以全面注册制改革推进资本市场高质量发展
□杨成长 龚芳 袁宇泽
□ 全面注册制改革之所以能成为全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，其关键就在于注册制改革的基本内涵反映了资本市场公开、透明、法治和市场化的精髓。注册制改革带来的市场化理念，使各类主体归位尽责的良性资本市场生态正在加速形成。
□ 注册制改革充分借鉴国际市场最佳实践，在制度设计上充分与境外成熟市场接轨，与国际通行惯例同向而行，体现了资本市场双向开放的理念。
□ 注册制作为所有标准化、证券化金融产品的基础发行制度，是优化我国金融结构的关键突破口。借助注册制创新改革，我国金融市场面临的主体风险集中、发行责任集中、信息不对称及定价扭曲等难题得到有效缓解，从入口端极大提升资本市场活力和运行效率。
□ 以注册制为抓手，资本市场将全面深化改革，持续提升稳预期能力、资源配置能力、战略服务能力、晴雨表能力和开放能力等五大能力，更好地推进经济高质量发展。
2022年8月1日，证监会主席易会满在《求是》杂志发表文章《努力建设中国特色现代资本市场》，全面梳理党的十八大以来资本市场发生的深刻结构性变化，明确提出建设中国特色现代资本市场的目标，并就新发展阶段如何进一步提升资本市场服务经济高质量发展的能力作出明确部署。自2019年推出科创板并试点注册制以来，资本市场借助制度改革创新推动了市场结构优化、市场功能完善和服务能力提升。在制度改革上，我国以注册制改革试点为“牛鼻子”撬动资本市场基础制度大变革，在改革方向和理念上，充分体现坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的三原则。三原则不仅是注册制改革试点的原则，也是资本市场系统性基础制度改革的原则。在推进全面注册制改革之际，进一步深化理解和认识三原则有利于在最大程度上发挥制度改革创新效应，更好助推资本市场高质量发展。
一、注册制改革充分体现资本市场公开、透明、法治和市场化的精髓
注册制是资本市场的重要基础制度，注册制改革之所以能成为全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，其关键就在于注册制改革的基本内涵反映了资本市场公开、透明、法治和市场化的精髓。
一是注册制强调将投资价值判断归位给市场主体，推进各类主体归位尽责。投资价值判断是资本市场定价和资源配置功能发挥的重要基础，过往基于对投资者保护及其他因素的考虑，全球不同地区的资本市场都先后出现过行政审核主导的阶段，即市场监管部门对投资标的价值进行严格审核和判断。过去我国新股发行呈现出明显的“一级市场发行被二级市场行情绑架”的阶段性特征，为防止新股发行出现“三高”（高发行价、高发行市盈率、高超募）以及新股发行失败等现象，以发审委为代表的监管机构对拟上市公司价值进行实质性审核，并给出了23倍市盈率的指导定价基准。注册制改革全面放开市场定价，通过市场化的询价、定价及机构配售机制，将投资价值判断归位给市场投资主体。借助主体归位，监管部门更加侧重在市场基础制度及法制体系的完善；中介机构充分发挥其专业定价及服务能力，引导拟上市公司提升信息披露质量，助力专业投资机构进行合理定价；上市公司不断提升自身经营能力和回报股东的能力；外部媒体做好信息和舆论监督。注册制改革带来的市场化理念有效解决了过往我国资本市场面临的缺位、越位、错位难题，各类主体归位尽责的良性资本市场生态正在加速形成。
二是注册制强调以高质量的信息披露来推进市场透明、公开和公平交易。信息披露制度是资本市场定价和公平交易的基础，过往受上市公司质量、投资者专业程度及市场制度不完善等因素影响，我国资本市场信息披露质量不高，上市公司信息披露以强制性、被动性披露为主，投资咨询机构对信息发布的及时性及公平性的重视程度也相对不够。注册制改革以信息披露为核心，借助高质量的信息披露为投资者价值判断提供信息基础，为各类市场主体公平交易创造信息条件，为监管部门强化事中事后监管提供决策基础；引导上市公司借助公开信息披露来获取专业投资者的价值认可，鼓励专业中介机构发挥研究优势为各类投资者提供公平、及时、专业的信息解读服务，保证信息的易得、易解；提升个人投资者对相关信息的获得感，通过信息公开来保障市场公平、公正交易，进而在最大程度上保护投资者，尤其是中小投资者的权益。
三是注册制在放开准入的同时强调市场退出，借助宽进宽出的竞争机制来不断提升市场活力。注册制改革一方面大幅降低上市门槛，对企业资产规模、盈利能力、股权结构的要求大幅放松，为更多企业嫁接资本市场服务打开通道，提升资本市场服务的广度和包容性；另一方面，也强调完善市场退出机制，借助多维度的退市标准来推进企业主动退市，通过市场优胜劣汰机制来不断提升上市公司质量，保证资本市场运行有源源不断的“活水”，进而吸引更多优质企业及中长期资金持续流入资本市场，提升市场活力。注册制改革试点以来，我国推出配套的退市制度改革，从财务指标、交易流动性指标、规范经营指标等方面推进强制退市，2021年全年退市公司20家，相当于2017年至2019年之和，退市节奏明显加快，市场筛选效应逐步显现。
四是注册制在推进审核下沉的同时强调事中事后监管，借助法律制度的规范来提升市场法治化水平。注册制改革并不等同于不审核，也不等同于放任市场自我运行。注册制改革在推进审核下沉的同时，强调市场基础制度的完善和对违法违规行为的处罚。近年来我国坚持“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，持续完善市场发行、交易、退市、并购重组及信息披露等制度，推进证券法等上位法修改，通过行政执法与刑事司法的有效结合，加大对违法违规行为的打击力度，大幅提升证券违法成本，市场规范化、法治化水平明显提升。
二、注册制改革充分借鉴国际市场最佳实践
注册制改革试点在最大程度上吸收借鉴境外市场的最佳实践，在制度设计上充分与境外成熟市场接轨，与国际通行惯例同向而行，体现了资本市场双向开放的理念。
一是借鉴成熟市场的包容性，在最大程度上支持新经济、新业态企业的发展。盈利能力是衡量上市公司投资价值及回报股东能力的基础，过往对于企业发行上市，全球资本市场都设定了一定的盈利条件。近年来，随着互联网、生物医药及信息技术领域部分新业态的发展，大批科技及生物医药企业在盈利前已具备一定的技术优势、研究优势或客户优势，为更好支持新经济发展，以美国纳斯达克为代表的境外市场率先放宽对企业盈利条件的限制，吸引大批优质创新型企业在美上市，也培育出一系列具备全球影响力的龙头科技公司和创新公司。美国资本市场对科技创新的长期支持是推动美国近40年科技实力引领全球的重要因素。为更好顺应科技创新驱动的要求，在最大程度上支持新经济、新业态和新企业发展，我国在注册制改革试点时充分借鉴境外市场对上市企业的包容性，借助设立五套上市标准，极大放宽对企业盈利要求，未盈利企业可以选择“市值+营收/现金流”等多种标准上市，另外对于还处于投入期的新药研发等生物医药企业也给予了相应的上市融资制度安排。截至2022年6月底，共有39家未盈利企业在A股上市。
同时，为顺应科技创新公司差异化的股权结构特征，更好支持同股不同权型股权结构公司的发展，注册制改革在试点过程中也引入了对特殊表权决企业的相关制度安排，允许特殊表决权企业上市并在财务指标、股东资质、差异表决权比例以及转换交易条件等方面设置明确要求，在提升对差异表决权企业包容性的同时有效保护投资者的合法权利。截至2022年6月底，共有7家拥有特殊表决权企业在A股上市，还有多家同股不同权的科技创新企业拟回境内二次上市。
二是借鉴成熟市场的专业化，在最大程度上推进市场化询价、定价和机构配售机制。定价机制的市场化是注册制的基本内涵和本质要求，在定价机制上，我国注册制改革试点借鉴境外成熟市场经验，引入市场化的询价定价机制，充分发挥专业投资机构的询价和专业定价优势，在保留“网上+网下”配售模式的基础上引入四种配售机制：学习借鉴境外基石投资者的作用，增加战略配售，提升新股发行的成功率；增加保荐机构参与配售，借助利益约束机制进一步强化保荐中介机构的勤勉尽责；增加高管配售机制，鼓励发行人的高级管理人员及核心员工参与配售，实现中长期激励；引入绿鞋机制，设置超额配售选择权，在超额配售权的股权比例设置以及行使条件上基本与境外成熟市场保持一致。借助市场化定价，中介机构的角色定位明显改变，过去保荐机构、会计师事务所等中介机构的首要目标是提高发行人上市的“可批性”，也就是要获得审核通过，现在则要保证发行人的“可投性”，也就是能为投资者提供更有价值的标的。借助机构投资者、发行人、中介机构之间的博弈机制，新股定价更加合理化，同时借助基石投资者及绿鞋机制等制度安排，在最大程度上确保了发行成功，实现了新股上市初期市场交易的稳定。
三是借鉴成熟市场的开放性，在最大程度上为中概企业回归上市创造便利条件。与其他要素市场不同，资本市场天然就是开放的市场，借鉴境外成熟市场在开放性及全球化上的制度安排，我国注册制改革试点除了在理念上与国际成熟市场充分接轨外，在提升市场开放性，吸引中概股回归以及境外企业在境内上市上都做了相应的制度安排。截至2022年6月，已有3家公司通过CDR方式回归A股上市；通过在境外发行GDR实现多地上市的企业数量增加至4家，另有9家上市公司正在筹划境外GDR上市。资本市场服务优质中概企业回归的能力持续提升。科创板新规还进一步放开了对红筹架构企业的上市要求，截至2022年6月，在科创板上市的红筹企业达到5家，创业板也正在加紧吸引红筹企业回归。
三、注册制改革充分体现中国特色和发展阶段的特征
在充分尊重注册制基本内涵和吸收借鉴国际最佳实践的基础上，我国注册制改革还呈现出明显的中国特色，这在很大程度上与我国市场发展阶段及市场结构性特征相关。
一是分阶段、四步骤推进全面注册制改革体现我国渐进式的改革路径。与境外一步到位式的改革不同，我国引入注册制改革分四阶段逐步推进：2019年在设立科创板时试点注册制，推动市场增量改革；2020年创业板试点注册制，推动市场从增量改革走向存量改革；2021年新设北交所并试点注册制，在场外市场、场内市场的相互衔接转化中引入注册制；2022年在A股推进全面注册制改革。渐进式的改革路径是我国资本市场在改革发展中摸索出来的成功经验，在有效防范化解系统性风险的同时推动资本市场形成稳中有进的发展格局。四步走的渐进式改革路径为全面注册制改革奠定了重要基础，近年来投资者对市场化定价机制的接受度显著提升，专业投资机构队伍稳步壮大，借助以局部带动整体的渐进式改革路径，我国有效避免了注册制改革初期可能引发的市场剧烈波动，维持了资本市场平稳运行。
二是三大交易所在服务企业上的差异化定位体现了我国在制度改革上坚持顶层制度设计与微观主体创新有机结合的特征。交易所的错位竞争发展是成熟市场面临的共同难题，为进一步提升资本市场服务广度和深度，在前期沪深交易所改革创新的基础上，我国初步形成了主板服务大盘蓝筹企业、科创板服务“硬科技”企业、创业板服务成长创新型企业、北交所服务创新型中小企业的“错位发展、适度竞争”的格局。三大交易所的差异化定位，一方面，充分体现了我国资本市场制度建构与西方自发形成的市场体系不同，我国资本市场在发展初期就呈现出明显的制度建构特征，借助顶层制度设计和制度创新，我国有效避免了资本垄断、市场失灵等问题，制度创新成为市场改革发展的重要动力。另一方面，也充分体现了微观市场主体的创新，经历近30年的发展，我国主板市场逐步形成了以银行、地产、能源等大盘蓝筹为主的市场结构特征，2021年金融及传统行业市值占比超过70%；创业板逐步形成了以信息技术、生物医药、新能源为代表的创新型企业特征，2021年新技术、新业态、新模式企业市值占比超过50%；科创板在发展中形成了聚焦硬核科技的定位，2021年科创板上市企业中硬科技企业占比超过92%；北交所在发展中逐步形成了服务“专精特新”中小企业的格局。我国资本市场的发展历程表明，简单的拿来主义，完全的市场自发运行以及单一自上而下的制度设计，都难以解决市场发展难题，推进自上而下的顶层规划与自下而上的市场主体创新相结合是资本市场改革发展的可行路径。
三是差异性的交易制度安排体现了我国资本市场发展阶段和投资者结构特征。我国注册制改革在配套交易制度上与境外市场存在较大差别，这表现为：在交易制度上，我国仍以集中竞价交易为主，与境外做市商主导的交易制度有所差别；在交易机制上，我国实行T+1交易机制且设定20%的涨跌幅限制，境外市场基本实行T+0交易且放开涨跌幅限制；在盘后交易上，我国引入盘后固定价格交易，以当日收盘价作为成交价，而境外市场在盘后多以市价交易为主；在减持制度上，针对不同类型的投资者，我国明确了差异化的减持路径和锁定期要求，整体呈现出持有期与减持锁定期反向挂钩的机制，境外市场一般对机构配售者实行6至12个月的锁定期；在投资者适当性管理上，科创板在设立初期明确个人投资者资产不低于50万元且证券交易经验满2年的要求，境外市场一般无明显的投资者适当性准入要求。上述一系列差异性的交易制度安排在很大程度上与我国以个人投资者为主的交易结构相关，个人投资者专业水平的相对不足以及高换手的交易特征，使得在当前阶段我国还不太适宜推行T+0交易制度以及完全放开个股涨跌幅限制，同时在投资者适当性管理上设置了更高的准入门槛要求。目前科创板正在引入做市商交易试点，后续随着市场发展成熟及机构投资者队伍的壮大，我国将在更多市场上引入多元交易机制。
四、注册制改革推进市场结构优化和功能提升
一是注册制作为所有标准化、证券化金融产品的基础发行制度，是优化我国金融结构的关键突破口。借助注册制创新改革，我国金融市场面临的主体风险集中、发行责任集中、信息不对称及定价扭曲等难题得到有效缓解，从入口端极大提升资本市场活力和运行效率。注册制改革借助制度创新，一方面，推动资本市场从单兵突进式改革向系统性改革迈进，以注册制为核心，近年来资本市场加速推进交易、退市、信息披露、并购重组、分拆上市等制度改革，市场基础制度体系不断完善；另一方面，有效推进了资本市场服务下沉，资本市场从服务金字塔尖的企业不断向区域市场、向中小企业下沉，让更多企业能够嫁接资本市场服务，有效推动了我国企业资产的证券化和创新要素的资本化。市场主体对资本市场在观念和认识上形成重大突破，资本市场不仅仅是证券市场，更是大资本要素市场，投资者对资本市场发展长期向好的信心显著提升。
二是注册制改革有效推进我国资本市场结构优化。在融资结构上，2021年我国以增量口径衡量的直接融资占比超过20%，过去5年资本市场为企业提供直接股权融资累计约5.2万亿元，直接融资体系在金融体系中的地位显著提升。
在市值结构上，2021年末以电子、计算机、通信和生物医药为代表的新业态行业市值占比超过22%，近3年来战略新兴产业成为上市融资的主力军；2021年非金融行业共有514家企业上市，其中战略性新兴产业392家，数量占比76.3%，为2019年的2倍。上市主体上，民营企业成为主要上市群体，近10年上市民营企业数量占比高达83.9%。
在交易结构上，除传统交易外，量化交易、程序化交易、场外衍生品交易等多元形式快速发展，个人投资者交易占绝对主导的局面有所改善，以公募基金、外资机构为代表的专业投资者交易量占比稳步提升至30%左右，资本市场在维持较高交易活跃度的同时实现了稳定运行。
在产品结构上，资管产品净值化势头发展良好，产品种类逐渐丰富，结构逐渐合理，以公募基金为代表的标准化产品快速增长。截至2021年底，公募基金管理资产规模突破25万亿元，相对于GDP的比例超过20%，近5年规模增长173%。同时，金融衍生品持续扩容，当前我国场内权益类金融衍生品已包括沪深300、中证500、中证1000、上证50股指期货、多类ETF期权以及沪深300股指期权；场内利率类金融衍生品已包括2年期、5年期和10年期国债期货；近期中证500ETF期权及创业板ETF期权也将陆续上市。伴随金融衍生品的扩容，衍生品交易规模也持续攀升。2021年中金所成交金额达到118万亿元，占国内期货交易所成交金额的比重超过20%。
在投资者结构上，注册制改革极大推进了我国投资者结构化进程。一方面，个人投资者借助基金产品或配置型产品实现间接融资，推动个人投资机构化；另一方面，以外资、保险、社保基金及银行理财为代表的专业投资机构持续加大权益资产投资规模和比例。截至2021年底，我国各类投资机构持股市值占比已超过23%，较2017年提升近8个百分点。
在风险结构上，注册制改革在入口端极大推进市场风险下沉，近年来我国发债主体呈现出明显的由政府债、金融债主导向企业债、公司债主导转变的趋势。2021年，国债、地方政府债、央行票据和政策银行债在新发债券中的比例约为30%，发债主体中市场主体的占比大为提升。从2019年至2021年，公司债发债规模分别达到2.54万亿元、3.37万亿元、3.45万亿元。此外，普通公司债券、非公开可交换债、非公开可转债、绿色债券、创新创业债等私募债以及各类基础资产的资产支持证券产品品种不断增加，金融风险过度集中在政府和银行金融机构的情况得到明显改善。
三是注册制改革明显推进市场功能完善。自注册制改革试点以来，我国资本市场整体运行平稳，从2019年至2021年，上证综指、深证成指、创业板及科创板指数分别上涨19.3%、42.4%、84.8%和39.8%；市场日均交易量从2019年5121亿元提升至2021年底超过1万亿元的水平。注册制改革带来的市场扩容并没有对二级市场形成明显冲击。
借助注册制改革，资本市场投融资功能显著提升。2019年至2021年，资本市场累计实现股权融资5.03万亿元，上市公司家数扩容至4615家。在市场融资功能提升的同时，资本市场也加速推进投资端改革，持续壮大机构投资者队伍，加快推进以公募基金投顾试点为基础的买方投顾业务，强化资本市场在提升居民财产性收入，助力共同富裕建设上的重要作用。
借助注册制改革，资本市场风险管理功能不断提升，市场韧性明显增强。自2019年以来，资本市场先后经历了新冠肺炎疫情、境外市场剧烈波动及全球地缘政治冲突等多重挑战，市场运行整体平稳，资本市场在应对外部极端风险、降低外部市场风险传导的能力明显提升，守住了不发生系统性金融风险的底线。
借助注册制改革，资本市场开放程度越来越高，对外资机构的吸引力不断提升。2019年以来，我国先后推进QFII、RQFII制度改革，放宽外资投资收益汇出的比例限制，不断扩大互联互通市场范围，外资持续流入资本市场。从2019年至2021年，外资通过沪深港通渠道累计流入9928亿元，通过债券通累计流入10739亿元。今年年初以来，受境内外复杂因素影响，外资流入速度有所放缓，但整体仍呈现正流入态势。
五、注册制下资本市场将持续提升五大服务能力
以注册制为抓手，资本市场将全面深化改革，持续提升五大能力，更好推进经济高质量发展：一要提升稳预期能力，更好发挥资本市场在预期管理上的重要作用，维护市场平稳运行，通过稳预期来稳市场、稳经济。二要提升资源配置能力，稳妥推进全面注册制改革，以资本要素改革来推进整个要素配置机制的市场化。三要提升战略服务能力，持续提升资本市场服务科技创新、绿色转型和数字化的能力，在宏观上助力稳杠杆；提升资本市场服务居民财富管理能力，完善普惠金融服务体系，助力提高居民财产性收入，在微观上增添活力。四要提升晴雨表能力，持续优化上市公司质量，不断增强资本市场造血能力，以上市公司的发展壮大为投资者创造源源不断的价值。五要提升开放能力，持续扩大高水平双向开放，推进金融、贸易、服务等一体化的制度型开放，用好境内境外两个市场、两种资源，在开放中提升我国资本市场在全球金融市场中的话语权。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）
