加强中国特色现代资本市场法治建设
推动高质量发展
■中国特色资本市场法治建设系列谈
□ 徐 明
□中国特色现代资本市场法治建设应当立法、执法、司法、守法四位一体，法律制度和法治环境软硬兼顾：一是科学立法、民主立法；二是严格执法，处理好权与法的关系，把权力关在法治的笼子里；三是强化司法力度、加强司法衔接，优化权利救济；四是加大法治宣传，营造守法环境。
□中国特色现代资本市场法治建设应当以投资者为中心，充分保护投资者合法权益。投资者是资本市场最为重要的元素，也是资本市场得以成立、赖以生存的基础。资本市场的法治建设以投资者为中心，意味着立法、执法、司法等法治建设活动中要充分考虑我国资本市场的情况，以投资者需求为出发点，尊重投资者、敬畏投资者、保护投资者，将保护投资者的理念和实践，贯穿资本市场法治活动和改革发展的全过程。在资本市场法治建设中真正构建起“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的投资者保护防线。
□中国特色现代资本市场法治建设应当进一步促进资本市场高质量发展：一是进一步促进资本市场的市场化、法治化和国际化；二是进一步促进资本市场服务好国家战略和实体经济高质量发展；三是进一步促进资本市场改革创新、防范化解各种风险。
法治是国家治理的强大基石、是社会正义和正常秩序的基本前提、是人们定分止争的重要武器。就资本市场而言，法治的重要性不言而喻。资本市场是规则先行的市场，法治与市场之间存在着正相关的辩证关系，法治兴则市场强，法治衰则市场弱。我国资本市场飞速发展，一大重要原因便是良法善治。一系列法律法规的出台和法治环境的不断改善，为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场提供了法治根基。建设中国特色现代资本市场就要进一步加强资本市场的法治建设，充分认识法治建设对中国特色现代资本市场的作用、基础和应当具有的内容。
一、中国特色现代资本市场法治建设的作用
法治是中国特色现代资本市场健康发展的基石。法治建设在推动中国特色现代资本市场发展进步、功能发挥和健康稳定中发挥着巨大作用。
第一，法治建设是中国特色现代资本市场发展进步的推进器。没有法治的不断完善和引领，就没有我国资本市场的发展和进步。1990年，上交所、深交所成立，《上海市证券交易管理办法》和《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》发挥了重要作用；1992年，证监会成立后，相继出台了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》和《股票发行与交易管理暂行条例》，积极推动股票市场试点工作全面展开；1998年，证券法正式颁布，使中国资本市场进入了新阶段；2005年，公司法和证券法第一次全面修订，完善了监管执法机制和监管责任制度，强化了执法的权威性和执法效率，为资本市场发展带来新的机遇；2009年刑法修正案（七）修订，提高了对违法行为的威慑；2012年证券投资者基金法修订通过，构建了私募基金监管的基本法律框架；新证券法更是确定了我国多层次资本市场的基本框架，肯定了资本市场的实践经验；2022年期货和衍生品法出台，补足了我国资本市场长期以来在期货衍生品市场基本法律制度的空白。法治力量始终推动着我国资本市场不断前行。
第二，法治建设是中国特色现代资本市场功能发挥的安全阀。市场机制作用的发挥，要求用法律来明确市场主体的产权关系、交换关系和竞争关系。资本市场只有依靠法治的手段，才能保障市场主体公平地参与资本市场的投融资活动，实现资本市场的基本功能。只有通过法治的手段，才能对破坏市场正常秩序的行为及时打击、追究法律责任，才能保护投资者特别是中小投资者的合法权益。资本市场的创新同样离不开法治的规范和保障。资本市场的发行上市、产品创新、交易结算方式创新等，在很大程度上是法治创新，是各种法律关系的集中体现和各种利益的集中分配和调整。法治建设为我国资本市场基本功能的实现和创新发展提供了条件。
第三，法治建设是中国特色现代资本市场健康稳定的压舱石。市场发展的实践证明，系统性风险的形成与法律制度的缺陷密切相关。资本市场的健康稳定，须依靠法治来实现。只有通过法治，才能保障市场交易活动的正常进行，维护公开、公平、公正的市场秩序。只有通过法治，将系统性风险的防范、管理和化解纳入法治的轨道，才能守住不出现系统性风险的底线。法治建设使资本市场的健康稳定得到保障。
二、中国特色现代资本市场法治建设的基础
我国资本市场法治建设是和资本市场同步进行的，随着资本市场的不断发展壮大，资本市场的法治建设也在不断完善和进步。资本市场的发展促进了法治建设，法治建设的完善又为资本市场的发展提供了支撑。因此，我国资本市场法治建设不是空中楼阁，法治建设的基础是资本市场本身和对法治建设成果的承继。
（一）中国特色现代资本市场法治建设应当充分考虑我国资本市场向成熟市场转变的现状
以1990年上交所、深交所成立为标志，我国资本市场走过了32年。我国资本市场白手起家、不断摸索，风雨兼程、砥砺前行，最终实现了从无到有、从小到大的历史性跨越和根本性变化。经过30多年的发展，我国资本市场的运行机制逐步健全，市场效率日益提高，市场质量显著改善，市场化、法治化、国际化水平大幅提升。经过30多年发展，我国资本市场具备了由新兴加转轨市场向成熟市场转变的初步条件。可以说，中国资本市场进入了新的发展时期，初步具备了加快发展、迈向成熟市场的条件。
一是保障资本市场向成熟市场转变的基础条件基本具备。截至2022年11月22日，A股上市公司数量达5000家，总市值达85万亿元，市值全球排名稳居第二；交易量、筹资额等规模指标位居世界前列。包含主板、科创板、创业板、北交所、新三板及区域性股权市场的多层次资本市场框架已经形成。这样的数据和市场格局意味着我国资本市场与实体经济的融合度、与国民经济的相关度日益提升，意味着我国资本市场的国际影响力不断增强，已经成为全球主要资本市场。
二是制约资本市场向成熟市场转变的深层次问题基本解决。经过一系列综合改革、治理、规范和建设，资本市场长期积累的一些风险和问题得到有效化解，市场环境日趋向好、各类市场主体日益成熟。股权分置改革结束了上市公司两种股份、两种价格并存的不合理状态，我国股票市场进入了全流通时代。证券公司综合治理，建立了证券公司市场退出的长效机制，使证券公司走上了规范发展的道路。上市公司清欠工作、股权质押、退市等问题的解决，促进了上市公司质量提高和规范运作，上市公司在国民经济中的代表性显著增强，在经济社会发展中的主力军作用日益显现。
三是促进资本市场向成熟市场转变的市场机制基本确立。资本市场的市场化进程不断加快。注册制的落地，使证券发行制度有了革命性的变化，在证券发行中强化市场约束，体现了市场在资源配置中的决定性作用。在上市公司治理中强化内部制衡，在推出新业务、新产品中强化市场运行机制，在市场监管中注重发挥市场主体自我管理、证券交易所自律监管的作用。债券市场、基金市场和衍生品市场的进一步发展和扩大，使资本市场的发展更加均衡，资本市场的作用更加凸显。沪港通、深港通、沪伦通等使我国资本市场的深度和广度得到了拓展，资本市场与境外资本市场进一步接轨。这些改革创新意味着尊重市场规律，充分发挥市场主体自主选择、自我约束、相互制衡的作用，培育和完善市场机制、提升市场资源配置效率已经成为我国资本市场发展的一个基本路径。
四是推动资本市场向成熟市场转变的法律制度基本到位。随着证券法、公司法、证券投资基金法、期货和衍生品法等法律的颁布实施，资本市场配套法制建设快速推进。集中体现为资本市场发行上市、交易结算、并购重组等市场运行领域的规则，上市公司、证券公司、投资者等市场主体的行为规范基本上得到了结构性、整体性重构，一些监管中行之有效的经验做法上升为制度规范，一批与资本市场发展密切相关的司法解释和政策性文件相继出台，我国资本市场法律体系已经形成，资本市场配套法律制度日益完备、法治环境不断改善、投资者保护水平大幅提升。
（二）中国特色现代资本市场法治建设应当充分考虑我国资本市场投资者众多、市场层次丰富复杂的现状
第一，我国资本市场是个人投资者占绝对多数的资本市场。目前我国资本市场投资者数量超2亿，其中个人投资者占比达99%以上、中小投资者占比达95%以上。中小投资者风险意识和法律意识较为淡薄，专业能力、投资理念有待提升；高度分散的中小投资者很难聚合形成整体力量来保护自身合法权益，中小投资者行权难、维权难短期内很难改变。
第二，我国资本市场是多层次的资本市场。目前，我国已经形成了沪深证券交易所的主板、科创板、创业板，北交所，新三板和区域性股权市场构成的多层次的资本市场。新证券法已经将我国多层次资本市场上升到法律的高度，确立了作为塔尖的证券交易所市场、塔中的新三板市场和塔基的区域性股权市场的法律地位，将沪深京证券交易所市场和新三板市场定位为全国性市场、场内市场，将区域性股权市场定位为地方性市场和场外市场。
（三）中国特色现代资本市场法治建设应当充分考虑既有法治成果和特色
一是资本市场法律体系建设。我国资本市场的法律体系基本形成，资本市场法律制度的四梁八柱搭建完毕，形成了以证券法、公司法、证券投资基金法、期货和衍生品法等法律为核心，以刑法、企业破产法等法律为支撑，以行政法规、司法解释、部门规章、规范性文件为主干，以证券期货交易场所、登记结算机构、行业协会自律规则为配套的中国资本市场法律体系。资本市场的法律体系正在发生积极变化，正从碎片化向系统化转变、从单一化向多层次转变、从行政管制向市场化转变、从义务本位向权利本位转变。法律体系的科学性、合理性和有效性日渐显现。
二是资本市场执法体制建设。我国资本市场的执法体制逐步健全、日渐成熟，日常监管、案件稽查和行政处罚集中统一的执法体制已经形成，行政执法、自律监管、行业管理三位一体，行政执法部门和金融管理等部门彼此联动、相互协作。
三是资本市场司法体制建设。我国资本市场从分散审判到集中审判、从一般管辖到专属管辖的独立金融审判体系初步形成，司法行政执法协作不断加强，投资者民事保护日渐完善、违法者刑事惩戒力度不断加大，司法机关更加重视资本市场基础设施、护驾资本市场重大改革。
四是资本市场法治环境建设。我国资本市场的诚信制度体系初步建立，契约精神、诚信文化建设、法治文化建设得到加强，资本市场公开、公平、公正，投资者保护尤其是中小投资者保护工作成效明显。
三、中国特色现代资本市场法治的构建
（一）中国特色现代资本市场法治建设应当立法、执法、司法、守法四位一体，法律制度和法治环境软硬兼顾
法治不同于法制，法制主要指静态的法的规则及其体系，而法治除静态的法的规则及其体系之外，还包括动态的立法、司法、行政执法及守法等活动。法治是动态的，范围大、内容丰富，硬的法律制度与软的法的环境和法的活动兼而有之。毫无疑问，资本市场法治建设的内容包括了资本市场的立法、执法、司法、守法等内容，涉及法律制度和法律活动、法治环境等方方面面。做好资本市场法治建设工作，必须做到敬畏法治，注重运用法治思维和法治方法，做到有法可依、有法必依、执法必严、违法必究四位一体，法律制度和法治环境软硬兼顾。
一是科学立法、民主立法。进一步促进法律法规、制度规范科学、民主、合理、有效，使资本市场的法律法规、制度规范在立法原则、立法技术、立法内容、立法规范等方面逐步体现尊重资本市场规律、护航资本市场改革创新、保护市场参与者合法权益，促进资本市场健康发展。
二是严格执法，处理好权与法的关系，把权力关在法治的笼子里。坚持依法依规办事，运用法治思维和法治方式治理市场，提升市场建设和监管的法治水平，自觉将监管权力的行使纳入法治轨道。要按法律的规范和程序，有效保证资本市场各类主体参与竞争的机会公平、权利公平、规则公平；要按照“职权法授、程序法定、行为法限、责任法究”的原则，合理界定监管的职责边界，严格规范监管行为，统一监管尺度，公开监管标准，明确工作流程，切实做到严格规范公正文明执法；要强化监督问责，对不履职或履职不力行为，依法追究相应责任，对于权力寻租、权钱交易的违法违规行为，要坚决予以查处。
三是强化司法力度、加强司法衔接，优化权利救济。进一步发挥司法为资本市场保驾护航和保护投资者合法权益的作用，加强行政与司法的衔接，优化民事、刑事、行政案件办理机制，有利于解决发生在资本市场中的各种矛盾和纠纷，有利于制裁各种违法犯罪行为，有利于支持监管部门依法行政和保护行政相对人的合法权益。
四是加大法治宣传，营造守法环境。加强诚信文化建设，强调契约精神，积极宣传法治文化，推动市场参与者遵纪守法，遵从资本市场的法律法规、制度规范，主动规范约束自己的行为，使自己的行为符合法律法规、制度规范，符合当事人之间的约定。积极鼓励市场参与者具有权利意识，能主动运用法律行使和维护自己的权利，使资本市场具有良好的守法环境。
（二）中国特色现代资本市场法治建设应当以投资者为中心，充分保护投资者合法权益
投资者是资本市场最为重要的元素，也是资本市场得以成立、赖以生存的基础。发行人或上市公司、投资者和中介机构是资本市场中最基本的法律关系主体，是资本市场各种活动的基本元素。在资本市场的三主体中，发行人或上市公司是融资方，另一方是投资者，而中介机构的主要角色是为投融资或交易双方提供中介服务。三主体中，投资者的角色是最重要的，没有投资者，就不会有发行行为，更不会有上市公司，二级市场的证券交易就不会有对手方，中介机构就失去了服务对象。因此，资本市场以投资者为中心、以投资者需求为导向是由投资者的性质、地位和角色决定的。我国资本市场的投资者人数超过2亿，绝大多数是中小投资者，以投资者为中心是以人民为中心在资本市场的具体体现。
资本市场的法治建设以投资者为中心，意味着立法、执法、司法等法治建设活动中要充分考虑我国资本市场的情况，以投资者需求为出发点，尊重投资者、敬畏投资者、保护投资者，将保护投资者的理念和实践，贯穿资本市场法治活动和改革发展的全过程。在资本市场法治建设中真正构建起“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的投资者保护防线。
（三）中国特色现代资本市场法治建设应当进一步促进资本市场高质量发展
打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场是我国资本市场高质量发展的重要标志。在高质量发展阶段，资本市场将着力提升市场韧性，提升服务国家战略、服务居民财富管理的能力，提升市场的国际吸引力和竞争力，同时统筹好发展和安全，有效防范化解重大风险。中国特色现代资本市场法治建设要围绕资本市场高质量发展这一目标，在立法、执法、司法、守法和法治环境建设上全方位服务资本市场高质量发展，进一步促进资本市场的市场化、法治化、国际化，进一步促进资本市场服务好国家战略和实体经济发展，进一步促进改革创新、防范化解各种风险。
1.进一步促进资本市场的市场化、法治化和国际化。市场化、法治化和国际化是我国资本市场的发展方向，也是我国资本市场高质量发展的重要体现。中国特色资本市场法治建设就是要不断促进我国资本市场的市场化、法治化和国际化进程。
资本市场的市场化是以建立市场型管理体制为重点，以市场经济的全面推进为标志，以资本市场活动全部转入市场轨道为基本特征。30多年来，我国资本市场一直朝着市场化的方向发展。在发行、上市、交易制度，在资格管理、牌照准入、产品开发、市场联通，在股票、债券、基金、期货和衍生品市场上越来越市场化。未来，我国资本市场应当是市场功能逐步齐全、市场产品不断丰富，市场管制逐步放松、市场注重事后监管，市场主体归位尽责、自我约束切实到位，市场信息公开透明、市场服务不断加强的充分市场化的资本市场。
资本市场国际化是我国经济国际化和金融国际化的需要，更是资本市场发展本身的需要。随着我国经济和金融的对外开放，国际化是我国资本市场发展的必由之路。30多年来，我国资本市场不断扩大双向开放。一方面是走出去，参与国际资本市场：我国企业到境外资本市场发行上市；证券经营机构到境外设立分支机构，符合条件的投资者积极参与境外资本市场各种业务等，启动沪港通、深港通、沪伦通，在境外设立证券交易场所，积极参加证券国际组织等。另一方面是请进来，让境外企业、机构、资金、投资者进入我国资本市场，让境外优质经营机构来华展业；国际监管合作日益深化，主动参与国际金融治理，跨境监管和执法合作层级和效能显著提高。未来，我国资本市场应当是组织、市场、企业、产品、监管等方面充分国际化的市场。
资本市场的法治化就是将市场化和国际化的成功经验用法的形式固化下来，并用法治的理念、方法等为市场化和国际化保驾护航，用法治的手段降低市场化和国际化过程中带来的风险。市场化、法治化、国际化三者相互关联、相互促进。市场化、国际化以法治化为基础，市场化和国际化又会促进法治化。
2.进一步促进资本市场服务好国家战略和实体经济高质量发展。服务实体经济，使实体经济在资本市场具有获得感是资本市场最本质属性。充分发挥资本市场的融资、交易、资源配置功能，促进经济高质量发展是资本市场的一大目标。资本市场要服务好实体经济，就得不断适应实体经济发展需要。我国资本市场在股份制改革中应运而生，在服务国企改革中加速发展。随着改革不断深化，资本市场支持科技创新企业、民营企业、中小企业的力度不断加大。我国经济由高速增长阶段进入高质量发展阶段，创新驱动发展战略等重大战略深入推进，需要进一步发挥资本市场支持实体经济发展、畅通资本与实体经济良性循环的作用。近年来资本市场各板块、各层次的建设，就是为了贯彻落实创新驱动发展战略、服务好实体经济高质量发展。
3.进一步促进资本市场改革创新、防范化解各种风险。持续改革创新，不断提升资本市场资源配置功能是资本市场发展的动力和源泉。只有不断改革创新，资本市场才能动力十足地向前发展。但改革创新必然会带来一定风险，因此防范化解风险、有效应对改革创新过程中的风险是资本市场必须面对的挑战，在这方面应充分发挥法治的作用：一方面，在法治下推进改革创新，在改革创新中完善法治；另一方面，用法治的手段防范化解改革创新中的各种风险。坚持改革决策和法治活动相统一、相衔接，法治应主动适应改革创新和风险防范需要，积极发挥引导、推动、规范、保障改革及风险防范的作用，做到重大改革和风险防范于法有据，改革创新、风险防范和法治同步推进。
（作者系中国证券法学研究会副会长，华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师）
