疏通货币政策传导机制 信心是宽信用的关键

□任泽平

□ 在货币与信用供给层面，央行发挥“宽货币”的基础作用，控制基础货币投放的总阀门；商业银行等金融机构发挥枢纽作用，通过信贷、利率、资产价格、汇率、预期五大渠道创造或转移信用。从宽信用的五大渠道看，我国目前以银行主导的间接融资体系为主，信贷传导渠道传导有效性最高，利率传导渠道的有效性显著提高，资产价格渠道、汇率渠道、预期渠道起协调作用，有改善趋势。

□ 今年以来，房地产政策调整、财政政策靠前发力、结构性货币政策工具发力、政策性开发性金融工具接连出台。M2自3月稳步回升，但社融主要依靠政府债券、表外融资、票据冲量，企业和居民中长期贷款回升较慢。从五大渠道看，当前利率渠道、股价、汇率渠道较为畅通，信贷渠道面临挑战：信贷传导效率较低，放贷意愿不强、信贷需求不足；市场化改革优化利率传导渠道；资产价格渠道方面，股市较为畅通，房地产市场反馈不畅；出口替代效应下，本轮汇率传导整体畅通；央行不断加强货币政策预期管理。

□ 经济还在弱复苏通道中，但是力度和空间取决于公共政策对形势的判断，须关注融资需求：一是货币政策保持稳健，关注LPR下调空间；二是财政政策蓄力，新基建兼顾短期与长期；三是稳定房地产，化解流动性风险，保交楼，推动保障房、REITs扩容；四是提振企业信心，这是实现宽信用和投资乘数效应的关键。长期来看，经济增长取决于资本、劳动和技术。鼓励生产要素流向新基建、新能源、技术创新、人力资本等领域，完善多层次资本市场，优化营商环境，尊重保护产权，鼓励市场良性竞争。

现代信用货币体系下，货币政策传导机制应被视为金融部门与实体部门相互作用的系统，其传导效果，一方面取决于货币和信用供给力度，另一方面取决于融资需求。经济复苏关键在宽信用，宽信用关键在撬动融资需求，提振市场信心。

一、宽信用理论基础

在货币与信用供给层面，央行发挥“宽货币”的基础作用，控制基础货币投放的总阀门；商业银行等金融机构发挥枢纽作用，通过信贷、利率、资产价格、汇率、预期五大渠道创造或转移信用。

“信贷传导渠道”有狭义和广义之分：前者强调货币供给，即央行通过调控商业银行存款准备金率改变银行贷款能力；后者强调货币需求，即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表，影响企业和居民的投资消费行为，带来总产出变化。利率传导渠道，指央行通过调整短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下，影响短期及长期真实利率，进而影响企业投资及居民消费。资产价格传导渠道，强调心理预期因素，通过影响资产价格，影响企业资产重置活动及居民消费意愿。汇率传导渠道，核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而通过净出口影响产出。预期传导渠道，指央行通过市场沟通增强公众信任度，稳定预期，从而提升货币政策的操作效果。从重要性看，以上五大货币政策传导渠道以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，资产价格、汇率及预期传导渠道更加偏重与其他渠道发生协同作用，共同影响产出。

在货币与信用需求层面，终端融资需求正在成为影响宽信用的重要力量。主流经济学对货币需求的贡献主要包括费雪“货币数量论”、凯恩斯“流动性偏好理论”、费里德曼“货币需求理论”三大理论。在技术进步放缓、人口老龄化趋势加重、长期低利率的背景下，西方国家出现“货币失踪”“脱实向虚”现象，私人部门投资和融资意愿不足。在中国，宽信用的主要矛盾正在从供给端转向需求端。改革开放以来，制造业、出口带动私人部门旺盛的投资和信贷需求，但近年来，潜在增长率下行，实体经济投资回报率下降，货币流向提供更高投资回报的领域，以地产和基建为代表的重资产、体量大、投资收益率高、抵押品充足的领域成为信用创造的主要驱动因素。

二、中国的宽信用实践

2008年以来，我国的宽信用实践整体上有以下特点：

第一，货币政策对经济增长的推动逐步减弱。2008年以来，货币政策刺激经济反弹的力度越来越弱，2014年至2015年影子银行风险上升，2020年K型复苏、通胀水平抬升，本质上是短期政策推动受到长期潜在增长率下行的压制。

第二，宽信用的主要矛盾从供给端向需求端过渡。2014年前宽信用的主要矛盾在于供给端，通过放松货币供给，宽信用很快就能见效。2014年以后主要矛盾在于需求端，需求端恢复时间更长，宽货币到宽信用的传导时滞要经历2至3个季度。

第三，宽信用上半场是政策驱动，下半场是市场驱动。上半场，经济复苏动能较弱，政策发力，推动社融总量回暖，但一般以票据、政府债、短期贷款为支撑。随着社融结构修复，即中长期贷款企稳1个季度，宽信用进入下半场。下半场，实体经济融资需求恢复，表现为中长期贷款稳步回升，社融结构的改善往往滞后总量回暖2至3个季度。例如，2019年一季度社融增速企稳回升，在总量回暖7个月后，社融结构逐步改善。

第四，基础货币投放边际作用减弱，货币乘数重要性提升。以2008年和2011年两次宽信用周期为例，其对经济发展的推动主要通过扩大基础货币投放实现，基础货币对M2增速的平均贡献率分别为216.9%和203.8%。2014年以来，宽信用的发力方式主要以拉动货币乘数为主。当前拉动M2增长的构成中，货币投放平均贡献率为28.6%，货币乘数效应贡献71.4%，较2018年至2019年宽信用周期低25.7%，表明当前从宽货币到宽信用的路径仍有堵点尚未打通。

从宽信用的五大渠道看，我国目前以银行主导的间接融资体系为主，信贷传导渠道传导有效性最高，利率传导渠道的有效性显著提高，资产价格渠道、汇率渠道、预期渠道起协调作用，有改善趋势：

第一，信贷渠道的效率总体较高。2008年以来信贷增速与社融增速相关性高达0.86，但有效性逐步降低，2018年以来相关性降至0.44，我国的货币政策调控框架从“数量型”逐步向“数量和价格并重”过渡。

第二，利率渠道对信贷传导效率提高。2008年以来利率渠道（以R007为代表）与宽信用（社融增速）相关性达0.65，其中与贷款和票据利率相关性分别为0.73和0.87，对影子银行成本（信托收益率）相关性较低，2019年LPR改革释放了利率渠道对宽信用的积极作用。

第三，资产价格渠道有效性近四年显著提高。虽然从全时间段看，以股价和房价为代表的资产价格渠道与社融相关性较低，但2018年以来股价、房价与社融增速相关性分别为0.59、0.46，资产价格渠道对于居民财富效应的影响日益显著。

第四，汇率传导效率较低。2008年以来汇率与净出口相关性为-0.03，相关性较弱。

第五，预期渠道基本通畅。央行不断提高与市场沟通的频率及深度，对于市场预期起到引导作用。

从融资需求看，货币政策传导至传统基建投资和房地产等资金密集型领域的效果转弱，制造业、小微企业、绿色金融重要性提升。基建、房地产是过去宽信用的主体，十年间房地产相关融资大约贡献了四分之一的信贷、五分之一的社融，基建大约贡献五分之一的信贷、三分之一的社融，但近年来拉动作用减弱，房地产和基建相关贷款比重分别由2019年29%和25%的峰值回落至2022年6月末的25.7%、19.1%。房地产资金来源与社融的相关性整体为0.51，但2018年以来降至0.12。2008年至今，基建投资与社融的相关性达0.54，但2018年来相关性降至0.17。绿色贷款、普惠金融逐渐提升，释放制造业、民营中小企业的乘数效应。制造业贷款比重从2011年的17.4%趋势性下行至2020年的9%，此后这一势头得到遏制，2022年6月末回升至9.4%。普惠小微贷款占比从2019年的7.6%上升至2022年6月末的10.6%。

三、本轮宽信用的进展与特点

今年以来，房地产政策调整、财政政策靠前发力、结构性货币政策工具发力、政策性开发性金融工具接连出台。M2自3月稳步回升，但社融主要依靠政府债券、表外融资、票据冲量，企业和居民中长期贷款回升较慢。

从五大渠道看，当前利率渠道、股价、汇率渠道较为畅通，信贷渠道面临挑战。

第一，信贷传导效率较低，放贷意愿不强、信贷需求不足。2021年下半年房地产销售下行，拖累信贷增速下滑，居民中长期贷款未能回暖。

第二，市场化改革优化利率传导渠道。LPR改革、存款利率市场化持续推进，有效降低实体企业融资成本。截至2022年6月末，贷款加权平均利率为4.41%，较2021年底下降35个基点，处于有统计以来低位，利率传导渠道较为畅通。

第三，资产价格渠道方面，股市较为畅通，房地产市场反馈不畅。本轮股价传导较为畅通，2022年4月股价趋势掉头向上。截至2022年7月中旬，沪深300指数从低点上涨了14%。房价方面，2021年下半年以来房地产市场下行，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长幅度从4.5%下滑至2022年5月的-0.8%。

第四，出口替代效应下，本轮汇率传导整体畅通。我国实行稳健的货币政策，利率有效传导至汇率，海外需求旺盛，中国出口呈现韧性。

第五，央行不断加强货币政策预期管理。

疏通货币政策传导机制成为当前宏观经济的一大任务。从当前五大货币政策渠道的传导情况看，信贷和利率渠道占据主导地位。不过，当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍：一是地产融资需求疲弱，宽信用新旧动能转换；二是民间投融资活力尚未激发，实体经济乘数效应有待发挥。

第一，房地产受多重因素影响。人口老龄化加快；三、四线房地产库存普遍过剩；居民购买力受限。微观层面，房企过去的经营模式难以为继，居民观望情绪较浓，7月以来30城房地产销售面积较6月下滑明显。

第二，实体经济层面，民间投融资活力尚未激发。经济复苏基础不牢固，民营中小企业经营面临一定压力，连带就业、消费等指标偏弱，经济内生融资的需求不足。企业端，中小企业经营承压。上游原材料价格持续高位运行，线下物流消费场景受限，中小企业现金流和利润易受影响。在居民端，储蓄和消费是收入的函数。近两年来，居民风险偏好降低，增加储蓄，降低消费，提前偿还贷款。

四、信心是宽信用的关键

1. 展望：短期弱复苏，长期新旧动能转换，宽信用力度趋弱、中枢下移

经济复苏关键在宽信用，宽信用关键在撬动融资需求。当前货币投放总体充裕，利率传导渠道畅通，但融资需求面临长短期因素制约。宽信用上下半场切换之际，市场需求尚未接替政策工具。上半场，专项债发行、银行冲量、结构性货币政策工具发力、政策性开发性金融工具接连出台。再看市场自发融资需求，部分民营中小企业经营承压，融资需求不振，影响本轮经济复苏和宽信用的力度和节奏。经济潜在增长率下行，新旧动能转换，信贷中枢回落。过去十多年，中国经济发展对信贷和债务需求较高，支撑信贷增速中枢2011年至2021年每年以13%的速度增长。但随着经济动能转向高端制造、新能源、新基建、科创企业，这些领域多为人才密集、技术密集型，对信贷债务需求体量较小，转而对直接融资、风险投资、资本市场需求更强，信贷扩张中枢或回落。

2. 启示：短期靠政策，提振市场信心；长期靠改革，释放增长潜力

经济还在弱复苏通道中，但是力度和空间取决于公共政策对形势的判断，须关注融资需求。一是货币政策保持稳健，关注LPR下调空间。二是财政政策蓄力，新基建兼顾短期与长期。由于复苏基础尚不牢固，下半年基建还须持续发力。新基建兼顾短期稳增长和长期高质量发展，是宽信用的重要抓手。新基建领域的发力方向主要包括：水利工程、综合立体交通网、管道更新改造、防洪排涝设施、重要能源基地、节能降碳技术、5G、数据中心、产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能、数字产业等项目建设。三是稳定房地产，化解流动性风险，保交楼，推动保障房、REITs扩容。在坚持“房住不炒”的前提下，当务之急是保交楼和支持示范房企恢复融资渠道；长期举措是对预售制、公摊面积等进行改革，推动保障房、REITs扩容。四是提振企业信心，此为实现宽信用和投资乘数效应的关键。优化营商环境，服务市场主体，尊重保护产权，鼓励市场良性竞争。完善多层次资本市场，推动实体经济融资成本下降，解决企业融资难、融资贵问题。强化产业链供应链韧性，发展数字经济，保供稳产，提振民营企业信心。正确认识资本作为生产要素所发挥的作用。长期来看，经济增长取决于资本、劳动和技术。鼓励生产要素流向新基建、新能源、技术创新、人力资本等领域，完善多层次资本市场，优化营商环境，尊重保护产权，鼓励市场良性竞争。

（作者系经济学者，中国民营经济研究会副会长）