全面注册制下资本市场法治建设走向深耕细作
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主持：
刘礼文
圆桌嘉宾：
清华大学法学院教授、博士生导师汤 欣
上海交通大学上海高级金融学院研究员李明良
华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师郑 彧
资本市场是规则导向的法治市场。从新证券法、刑法修正案（十一）、期货和衍生品法的颁布，到《关于依法从严打击证券违法活动的意见》、最新版证券虚假陈述民事赔偿司法解释的出台……近年来，我国资本市场法治建设驶入快车道，法律体系的“四梁八柱”已经建成，为全面注册制改革的启动，奠定了良好的法治基础。
2月1日，证监会发布消息称，党中央、国务院近日批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（下称《实施方案》）。同日，为抓好落实，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的一系列制度规则向社会公开征求意见。经过近4年的改革探路，注册制改革从增量改革逐步迈入存量改革，将推动中国资本市场基础性制度机制的重塑。
法治兴则市场兴，法治强则市场强。面对这场牵一发而动全身的改革，在稳步推进全面注册制改革过程中，如何持续提高我国资本市场法治建设水平？如何通过健全资本市场法律体系压实市场各方责任？如何进一步合力构建“大投保”格局、“畅通”投资者维权渠道？本期“上证圆桌”邀请清华大学法学院教授、博士生导师汤欣，上海交通大学上海高级金融学院研究员李明良，华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师郑彧，围绕上述话题展开深入探讨。
从制度上转变市场思维惯性
上海证券报：2月1日，全面注册制改革正式启动。如何加强资本市场法治建设，为全面注册制保驾护航？
汤欣：资本市场对于全面注册制落地期待已久，本次改革的制度设计是把选择权交给市场，强化了市场约束和法治约束的基本理念，是在资本市场监管领域对政府与市场关系的再调整。
未来，除继续通过具体立规的方式，确保发行上市的审核过程更加规范、透明、可预期，以及进一步明确发行人和相关内部人、中介机构以及审核注册机构的义务外，还须理顺民事责任、行政责任和刑事责任的法律责任立体化体系，做好行为规范体系和责任规范的衔接。
李明良：资本市场必须是法治市场。经过多年发展，我国资本市场不仅在市场规模、市场结构、市场功能等方面取得诸多成果，在法治建设方面也大步向前。
全面注册制可以被视为我国资本市场法治建设的“成人礼”，但不是“终点站”。从宏观层面看，加强资本市场法治建设，为全面注册制保驾护航，还需要立法机关进一步总结实践经验，把注册制在沪深北交易所的最优实践，用立法理念进行精炼和总结，从而丰富证券法、公司法的法律体系，更好地指导中国特色现代资本市场的发展。同时，需要司法裁判机关、行政监管机关、市场自律组织形成执法合力，从保护投资者合法权益、维护市场秩序、维护市场公共利益等维度构建中国特色资本市场执法体系。
从具体制度和迫切需要看，建议重点强调规则意识，并突出三方面：一是规则制定者必须科学制定规则，充分考虑市场实际情况，不能与市场实际情况相违背；二是市场参与者必须严格遵守规则，必须敬畏市场规则、遵守市场规则；三是行政监管机关和司法裁判机关必须科学引导规则，从法律效力上看，市场规则应具有法律效力，这在经典的商法理论和实践中都有完美解释。从已有的监管体系和金融审判实践看，市场规则的法律效力正逐步得到认可、加强、巩固。但不可否认的是，目前我国市场规则的法律效力层次比较低，需要行政监管机关和司法裁判机关的加持。
郑彧：做好全面注册制下的资本市场法治建设，须围绕“放管服”，从准入端、市场端、投资者端三方面开展工作：
一是准入端，通过修改首次公开发行股票的各项配套规则，明确划分监管部门、交易所、中介机构和发行人在发行上市过程中的各自职责，明确公开发行的各项标准，给予市场主体对发行、上市条件、流程和时间更加确定的预期。
二是市场端，进一步通过立法和执法确立起以真实披露的结果为导向，而非合规披露的形式为导向的公开发行披露要求和披露习惯，通过规则和审核案例，转变发行人和中介机构的思维惯性，不能只寻求满足于对公（监管部门、交易所）的披露要求，更应考虑如何满足对私（投资者）的披露要求，通过更充分的信息披露实现更好的定价博弈及法律责任风险的隔离。
三是投资者端，强化证券违法的执法力度，综合运用刑事责任、行政处罚、行政执法当事人承诺制度、代表人诉讼等方式大幅提高证券违法行为的违法成本，引导市场主体形成主动合规、自觉合规和实质合规的意识与行动。
市场基础制度改革得到统筹推进
上海证券报：2月1日，沪深交易所公布了全面注册制改革的配套业务规则征求意见稿，上市门槛、发行审核、定价机制、交易规则、重大资产重组等一系列基础制度设计安排揭开面纱。有关全面注册制的制度设计从哪些方面体现了法治化特征？
汤欣：本次基础制度设计体现了市场化特征，主要体现为大幅优化了发行上市条件，主要保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不对企业的投资价值作出判断。法治化方面，主要体现为通过建立公开规则，强调信息披露中的各方义务和责任，强调发行上市审核注册的标准、程序、内容、过程、结果的整体透明化。
李明良：从市场化的内涵特征看，要求制度必须以市场需求为导向，优胜劣汰为手段，效率最大化为目标，实现资源充分合理配置。从法治化的内涵特征看，要求将社会经济活动中的重要经济行为，运用法律、规则、制度等实现规范化、程序化，做到有法可依。全面注册制改革的配套业务规则征求意见稿，实现了市场化和法治化的完美结合。
具体而言，从法治化层面看，除了法律行为本身的规范化外，还体现出法律行为后果的可预期性，即法律蕴含的满足人们对其行为及后果进行预测并按此预测选择行为的属性。本次改革以科创板和创业板试点注册制为充分借鉴，统一了审核和注册的理念及标准，统一了上交所、深交所、北交所注册制相关制度规则，统筹推进了各市场基础制度改革，强化了证监会的统筹监督、交易所的审核职责和投资者的权利保护，更加注重事中事后监管等监管理念、监管方式和监管措施方面的科学、协调与透明。
郑彧：本次改革在法治化方面的具体体现为：明确了证券监管机关与证券交易所之间有关发行上市审核的监管分工，以及发行注册和上市审核的时限；强化了发行人和中介机构在发行上市申请中对于信息披露的主体责任，并进一步在全市场明确“申报即担责”的责任标准；通过法律规范体系和上市规则的调整，统一了审核理念和标准，保持了审核尺度的一致性；在发行、上市合一的审核机制下，预设了证券监管机关对证券交易所发行上市审核进行“监督、复核”的职能，明确了证券监管机关对证券交易所审核再监管的方式、方法和要求；加强了发行监管与上市公司持续监管的联动，有助于规范上市公司的治理要求，强化上市公司信息披露监管，能进一步通过规则体系完善压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。
中介机构的法律地位须得到科学界定
上海证券报：随着注册制改革的推进，监管部门不断建立健全事前公平的准入制度、事中完善的信息披露制度、事后严格的退市制度，资本市场市场化、法治化建设进一步完善，中介机构的作用进一步凸显。全面注册制下，应如何通过加强法治建设进一步压实中介机构责任？
汤欣：结合实际看，一方面，对于包括保荐承销机构和审计师、评估师、律师等在内的证券服务机构，须进一步清晰、明确其法定义务和责任，例如，界定专业领域内的高度注意义务和其他范围内的一般注意义务；另一方面，进一步理顺和优化涉及中介机构民事责任的法律规则。
李明良：加强法治建设，压严、压实中介机构责任是本次改革的一大着力点。目前，对中介机构的法律约束已基本完备，目前须全方位落实中介机构的信义义务和严监管。
一是信义义务方面，应科学界定中介机构在资本市场的法律地位和市场地位，明确中介机构应尽的法律义务，厘清各中介机构之间的职责边界。中介机构的信义义务，尤其应在制度建设上得到充分体现。本次改革中，保荐人对发行上市申请文件的“全面核查验证”要求被调整为“审慎核查”，各中介机构对各自出具的专项文件负责，对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，厘清了各中介机构各自信义义务的边界。
二是严监管方面，监管部门应充分落实行政监管、自律监管对中介机构的监管职责，科学区分行政监管和自律监管的职责，在此基础上贯彻落实立体追责，凝聚监管合力。《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》第六十六条规定证监会对于中介机构的行政监管措施，第六十八条规定交易所对于中介机构的自律监管措施，科学区分行政监管、自律监管的监管边界。
郑彧：从全球证券交易的历史看，初始的证券交易其实没有中介机构的承销、保荐、审计或律师验证等专业服务，这带来的问题是，市场主体之间交易的信用成本过高，影响最佳博弈交易价格的形成。中介机构的介入，在本质上是对发行人发行信用的“增信”，通过其专业活动帮助发行人减少投资者对发行人主体信用的调查成本和交易成本。全面注册制下，须从两个维度压实中介机构的责任：
一是中介机构的法律责任维度。例如，在签字即担责的法定连带责任威慑下，促使中介机构在证券发行上市服务中真正按照核查、审计、验证、评估等自身专业的职责要求履职，通过行业准则、监管案例、法院判决等方式，进一步明确存在争议的“尽职标准”。
二是监管者和市场主体的市场声誉损失维度。从某种意义上说，投资者是基于对中介机构专业能力的信任，而选择相信发行人的信息披露。全面注册制下，如果打破“新股不败”的怪象，在中介机构之间也能实现一种充分市场化的竞争。如果中介机构在服务过程中发生“以身试法”（不管被实际认定还是涉嫌），都会影响投资者对其信用的判断，进而远离声誉不佳的中介机构或此类中介机构所服务的发行人。
提高投资者保护工作的法治化水平
上海证券报：资本市场是一个多元共生的生态系统，投资者是维系整个生态运行的基石。全面注册制下，如何通过提高市场法治化水平，持续做好投资者保护工作？
汤欣：新证券法纳入了投资者索赔的代表人诉讼规范（第95条），在实践中须谨慎确定相关的程序和实体规则。尤其是对于证券集体诉讼的司法实践，还须逐步积累经验。此外，对于资本市场争议的多元化解机制及其与司法程序的衔接，也要加紧进行实践探索。
李明良：我国个人投资者数量超2亿，能否保护好投资者尤其是广大中小投资者的合法权益，是衡量注册制改革成功与否的一个关键标准。全面注册制下，做好投资者保护工作须牢牢树立“大投保”理念，持续提升市场化法治化水平，不断建立健全事前教育宣导、事中监管服务、事后维权救济相衔接的投资者保护体系。
一是把好市场入口。加强投资者适当性管理，优化投资者分类及准入要求、产品分级及适当性匹配等相关制度规则，形成以风险匹配原则为基础、更加简明清晰的投资者准入体系，真正做到“将适当的产品提供给适当的投资者”。
二是提高投资者技能。通过将投资者教育纳入国民教育体系、建设投教基地等形式，做好投资者入市前的教育，不仅要让投资者明白“投资有风险，入市须谨慎”，还要让投资者树立理性投资的意识，消除“消息市”“跟风市”的不良投资习惯。
三是落实好信息披露。注册制改革以信息披露为核心，要以投资者需求为导向，进一步完善规范化、常态化、严格化的信息披露准则，提升信息披露的真实性、准确性、完整性，突出简明易懂，让中小投资者愿意看、看得明白，保障投资者知情权。
四是丰富救济途径。建立多元化的纠纷解决机制，完善“总对总”证券期货纠纷在线诉调对接机制，优化12386投资者服务平台，畅通投资者诉求反映渠道。
五是落实救济措施。健全中小投资者赔偿机制，落实欺诈发行、虚假陈述等违法案件的先行赔付制度，推进代表人诉讼常态化，建立健全民事赔偿责任优先、行政执法当事人承诺等制度安排，更好发挥投资者保护基金功能，增强投资者的获得感和安全感。
郑彧：全面注册制下，要提高投资者保护工作的法治化水平，可主要围绕司法保障和投资者风险教育两个方向。从司法保障角度看，在中国特色社会主义法律体系已基本形成的背景下，在“法治国家、法治政府、法治社会”的目标下，仍须坚定不移地遵循“有法可依、有法必依、执法必严、违法必究”的基本原则，对于证券违法行为做到有案必查、有案必纠、罚责相当，这是对投资者保护的最佳措施。从投资者风险教育角度看：一是继续做好投资者教育工作；二是建立起符合中国国情的“投资者适当性”制度，让投资者适当性制度落到要害处、落到实际处，在市场发展和投资者风险之间取得平衡。
便捷合理降低证券纠纷成本
上海证券报：近年来，最高人民检察院派驻证监会检察室挂牌成立，并与证监会签署《关于建立健全资本市场行政执法与检察履职衔接协作机制的意见》，上海金融法院、北京金融法院、成渝金融法院相继设立运行，证券案件的侦查、检察、审判体制机制不断完善，依法从严打击证券违法活动的合力初步形成。全面注册制下，应如何进一步落实“零容忍”要求，建立健全有利于从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，加强证券执法司法专门化建设？
汤欣：上海金融法院、北京金融法院和成渝金融法院积极推动了包括资本市场争议解决在内的金融案件专业化审理。未来须建立更多金融法庭、培养一大批高素质的司法人才，出台司法指引、规范同案同判，以证券法律制度的发展夯实注册制的深入推广。
李明良：注册制改革是一项“放管结合”的系统工程，在“放”的同时也要加大“管”的力度，在后端就表现为保持“零容忍”的执法司法高压态势，严厉打击干扰注册制改革的证券犯罪和违法违规行为。
一是不断完善“零容忍”的法治保障。新证券法、刑法修正案（十一）、期货和衍生品法等的出台实施，从根本上扭转了违法违规成本过低的局面。全面注册制下，须根据新形势新任务，不断健全资本市场违法犯罪法律责任制度体系，夯实惩治证券违法犯罪的法制基础。
二是持续深化证券执法司法合作机制。进一步完善打击资本市场违法活动协调工作机制，常态化做实“行刑衔接”，健全信息共享和人员交流机制，推进重要规则制定，提升证券领域侦查、检察、审判队伍专业化建设，加快构建以科技为支撑的现代化监管执法新模式，加强办案、审判基地建设，依法对证券犯罪案件适当集中管辖。
三是强化重大证券违法犯罪案件惩治。依法严厉查处大案要案，紧盯“关键少数”，加强对中介机构的监管，从严从快从重查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易，以及编造、传播虚假信息等重大违法案件，一体追究民事、行政和刑事责任。
郑彧：全面注册制下，可考虑从五大方面进一步落实“零容忍”要求：
一是完善证券违法举报制度和试行举报奖励制度，力争在产生不法后果前将证券违法行为进行扼杀。
二是在监管层面建设政府数据的联网监测体系，完善交易数据的监测系统，提高对发行人、市场主体信息披露或者证券交易行为违法可能性的预警、验证和查验能力。
三是在司法实践中不断完善证券代表人诉讼制度，推动普通代表人诉讼的意愿，同时考虑投服机构对于特别代表人诉讼的“主动发起”而非“被动跟进”的设计，通过个别诉讼、普通代表人诉讼和特别代表人诉讼“三位一体”的联动，真正实现对证券违法行为的立体打击效果。
四是更加关注监管制度实施过程中的“成本-收益”分析，以“四两拨千斤”的方式，通过最小的监管成本实现最大的监管效用，要敢用、会用、善用行政执法当事人承诺制度。
五是建设更便捷、合理的证券纠纷解决方式，帮助市场主体以最小的成本解决证券纠纷，通过推广小额速调机制及“示范判决+损失核定+纠纷调解”等一体调解机制，快速、便捷地解决投资者合理诉求。
