培育高收益债市场
提升市场流动性

□陈明章

信用债市场流动性是指在价格变化较小的情况下迅速买卖债券的能力，是衡量市场成熟与否的重要标志。影响信用债市场流动性的因素有很多，包括交易机制、交易成本、投资者结构和行为等，其中投资者结构和行为或是最为重要的因素。

投资者行为，如风险偏好、对相关信息的敏感程度及投资者的研究水平等，都将影响债券市场流动性。当投资者风险偏好下降、对相关信息的敏感度上升时，信用债市场流动性下降。又如投资者差异，包括投资者对债券流动性、安全性、收益性的需求存在差异，这种差异使得交易成为可能，从而增加债券市场流动性。如果投资者差异很小，只要信用风险稍微上升，脱离投资者的一致性风险偏好，该债券将立即失去流动性。因为原来的投资者将全部转为卖方，同时没有新增投资者。

信用债流动性的变化存在非线性的特征。流动性、信用风险和税收是影响信用债与政府债券之间收益率价差的主要因素。在理论和实践中，信用风险已得到密切重视和研究，流动性风险却经常被忽视，因为随着信用风险的变化，流动性溢价的变化存在非线性的特征：在收益率价差较小区间，流动性溢价变化和信用利差的变化往往难以区分，变化也比较平缓；当信用冲击超过某个临界值，由于供求关系发生不对称变化，流动性溢价上升的斜率就会快速变化。

我国信用债市场经过20多年发展，交易成员不断增加，交易品种逐渐丰富。不过，2018年以来信用债市场流动性分化非常明显。

一方面，AAA企业债的收益率价差被大幅压缩，如3年期AAA企业债到期收益率约为2.6%，与同期限国开债的收益率价差一度被压缩到17个基点，考虑到税收和信用利差，流动性溢价已被压缩到趋于零。

另一方面，高收益债券数量大幅增加。以2022年9月6日为例，收益率高于5%的信用债有6295只，面额约38488亿元；收益率高于8%的信用债有1700只，面额约13000亿元；收益率高于20%的信用债有350只，面额约3852亿元。这些高收益债券成交稀少，流动性冲击非常明显，只要小额成交就可以将收益率抬升几十个基点。

信用债市场流动性出现分化，主要是因为信用债投资者同质性较强。在风险偏好方面，基金、保险、证券等交易型资金普遍奉行零违约原则，稍有“风吹草动”，就会从买方变为卖方，导致流动性溢价急剧上升。

提升信用债市场流动性的关键是丰富投资者结构，培育高收益债市场，使得流动性溢价的变化更加平滑。

首先，高收益债市场存在获得超额收益的机会。机构投资者的风险偏好、内控机制的趋同性致使高收益债市场出现超额流动性溢价。通过对美国高收益债市场统计可见，高收益债平均违约率在3%左右，平均回收率在40%左右，1年预期信用损失约为2%，远低于高收益债的收益率价差。

其次，现有机构投资者仍是潜力最大的高收益债投资者。美国高收益债的投资者主要为保险公司、养老基金、共同基金等。保险公司和养老金作为负债久期最长的资金，对流动性的要求并不高。因此，在低利率环境下，国内保险公司可提升风险定价能力，获取高收益债超额流动性溢价。公募基金作为集合中小投资者的资金，潜在资金供给巨大，可通过产品创新，开发5年或3年定期开放高收益债基金。

再其次，国内高收益债市场还需要政策进一步支持，完善投资者保护和违约处置机制。高收益债市场需要一系列市场基础设施支持，规范信息披露制度，约束市场中介行为，建立高效的违约处置机制，切实保护高收益债投资者。

债券市场参与者应协力同行，共建高收益债市场，提升国内信用债市场整体流动性，增强债券市场服务实体经济的能力。

（作者系生命保险资产管理有限公司固定收益部总经理）