送。
3、本次交易后上市公司对标的公司人员管理及品牌运维等整合方式
（1）人员管理整合方式
本次交易完成后，将保持标的公司经营管理团队稳定、员工稳定，以实现业务连贯性。上市公司将给予管理层充分授权。标的公司基层及中层人员将保持稳定的薪酬、绩效考核体系，高级管理人员将逐步纳入上市公司统一培训、绩效考核体系。上市公司将为员工提供具有行业竞争力的薪资水平、福利待遇及晋升通道，逐步提升标的公司员工专业水平，强化标的公司门店专业化服务水平和顾客满意度，提升员工对企业文化的认同感，保证标的公司员工稳定性，提高门店销售和人均产出。
（2）品牌整合方式
本次交易完成后，将保持唐人品牌在唐秦地区稳定性，在辽宁六个地区逐步推进健之佳品牌。
（3）拓展体系整合
本次交易完成后，借助标的公司团队对当地市场的理解，逐步导入上市公司新店选址、项目收购等门店拓展体系，协助标的公司建立专业化拓展组织架构，加快门店网络扩张和布局，不断提升市场占有率。
（三）结合医药零售行业收购扩张时的区域考虑因素、地域性特点对经营管理的影响，以及可比公司的扩张路径等，对本次交易可能产生的跨区域经营风险进行重点提示
1、可比公司的扩张路径
当前，我国医药零售行业连锁率和市场集中度仍较低，与我国产业政策规划发展目标存在一定差距。从医药零售行业发展轨迹和现状看，医药零售企业内部扩张和行业整合是提高行业市场集中度、减少无序竞争的重要途径，也是行业提高连锁率、形成稳定发展格局的重要方式。
目前，同行业上市公司通常实施以核心区域为中心、逐步向周边目标市场拓展的扩张策略，截至2022年一季度具体布局如下表。上市公司基于自身发展规划，在自身业务集中于西南地区的基础上，抓住机遇，收购经营区域以京津冀为核心的环渤海地区的标的公司，旨在突破上市公司原区域发展限制，稳健开拓其他经济发达地区，符合国家行业政策导向和上市公司战略目标，但扩张策略上与同行业上市公司循序渐进、由核心区域向周边市场逐步拓展的方式有所区别，存在较大的整合压力及风险。
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2、医药零售行业收购扩张时的区域考虑因素、地域性特点对经营管理的影响
我国地域广阔，各地区经济发展程度、地方监管政策、零售药店区域竞争情况、居民健康观念及用药习惯等均存在一定差异，零售药店企业跨区域发展具有一定难度，上市公司充分了解新进市场地域性特点需要一定时间。若公司不能及时、准确掌握新进区域上述地域性特点并制定适宜的经营管理策略，则可能导致销售不达预期，对经营业绩造成一定影响。
3、管理半径扩大，管理和运营整合不达预期的风险
本次交易完成后，上市公司管理半径明显扩大，对上市公司资金实力、门店管理能力、物流配送能力、信息系统支持、人才团队、营销策略、品牌推广等方面均提出挑战。上市公司将在保持标的公司独立运营的基础上，派出管理团队与标的公司原经营管理团队融合，逐步发挥协同效应。但受监管环境、市场环境、行业政策、企业文化、管理模式、顾客习惯等因素综合影响，能否对标的公司进行有效管控、保持并提升其运营效率和效益、进而实现有效整合具有一定的不确定性。若整合效果不能达到预期，可能会对上市公司经营情况产生不利影响。
（四）进一步说明本次交易的必要性
本次交易完成后，上市公司可在标的公司门店布局的基础上迅速完成周边城市和渠道布局，进一步扩大在环渤海地区市场门店密度，突破上市公司业务完全集中于西南地区的限制；提升对供应商议价能力，实现规模效应和协同效应，符合国家行业政策导向和上市公司战略目标。
同时，本次交易导致上市公司资产负债率上升，上市公司多年稳健经营，经营活动现金流量稳定且盈利能力持续，不会因本次交易产生流动性风险及短期偿债风险。
（五）补充披露情况
“（一）标的公司在唐秦地区、辽宁省的市场占有率及主要竞争对手情况”相关内容已在修订后的重组报告书“第四节标的公司基本情况”之“七、标的公司主营业务发展情况”之“（七）核心竞争力及行业地位”中进行补充披露。
“（二）本次交易后上市公司对标的公司的具体整合方式，包括采购成本、物流配送、人员管理以及品牌运维等方面”及“（三）结合医药零售行业收购扩张时的区域考虑因素、地域性特点对经营管理的影响，以及可比公司的扩张路径等”相关内容已在修订后的重组报告书“第八节管理层讨论与分析”之“四、本次交易完成后，上市公司的财务状况和经营成果分析”中进行补充披露。
“本次交易可能产生的跨区域经营风险进行重点提示”相关内容已在修订后的重组报告书“重大风险提示”之“一、与本次交易相关的风险”及“第十一节风险因素”中进行补充披露。
“（四）进一步说明本次交易的必要性”相关内容已在修订后的重组报告书“第一节本次交易概况”之“一、本次交易的背景和目的”之“（二）本次交易的目的”中进行补充披露。
（六）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
（1）标的公司在唐秦地区市场规模优势明显，为唐秦地区龙头企业；本溪地区零售药品市场集中度虽然较高，但标的公司市场份额距市场排名第一的公司仍有较大差距；辽宁地区其他市场，主要参与者所占市场份额总体比例较低。
（2）本次并购交易为同行业并购，上市公司及标的公司在医药零售领域均具备丰富经验，上市公司对标的公司具备明确的整合方案及整合能力。
（3）本次交易完成后上市公司跨区域经营相关风险已在修订后的重组报告书进行了披露。
（4）本次交易有利于上市公司完善区域布局，突破西南地域限制进入新目标市场；有利于提升对上游的议价能力和专业服务能力，实现规模效应和协同效应，降低采购成本；本次交易后上市公司不会产生流动性风险及短期偿债风险。本次交易具有必要性。
二、关于评估作价的合理性
问题3：
草案披露，本次评估基准日为2021年12月31日，采用市场法和收益法，并选取收益法评估结果作为最终评估结论，唐人医药100%股权评估值为20.76亿元，增值率为344.96%，交易市盈率倍数达到24.25，远高于上市公司当前市盈率，且定价公允性分析中的可比交易案例仅选取不同年份交易作价超过10亿元的收购案例。此外，标的公司此前曾放弃上市计划。请公司补充披露：（1）说明医药零售行业进行收购时，标的公司业务规模、盈利能力以及市场环境等对交易估值的影响，并结合上市公司在内的近年市场案例进行量化分析论证；（2）标的公司此前的上市安排和具体进展，以及选择终止上市的时间和原因，是否不符合上市条件及具体情形。请财务顾问发表意见。
回复：
（一）说明医药零售行业进行收购时，标的公司业务规模、盈利能力以及市场环境等对交易估值的影响，并结合上市公司在内的近年市场案例进行量化分析论证
1、交易市盈率与上市公司市盈率分析
标的公司整体估值20.74亿元，按照其2021年净利润0.85亿元计算本次交易市盈率为24.25倍，高于上市公司当前市盈率，低于同行业公司市盈率。
A股上市公司股票价格波动不仅受公司盈利水平和发展前景的影响，还受经济环境、国家宏观调控政策、货币政策、行业监管政策、股票市场的投机行为、投资者的心理预期等诸多因素的影响。健之佳2020年12月上市，与同行业上市公司在2020年末、2021年末及2022年6月末的市盈率对比情况如下：
单位：亿元
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健之佳市盈率低于益丰药房、大参林、老百姓、漱玉平民，与一心堂接近，主要有以下几方面原因：
（1）业务规模
业务及门店规模是医药连锁零售企业核心竞争力，规模大、市场占有率越高的企业，对上游医药工业企业的渠道价值越高、议价能力越强，越能够实现规模效应、降低采购成本、增强抗风险能力，平均市盈率倍数越高。健之佳业务规模小于更早上市、发展更快同行业上市公司。
（2）全国、区域发展阶段不同
益丰药房、老百姓、一心堂、大参林等同行业上市公司已在全国或多个区域完成门店及业务布局，健之佳上市时间较短，业务尚集中于云南区域，重庆、广西地区已盈利但规模尚小，在云南以外市场复制全渠道专业化、精细化管理及盈利模式的能力有待验证。
由于上述因素等，健之佳市盈率低于同行业市盈率及本次交易市盈率。
2、结合近年医药零售行业进行收购时的市场收购案例，对标的公司业务规模、盈利能力以及市场环境等对交易估值影响的分析
近年来医药零售行业公开披露的交易情况具体如下：
单位：万元
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注：案例1-4PE=100%股权对应交易价格/承诺期首期净利润，案例5PE=100%股权对应交易价格/2020年1-3月净利润1,640.75万元年化，案例6PE=100%股权对应交易价格/2020年1-11月净利润3,258.90万元年化，案例7PE=100%股权对应交易价格/2020年1-11月扣除非经常性损益净利润6,098.70万元年化，案例7-12PE=100%股权对应交易价格/定价基准日最近一年净利润，案例13PE=100%股权对应交易价格/2022年1-3月扣除非经常性损益净利润516.25万元年化。
（1）控股权价值对交易估值的影响分析
上述13个交易案例中，涉及控股权价值的交易案例平均市盈率为21.78倍，涉及非控股权收购的交易案例平均市盈率为12.58倍，两种类型交易性质不同，其内涵价值比率差异率为42.22%。
2021年老百姓披露的股权交易共5项，其中2项控股权收购是针对怀仁项目22.75倍市盈率和河北华佗项目22.42倍市盈率的收购，其收购市盈率显著大于非控股权收购的另外3个项目10倍-16倍市盈率的收购。
（2）业务规模对交易估值的影响分析
上述13个交易案例中剔除少数股权收购的4个案例后，营业收入10.00亿以上的交易案例平均市盈率24.50倍，营业收入低于此金额的交易案例平均市盈率为20.95倍，两种类型交易的价值比率差异率为14.50%。剔除少数股权收购的4个案例后，交易作价10.00亿元以上的交易案例平均市盈率24.54倍，交易作价低于此金额的交易案例平均市盈率为19.57倍，两种类型交易的价值比率差异率为20.28%。被收购企业的业务规模是影响交易估值的重要因素。
本次收购涉及标的规模较大，将交易作价超过10.00亿元的收购案例作为衡量定价公允性的参考是考虑到与本次收购的可比性，标的公司整体估值20.74亿元，按照其2021年全年净利润0.85亿元计算交易市盈率为24.25倍，低于规模接近的市场可比交易案例交易市盈率平均值24.54倍，定价具备合理性。
（3）盈利能力对交易估值的影响分析
上述13个交易案例中，剔除少数股权收购的4个案例，以及成大方圆亏损和思迈乐未披露净利润两个案例以外，净利润4,000万以上交易案例平均市盈率23.27倍，净利润4,000万以下交易案例平均市盈率20.02倍，两种类型交易价值比率差异率为13.98%。被收购企业的盈利能力，是影响交易估值的重要因素。
本次交易市盈率为24.25倍，本次收购的估值水平与净利润4,000万元以上的交易案例平均市盈率23.27倍接近，定价具备合理性。
（4）被收购企业所处目标市场环境对交易估值的影响分析
根据公开市场资料统计，2018年益丰药房涉及的股权交易共三项，分别为收购江苏市民53%股权、收购上海上虹51%股权、收购新兴药房86.31%股权，其中新兴药房收购将使益丰药房的经营区域拓宽至华北地区，新增位于河北省和北京市正在运营的475家门店，其收购市盈率24.66倍显著高于前两次的19.23倍和20.90倍。被收购企业所处目标市场，是影响收购方战略判断，进而影响交易估值的重要因素。
标的公司门店位于以京津冀为核心的环渤海地区，有助于上市公司突破业务完全集中于西南地区的限制，稳健开拓其他经济发达地区的重点目标市场，本次交易估值充分反映了标的公司所处目标市场对上市公司的战略价值。
（5）医药零售连锁行业所处的市场环境对交易估值的影响分析
2021年10月，商务部发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率接近70%等总体目标。零售药房的市场扩容、行业集中度和连锁化率已成行业趋势。
国内医药零售行业并购市场呈活跃态势。2016至2021年以来，高济医疗、全亿健康等产业投资运营机构，以及老百姓、益丰药房、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民等国内6家上市连锁药店共发起上百起并购，并购涉及门店数量达到几千家，其中较大规模并购业务呈逐渐增加态势。对较大规模、经营规范的连锁企业，并购市场的竞争较为激烈，估值水平也持续保持在稳定、较高的水平。
综上，控股权收购与非控股权收购相比具有显著溢价，同时医药零售行业收购市场案例说明，业务规模、盈利能力及市场环境对交易估值具有重要影响。综合考虑标的公司业务规模、盈利能力、在上市公司目标市场领先的市场地位和市场份额以及对上市公司战略布局的重要意义，结合医药零售连锁行业并购市场对合规大型项目稳定的较高估值水平，本次交易估值具有合理性。
（二）标的公司此前的上市安排和具体进展，以及选择终止上市的时间和原因，是否不符合上市条件及具体情形
1、标的公司此前的上市安排和具体进展
2017年9月13日，标的公司召开2017年第二次临时股东大会，会议审议通过《关于申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的议案》，根据标的公司业务发展需要及在境内资本市场上市的战略发展规划，公司拟申请终止公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌。
标的公司原计划以2018年、2019年、2020年为申报期向深圳证券交易所创业板申请股票发行上市。
2、选择终止上市的时间和原因
（1）新冠疫情增加了标的公司上市进程和结果的不可控性
2020年初国内爆发新冠疫情，受疫情影响，标的公司各地区防疫政策陆续收紧，经营区域存在全城封控或静默、四类药品不允许销售、顾客不入店、客流减少等情况，经营环境发生较大变化，疫情增加了标的公司上市进程和结果的不可控性。
（2）标的公司规模较小，选择并购战略是合理选择
最近两年，标的公司净利润、门店总数与同行业上市公司对比情况如下：
单位：万元、家
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由上表可见，2021年末标的公司门店总数659家，最近2年平均净利润9,339.78万元，与同行业上市公司门店数和净利润相比规模相对较小，独立申请IPO具备基本条件，但面临较大的规模审核压力。
2019年以来，老百姓、益丰药房、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民等国内连锁药店上市公司持续快速自建、收购，零售药房的市场扩容、行业集中和连锁化已成行业趋势。随着大型上市连锁药店不断涌入全国市场，规模较小的零售药房在品牌效应、供货渠道、人力资源、药品品种等方面承受较大压力，发展方向面临抉择。
因此，被大型上市连锁药店并购是标的公司在激烈的市场竞争中保证团队和业务延续的合理选择。
（3）股东对是否坚持上市战略存在分歧
标的公司部分股东认为新冠疫情增加了标的公司上市进程和结果的不可控性，上市过程本身耗时较长、程序复杂，且上市后原始股东受股票限售期的限制时间较长；另一方面，同行业并购市场持续活跃，大型连锁药店在并购市场的估值保持较高水平。综合以上因素考虑，部分股东认为在疫情环境下选择上市不是最佳时机，导致标的公司股东对是否坚持上市战略意见无法达成一致，最终于2020年3月终止了上市计划。
3、是否不符合上市条件及具体情形
《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《注册管理办法》”）第十二条第（三）款规定：“不存在…经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。”受疫情影响，标的公司部分地区防疫政策陆续收紧，标的公司经营区域存在全城“封控”或“静默”、四类药品不允许销售、不允许顾客进店消费、客流减少等情况，标的公司经营环境已经发生重大变化，尽管疫情影响会结束，但其影响时间已远超过往预期，可能导致在疫情期间标的公司业务波动较大，尽管无持续经营风险，但按《注册管理办法》第十二条第（三）款规定的发行条件，疫情影响对业绩稳定性造成较大风险。
综上，受疫情影响，标的公司经营环境发生重大变化，可能导致在疫情期间标的公司业绩存在不稳定的风险；因疫情原因和国内同行业并购市场活跃、估值稳定可接受，标的公司股东对是否坚持上市战略无法保持一致，并于2020年3月最终放弃上市计划，选择出售给同行业上市公司。标的公司终止独立上市计划主要基于前文所述原因，不存在不符合上市条件情形，对本次交易无潜在影响或风险。
（三）补充披露情况
“（一）说明医药零售行业进行收购时，标的公司业务规模、盈利能力以及市场环境等对交易估值的影响，并结合上市公司在内的近年市场案例进行量化分析论证”中相关内容已在修订后的重组报告书“第五节交易标的评估或估值之”之“三、上市公司董事会对本次估值事项的意见”之“（六）本次交易定价公允性的分析”中进行补充披露。
“（二）标的公司此前的上市安排和具体进展，以及选择终止上市的时间和原因，是否不符合上市条件及具体情形”中相关内容已在修订后的重组报告书“第四节标的公司基本情况”之“二、标的公司历史沿革”中进行补充披露。
（四）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
（1）医药零售行业收购时，标的公司业务规模、盈利能力以及市场环境对交易估值具有重要影响。综合考虑标的公司业务规模、盈利能力、在上市公司目标市场领先的市场地位和市场份额以及对上市公司战略布局的重要意义，本次交易估值具有合理性。
（2）标的公司原计划以2018年、2019年、2020年为申报期向深圳证券交易所创业板申请股票发行上市。受疫情影响，标的公司经营环境发生重大变化，可能导致在疫情期间业绩存在不稳定的风险；标的公司规模较小，选择并购战略是合理选择；标的公司股东对是否坚持上市战略无法保持一致，标的公司终止独立上市计划主要基于上述原因，不存在不符合上市条件情形。终止独立上市计划原因对本次交易无潜在影响或风险。
问题4：
草案披露，本次交易市场法评估（上市公司比较法）可比公司仅选取三家报告期末净利润增长的公司，且被评估公司交易市盈率倍数仅为19.78，股权市场价值仅为14.73亿元，但以被评估单位2021年受疫情封控和“四类药品”下架等原因影响以及2021年开店扩张导致净利润大幅下降为由，剔除了PE比率，最终选取了评估值较高的EV/S、P/B价值比率计算评估价值。请公司补充披露：（1）本次交易市场法评估未选取全部可比上市公司的原因及合理性，是否存在选择性评估，并结合全部可比上市公司相关评估结果予以量化分析；（2）结合同行业交易案例，说明本次交易市场法评估分别选择P/E、EV/S、P/B价值比率进行评估的原因及合理性，是否符合行业惯例；（3）结合疫情封控、“四类药品”下架与开店扩张事项对整个医药零售行业或可比上市公司的影响情况，说明以此为由剔除PE比率的合理性；（4）结合问题3、4，进一步说明本次交易定价的公允性。请评估师发表意见。
回复：
（一）本次交易市场法评估未选取全部可比上市公司的原因及合理性，是否存在选择性评估，并结合全部可比上市公司相关评估结果予以量化分析
1、评估方法选择
本次评估使用收益法和市场法两种方法进行评估，符合《资产评估执业准则一一企业价值》要求和行业惯例。本次评估采用了收益法作为评估结论，交易各方以此为基础协商确定交易作价。近年公开市场披露的同行业交易案例大部分采用收益法结果作为最终评估结果，具体情况如下：
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2、市场法评估，同行业上市公司初步样本池
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3、市场法评估，资产评估执业准则的标准、可比案例选取程序及选取结果
（1）根据《资产评估执业准则一一企业价值》，市场法作为一种相对估值法，可比公司是否具备可比性是市场法能否合理估计股权价值的前提。选择可比公司的基本逻辑是力求现金流、成长潜力和风险水平方面的相似性，可以从行业因素、规模因素、成长预期、经营风险等角度考虑和分析比较。本次交易市场法评估可比上市公司选择标准如下：①至评估基准日上市时间两年以上；②A股合计占总股本比例选择100%；③近期股票价格无异动波动；④收入、利润结构与被评估单位产品类似；⑤经营模式类似；⑥成长性相当；⑦财务风险相当。
（2）本次交易市场法评估可比上市公司选择过程如下：
①进行第一次筛选，根据WIND行业分类，选择行业、主要产品可比的上市公司；
②在第一次筛选出的公司基础上进行第二次筛选，选择满足筛选标准以及主营业务结构可比的上市公司；
③在第二次筛选出的公司基础上进行T检验，取相关公司在评估基准日最近36个月的原始Beta和Beta标准偏差，计算原始Beta/Beta标准偏差，计算结果大于2为T检验通过，选择通过T检验的可比公司作为交易市场法的可比公司。
Beta系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于总体市场的波动性的评价工具，只有通过了T检验才能认定Beta能够作为衡量个体和总体波动水平的指标，相应地，通过T检验的上市公司才具备可比性。
（3）选取的可比上市公司
根据可比上市公司的选取标准，药易购、漱玉平民、健之佳截至评估基准日上市时间短于两年，不满足年限要求被剔除。第一医药批发业务占比较大，不满足现金流和风险水平可比性要求被剔除。大参林未通过T检验，与标的公司不可比。最终选取一心堂、老百姓、益丰药房三家企业作为可比上市公司。
（4）对不可比样本剔除所遵循资产评估行业原则、惯例及客观原因的分析
①药易购、漱玉平民、健之佳剔除原因为截至评估基准日上市时间短于两年
A.根据证监会上市部、中国资产评估协会等单位相关专家组成的课题组编写的《上市公司并购重组市场法评估研究》（作者:赵立新，出版社:中国金融出版社，出版时间:2012-07，以下简称“《市场法评估研究》”），上市公司比较法可比对象的选择标准有“1、有一定时间的上市交易历史：考虑到进行上市公司比较法评估操作时需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，因此一般需要对比对象要有一定时期的上市历史；另一方面，可比对象经营情况要相对稳定一些，有一定时间的交易历史将能有效保证可比对象的经营稳定性。建议可比对象的上市交易历史至少在24个月（2年）左右为好。”
B.本次可比公司选择设定了至评估基准日上市时间两年以上的条件，符合行业惯例及审慎原则。在公开市场上市公司重组项目中，将“至评估基准日上市时间两年以上”作为可比公司选取标准的部分案例如下：
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C.漱玉平民、健之佳两家公司上市时间、营业规模、盈利能力、跨区域发展水平、发展阶段接近，与同行业其他上市公司优劣势接近，但上市时间较短，漱玉平民48.14倍-59.26倍的市盈率与健之佳19.26倍-18.05倍市盈率分化程度极高，其代表性、公允性无法与上市时间更长的同行业公司类比，若将其作为可比企业样本有失公允：
单位：亿元
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两家新上市公司案例亦印证资产评估行业将上市交易历史低于2年的企业从可比企业中剔除确有必要。
②第一医药剔除原因为批发业务占比较大，不满足现金流和风险水平可比性要求
根据《市场法评估研究》，上市公司比较法可比对象的选择标准有“2、经营业务相同或相似并且从事该业务的时间不少于24个月：经营业务相同或相似主要是为了满足可比对象与被评估单位从事相同或相似业务。要求可比对象从事该经营业务的时间不少于24个月，主要是避免可比对象由于进行资产重组等原因而刚开始从事该业务的情况。”因此，本次可比公司选择设定了收入、利润结构与被评估单位产品类似的条件，符合行业惯例。
③大参林剔除原因为未通过T检验
A.T检验是以沪深300为基础，度量在评估基准日最近36个月的原始Beta和Beta标准偏差，反应了最近36个月股票价格离散程度情况，大参林未通过T检验说明其Beta离散程度大，不能够作为衡量个体和总体波动水平的指标。
并且本次评估是选择加权平均资本成本（WACC）和股权收益率Re作为风险因素修正指标，Re采用资本资产定价模型（CAPM）计算，公式为Re=Rf+β*(Rm-Rf)+Rs，Beta会影响风险因素修正指标，只有可比上市公司的原始Beta系数通过T检验才作为估算标的公司Beta系数的基础。因此T检验与本次修正体系挂钩，采用T检验选取可比上市公司合理，符合行业惯例。
B.在公开市场上市公司重组项目中，将T检验作为可比公司选取标准的部分案例如下：
■
综上，本次评估中采用市场法评估时，选取可比公司过程满足设定的可比性原则，评估结果已经包含选取的所有可比上市公司因素影响，符合评估准则相关要求，不存在选择性评估的情形。
（二）结合同行业交易案例，说明本次交易市场法评估分别选择P/E、EV/S、P/B价值比率进行评估的原因及合理性，是否符合行业惯例
1、P/E、EV/S、P/B价值比率基本情况
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，考虑市场法的适用性。
市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法，本次市场法评估采用上市公司比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。
价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的“比率倍数”。价值比率通常有盈利类价值比率、收入类价值比率、资产类价值比率和其他特别非财务类型的指标。P/E、EV/S、P/B分别反映了盈利类价值比率、收入类价值比率和资产类价值比率，能够从净利润、销售收入、净资产指标多角度的反映被评估单位的价值。
2、说明本次交易市场法评估分别选择P/E、EV/S、P/B价值比率进行评估的原因及合理性，是否符合行业惯例
首先，评估人员对整个A股市场上市公司P/E、EV/S、P/B三个指标进行分析，按照细分行业相关指标的变异系数前30名进行排名，P/E指标平均变异系数为0.78，EV/S指标平均变异系数为0.47，P/B指标平均变异系数为0.31。从分析结果看，整体上P/B的价值关联程度较高，说明大部分行业可比公司之间P/B的离散程度最低，可以选作可比指标。同时，从行业上分析，医药零售企业的销售收入相对稳定，波动性小，因此EV/S指标能够作为可比指标。P/E指标作为最常用的可比指标，也应当选做可比指标。
其次，评估人员分析了可比上市公司P/E、EV/S、P/B三个指标近三年变异系数：P/E为0.13、EV/S为0.14、P/B为0.15，分析结果证明三个指标历史年度离散程度小，能够作为可比指标在市场法中使用。
综上，经过对行业可比公司纵向可比性分析及可比公司历史年度相关指标横向分析，本次交易市场法评估分别选取P/E、EV/S、P/B作为本次评估价值比率具备可比性，符合《资产评估执业准则一一企业价值》规定，符合行业惯例。
（三）结合疫情封控、“四类药品”下架与开店扩张事项对整个医药零售行业或可比上市公司的影响情况，说明以此为由剔除PE比率的合理性
1、医药零售行业经营情况
医药零售行业近三年主营业务收入和净利润增长率如下：
单位：%
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2018年至2020年，医药行业上市公司平均收入年增长率为26.23%，平均净利润年增长率为31.89%。收入和利润增长率基本保持同一水平和趋势。
随着2021年疫情散点式爆发，不同地区受到的影响出现差异，2021年同行业上市公司收入增长率为14.47%、净利润增长率为5.54%，同行业上市公司收入和净利润增长率出现显著差异，反映了医药零售行业整体受到疫情影响，为确保市场份额对经营做出调整，相关的调整对销售规模和市场份额的稳定起到了作用，但行业内不同企业业绩波动起伏或下滑，受疫情在不同地区严重程度、疫情防控政策影响程度及持续时间等存在重大不确定性，系非企业经营管理能力导致的外部不可控因素所致。
(下转131版）
