（上接149版）

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单位：万元

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（二）营业收入预测

1、主营业务产能及销量的预测：

公司主营业务为主要为单晶产品锭及硅片。

（1）单晶产品锭：

单晶产品锭系提纯锭，是对生产过程中产生的品质较低的循环料进行铸锭提纯，提纯锭经清洗、破碎后可用作单晶拉棒的原材料。

（2）单晶硅片：

单晶硅料经过拉棒、切片后成为单晶硅片，主要用于生产单晶硅太阳能电池片。

苏州晶樱子公司扬州晶樱生产提纯锭在满足集团内公司切片需求后溢余提纯锭对外销售。宁晋晶樱仅生产集团内公司切片所需的单晶硅棒，故本次不预测单晶硅棒的销量。由于行业发展趋向于大尺寸硅片，故企业计划于2026年起对产品结构进行调整，并于2027年停止生产166规格硅片。

本次2022年7-12月产品销量根据企业评估基准日后各产品销售及生产情况进行预测。

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注：（1）2022年7-12月增长率为2022年全年较上年增长比例，2023年增长率为较2022年全年增长比例。

（2）随辅料供需趋于平衡，企业预计2024年完成全部铸锭炉改造，实现产能增长。

（3）提纯锭产能根据技改后可实现的产能确定。

（4）企业大尺寸硅片产能含受托加工业务，受托加工业务约占4GW的大尺寸硅片产能。由于企业受托业务基本均为大尺寸硅片，其溢出片均为大尺寸硅片，即近年大尺寸硅片销量接近166硅片销量。虽然自产大尺寸硅片产能高于166硅片产能，企业管理层根据下半年市场对硅片的需求情况以及行业中其他企业产品结构情况，制定了差异化产品结构政策，即166规格产品与大尺寸硅片产品并行。随市场及企业客户对2种规格硅片需求的变动，企业逐步拓展大尺寸硅片市场，大尺寸硅片产能将逐步释放。

2、主营业务销售单价预测

2022年初我国光伏硅片单价持续上涨，7月起硅片价格已趋于稳定，近期硅片已开始降价，产业链价格出现全面下降，即产业链各环节供需趋于平衡，由于上半年硅片供需不平衡的超额利润预期将有所减少。本次采用企业2022年7-8月平均销售单价作为2022年7-12月平均销售单价，2023年至2027年根据标的公司管理层对硅料及硅片价格下降的预估并结合历史期硅片的价格水平进行测算，2028年起销售单价保持2027年度的水平不变。对于单晶产品锭，本次评估出于谨慎性的考虑，其售价根据成本加上多晶铸锭炉该环节合理的利润进行预测。受托加工业务根据受托服务费及受托加工溢余片价格确定平均单价。

预测期硅片价格变动情况如下：

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注：硅片售价为综合不含税售价（含B片及C片）

12月中旬，主流规格的价格进入“加速下跌”区间，硅片环节价格踩踏严重。年底价格的快速下跌也存在一定的价格博弈的因素，本次查阅了历史年度价格变化趋势，年底也存在该现象。

2021年底价至2022年初价格变动情况如下：

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注：该价格摘自PVINFOLINK

2020年底价至2021年初价格变动情况如下：

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注：该价格摘自PVINFOLINK

2019年光伏行业受531新政影响，2019年光伏行业装机量骤减，导致至2020年年中，光伏行业各环节价格均持续下降。

2022年12月至2023年1月硅片市场成交量较低，年关将近终端需求乏力，成交主要集中在小部分散单，抛货价成交，报价较为混乱，期间硅片价格已至低位区间，硅片价格持续走跌，系硅片市场仍以消纳库存为主。集邦新能源网（EnergyTrend）预计2023年1月份硅片企业在春节假期的影响下，库存消纳情况将有所好转。近期因硅片需求量提升，硅片价格已回升，与历年趋势基本一致，故本次预测期2023年硅片价格幅度仍属于合理范围。

3、营业收入预测

单位：万元

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单晶产品锭系在满足标的公司切片需求后溢余提纯锭对外销售。本次评估已考虑2023年行业硅片新增产能导致硅片供需趋于平衡以及标的公司过年停产对硅片销量的影响，导致2023年月平均销量小于2022年7-12月月平均销量，即2023年单晶产品锭月耗用量小于2022年7-12月月耗用量。故单晶产品锭销量预计较2022年7-12月年化后有较大增长。

单晶产品锭的出现主要原因为原生硅料的供不应求，购买单晶产品锭主要作为原生硅料的补充。现硅料价格已出现拐点，硅料进入降价周期，即硅料供需趋于平衡。但单晶产品锭由于其售价远低于原生硅料，可以给切片环节降低成本，故单晶提纯锭仍将会存在市场需求。本次已在单晶产品锭的售价中考虑硅料价格下滑可能对单晶产品锭超额收益产生的影响，即单晶产品锭的售价仅根据成本加上原多晶铸锭炉生产环节合理的利润进行预测，故单晶产品锭较2022年7-12月年化后有较大增长预期可以实现。

扬州晶樱于2022年1-6月新增2.5GW切片产能，主要设备于2022年3-5月陆续投入使用；苏州晶樱于2022年5月开始试生产单晶硅片，产能1GW，5月及6月合计产量为462.42万片，7月产量已达724.21万片产量，产量仍处于增长阶段。因此标的公司单晶硅片产能的扩大以及标的公司过年停产导致2022年7-12月单晶硅片销售收入较2022年1-6月增加较大。

4、营业收入合理性分析

（1）行业发展有利因素

《“十四五”现代能源体系规划》指出，我国的能源安全保障进入关键攻坚期、能源低碳转型进入重要窗口期。“十四五”时期是为力争在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和打好基础的关键时期，必须协同推进能源低碳转型与供给保障，加快能源系统调整以适应新能源大规模发展。

光伏在各类清洁能源中综合优势明显，逐步成为“碳中和”主力。在综合考虑成本、安全性、生态影响、发电效率等因素后，相较于水电、核电等非化石能源，光伏比较优势明显，势必成为未来清洁能源发展的中坚力量。

（2）光伏新增装机情况预测

未来4年，全球及中国光伏新增装机量将继续保持高速增长。

根据CIPA在2022年光伏行业上半年发展回顾与下半年形势展望报告，2022年预期全球光伏新增装机预测将较上年增长约20%-47%，2022年预期中国光伏新增装机量将较上年增长约60%-89%。该预测尚未调整2023年及以后年度新增装机量的预测，根据原新增装机预测，2022年-2030年全球光伏新增装机量复合增长率为12%-18%；2022年-2030年中国光伏新增装机量为14%-20%。

根据相关统计数据，2022年1-9月，国内新增光伏装机合计52.60GW，同比增长106%。三季度新增装机21.72GW，同比增长73%，达15.68GW。从三季度整体装机情况来看，光伏行业景气持续。

（3）硅片价格

近年来，随着组件、硅片、硅料等厂商大幅扩产，产业链的错配问题逐步得到缓解。11月27日，TCL中环公示最新硅片价格，继10月31日下调报价后，再次下调了单晶硅片价格。隆基绿能近期也更新了单晶硅片价格，价格同样出现下调。并且随着后续新增产能加速释放，硅片价格预计会进入跌价周期。

本次预测期硅片单价逐年降低，2023年及2024年降幅较大，已考虑新增产能加速释放对硅片价格的影响。

（三）营业成本预测

1、营业成本预测

单位：万元

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2、营业成本主要参数设置及其预测依据

苏州晶樱光电科技股份有限公司主营业务成本主要为直接材料成本、辅材成本、人工成本、折旧摊销及能源费用。

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本次直接材料价格变动根据标的公司管理层对再生硅料及硅片价格下降的预估并结合历史期硅料的价格水平进行测算，评估机构通过对近年硅料及硅片的市场价格变动情况、硅料及硅片价格的匹配性及企业各产品的毛利水平进行复核。预测期直接材料价格变动情况如下：

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3、营业成本合理性分析

（1）硅料价格

过去两年因为硅料持续创新高，集中式地面电站的新增装机受到影响，分布式装机份额提升很快。终端对硅料价格敏感性保持高位，随着组件厂商进一步向上游延伸，加大硅料产能规划力度，预期硅料产能将快速释放，其中不乏很多新进入者，在看到硅料环节超高盈利之后，切入进来。随着2022年9月起硅料产出的持续放量，根据PVinfoLink的统计，2022年9月以来多晶硅致密料价格已经止涨企稳，11月23日多晶硅致密料均价302元/kg，2022年以来首次出现降价，硅片价格则从11月初就开始明显向下。因此，预计2022Q4起下游电池及组件厂商硅片采购成本有望下行，对辅材的价格容忍度或将边际改善，后续组件辅材环节面临的价格压力有望减轻。并且随着硅料产能进一步增加，硅料预计会进入跌价周期。

本次硅片采用标的公司2022年7-8月平均销售单价作为2022年7-12月平均销售单价。故以7-8月平均硅料单位成本作为2022年7-12月单位成本的进行预测，2023年及以后年度单位硅料成本根据标的公司对硅料及硅片的价格变化预判进行调整。

本次预测期2023年直接材料价格变动接近2022年4月与2022年7-8月硅料价格变动情况，2024年的直接材料价格变动价格接近2021年第3季度的与2022年7-8月硅料价格变动情况，至2027年预测期硅料价格均高于上一轮光伏行业兴盛时期的硅料价格。

评估机构通过对近年硅料及硅片的市场价格变动情况、硅料及硅片价格的匹配性及标的公司各产品的毛利水平进行复核，未发现重大偏差，故本次采纳企业对价格变动趋势的预测对单位硅料成本进行调整。

（2）主要业务毛利率分析

历史期自产业务毛利情况如下：

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单晶硅片毛利变化分析如下：

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降低非材料成本是光伏行业发展的趋势，根据2021年中国光伏产业发展路线图，随切片行业生产工艺的提升，各环节单位能源消耗预期逐步降低、各环节单炉投料量的逐步增长、耗硅量的逐步降低，硅片厚度的薄片化，金刚线的细线化，方棒出片数的逐步增加、硅片人均产出率的提高都有望降低非材料成本。

标的公司2021年外购的单晶硅棒74%系通过招投标方式购买的隆基绿能的降级棒，降级棒的市场价格低于主棒。另外，标的公司仅2021年1-8月份存在采购单晶硅棒的业务，因9月份隆基绿能降级棒招标报价中标的公司报价低未中标，且管理层评估中标价格可获取的利润区间小，未参与后续的隆基绿能的降级棒招标。2022年上半年标的公司仅1-4月非集中的零星采购单晶硅棒降级及非降级棒，总采购份额占硅棒总量的6%，以低价格作为供应商的选择标准。

2021年1至8月的PV-Infolink致密料均价及标的公司降级棒采购均价：

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2021年1至8月的致密料市场均价138.37元/KG与2021年下半年的致密料市场均价202.18元/KG存在较大差异。标的公司1至8月采购的单晶硅棒平均价格高于同期对应的致密料平均价格。

另外，委外加工的单晶硅棒系标的公司利用其废料铸锭提纯的优势，生产单晶提纯锭，再将单晶提纯锭委托曲靖阳光新能源股份有限公司拉晶生产单晶硅棒，所以通过委外加工取得的单晶硅棒低于市场采购价格。

报告期内，标的公司单晶产品毛利率处于高位，主要原因系：1、2021年开始，标的公司开始生产提纯锭，由于提纯技术通过回收利用和购买较低成本的废料进行提纯，提纯至可用于拉晶的硅料总成本远低于原生硅料采购价，其核心竞争力体现在成本端，毛利率较高；2、2021年标的公司刚运用提纯锭技术，单晶硅片毛利率已达到同行业上市公司毛利水平，2022年5月起标的公司可以使用自己的单晶拉棒产线对提纯锭进行单晶拉棒，加之提纯锭技术已成熟，在切片环节可以获得提纯锭带来的原料成本优势，单晶硅片的直接材料成本占总成本比例由2021年的89.52%下降至2022年1-6月的65.81%，其毛利率也因此而大幅上升。3、标的公司2022年使用的金刚线由43mm、45mm、47mm提升为35mm、40mm、43mm，增加了单位出片率，降低了单片单晶硅片的材料成本，也导致2022年毛利上升。

受托加工毛利主要系受托加工过程中获得超出返还约定的溢出片出售导致受托加工业务毛利较高。上市公司高测股份披露的2021年硅片及切割加工服务毛利率为28.72%，与标的公司受托加工毛利率基本保持一致。

标的公司受托加工溢余片情况如下：

单位：万片

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预测期主要业务毛利率情况如下：

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全球气候生态环境问题给清洁能源发展带来机遇，新能源领域的革命正为光伏产业带来发展机遇。从全球范围来看，光伏装机未来可期。根据CPIA的预测，未来4年，全球及中国光伏新增装机量将继续保持高速增长，即硅片行业的总销量也将继续保持高速增长。在行业快速增长的过程中，行业内各环节的供需关系决定了各关节的毛利情况，行业快速发展初期供不应求的环节毛利较高，随供需关系趋于平稳，其毛利预计下降至合理水平。

单晶产品锭的出现主要原因为原生硅料的供不应求，购买单晶产品锭主要作为原生硅料的补充。现硅料价格已出现拐点，硅料进入降价周期，即硅料供需趋于平衡，其超额利润预计将大幅降低。单晶产品锭出现时间较短且无公开市场报价，本次评估出于谨慎，单晶产品锭的售价根据成本加上原多晶铸锭炉生产环节合理的利润进行预测，导致毛利大幅降低。

公开市场上硅料2022年7-8月均价较2022年1-6月均价涨幅约19.11%，182硅片2022年7-8月均价较2022年1-6月均价涨幅约13.49%。硅片售价涨幅小于成本涨幅。且标的公司提纯锭每月产量相对稳定，而同期切片受产能及过年因素的影响，产能释放较少，3月后切片产能的释放导致2022年1-6月毛利较高。基于以上因素并出于谨慎性预测后，预测期单晶硅片毛利率低于标的公司上半年的实际毛利率。

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企业用于自产业务成本中硅料100%采用再生硅料，系废硅料（硅粉+硅块）及碎片料通过多晶铸锭炉提纯生产出来的提纯锭，未采用原生硅料用于生产。预测期标的公司提纯锭产能能够满足单晶硅片生产的需求，标的公司也表示将维持该经营模式。随着光伏行业的快速扩张，会产出更大量的废硅料（硅粉+硅块），该经营预期可以持续。故本次评估预测期成本均采用再生硅料成本进行预测。

随硅料、硅片及下游环节的供需趋于平衡，硅片毛利呈下降趋势并趋于相对稳定。公司抓住光伏行业机会，全力释放产能生产单晶产品，通过一系列的方式在生产的各个环节来提高产能、降低成本，如铸锭环节采用二次加料工程、切片环节采用生产大尺寸、薄片化晶片进一步降低成本提高产能，预测期企业的自产单晶硅片业务仍可以获得提纯锭带来的原料成本优势，以及各环节的利润加成。其利润高于行业水平具有合理性。

受托加工业务利润主要系溢出片收入贡献，故受硅片降价的影响，导致溢出片收入大幅降低，故受托加工业务毛利率随之降低。随硅片价格趋于稳定，其毛利率也趋于稳定。

单晶硅片价格大幅下滑情况下，单晶硅片成本也将大幅下降，由于标的公司提纯技术通过回收利用和购买较低成本的废料进行提纯，提纯至可用于拉晶的硅料总成本远低于原生硅料采购价，其核心竞争力体现在成本端，毛利预计可以维持。

单晶提纯锭的毛利大幅下降系单晶产品锭的售价系根据成本加上原多晶铸锭炉生产环节合理的利润进行预测，原多晶铸锭炉生产环节合理的利润较低导致利润率的大幅下降。单晶硅片成本主要系硅料成本，硅片售价下降同时其成本也会下降，其毛利下降主要系硅片环节供需趋于平衡导致的毛利率下降。受托加工业务成本无硅料成本，即成本单价相对稳定，其利润主要取决于已溢出硅片的销售，因此硅片价格的下降导致其毛利的下降。因此单晶硅片毛利下滑幅度小于单晶产品锭及受托加工业务具有合理性。

综上所述，苏州晶樱光电科技股份有限公司营业成本预测具有合理性。

（四）利润预测过程

1、销售费用、管理费用及研发费用预测

对销售费用、管理费用及研发费用中的各项费用进行分类分析，主要包括职工薪酬、折旧摊销、材料费用及其他费用。

根据不同费用的发生特点、变动规律进行分析，按照各类费用不同属性，采用合适的模型计算。

其中：1、职工薪酬根据企业的人员及工资计划进行预测；2、折旧费及摊销根据实际情况预测；3、材料费用根据占收入比例进行预测；4、其他费用主要根据占收入比例进行预测。

2、财务费用预测

本次财务费用仅考虑利息支出。利息支出与公司的借款本金和利率密切相关，故估值时以基准日的借款金额为基础，参考估值基准日同期贷款利率水平预测未来年度的利息支出。

3、净利润预测

单位：万元

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各项费用通过与企业历史期数据及可比上市公司数据进行比较，各项费用占收入比例均在合理范围内。

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受主要产品毛利率的预测降低，本次评估预测期2023年净利润已较2022年有大幅下降。随2023年度标的公司产品毛利回归正常水平，以后年度毛利率相对稳定，净利润随标的公司单晶硅片销量的增长及产能的释放逐步增长。

综上所述，苏州晶樱光电科技股份有限公司净利润预测具有合理性。

（五）折现率的计算过程及依据

折现率采用加权平均资本成本（WACC）确定，公式如下：

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式中：Re：权益资本成本；Rd：债权期望报酬率；T：所得税率。

3）权益资本成本Re采用资本资产定价模型（CAPM）计算，公式如下：

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs

式中：Re为权益资本成本；Rf为无风险利率；β为贝塔系数；ERP为股权市场风险溢价；Rs为特定风险报酬率

折现率中主要参数确定情况如下：

1、股权回报率的确定

（1）确定无风险收益率

国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。

我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率3.34%。

我们以上述国债到期收益率的平均值3.34%作为本次评估的无风险收益率。

（2）确定股权风险收益率

计算方法是将每年沪深300指数成份股收益几何平均值计算出来后，需要将300个股票收益率计算平均值作为本年几何平均值的计算ERP结论，这个平均值我们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深300指数计算中的权重。通过估算我们可以分别计算出计算年期内10年每年的市场风险超额收益率ERPi，剔除最大值、最小值，并取平均值后可以得到最终的股权市场风险溢价。

本次评估的标的企业理论上的寿命期为无限年期，因此我们认为采用包括超过10年期的ERP=6.94%比较恰当。

（3）确定对比公司相对于股票市场风险系数β（Leveredβ）。

目前中国国内同花顺iFinD是一家从事于β的研究并给出计算β值计算公式的公司，其股票市场指数选择的是沪深300指数，与我们在估算国内股票市场ERP时采用的是沪深300指数相匹配。

本次评估我们是选取同花顺iFinD公布的β计算器计算对比公司的β值，上述β值是含有对比公司自身资本结构的β值。

（4）计算对比公司Unleveredβ和估算被评估单位Unleveredβ

根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的Unleveredβ：

Unleveredβ=Leveredβ/[1+（1-T）×D/E]

式中：D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。

将对比公司的Unleveredβ计算出来后，取其平均值作为被评估单位的Unleveredβ。

（5）确定被评估单位的资本结构比率

在确定被评估单位目标资本结构时我们参考了以下两个指标：

● 被对比公司资本结构平均值；

● 被评估单位自身账面价值计算的资本结构。

最后综合上述两项指标确定被评估单位目标资本结构。

（6）估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的Leveredβ

我们将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位Leveredβ：

Leveredβ=Unleveredβ×[1+（1-T）×D/E]

式中：D－债权价值；E－股权价值；T：适用所得税率（取25%）；

计算对比公司其近3年剔除财务杠杆的Beta值，具体如下：

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（7）β系数的Blume调整

我们估算β系数的目的是估算折现率，该折现率是用来折现未来的预期收益，因此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的β系数也应该是未来的预期β系数。

我们采用的β系数估算方法是采用历史数据，因此我们实际估算的β系数应该是历史的β系数而不是未来预期的β系数。为了估算未来预期的β系数，我们对采用历史数据估算的β系数进行Blume调整。

Blume提出的调整思路及方法如下：

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其中： βa为调整后的β值， βh为历史β值。

故： βa=1.0306

（8）估算公司特有风险收益率Rs

公司特别风险溢价主要是针对公司具有的一些非系统的特有因素所产生风险的风险溢价或折价，一般认为这些特别风险包括，但不局限于：

产品及价格波动较大

由于光伏行业的特性，价格波动情况较大，故存在一定的风险。

对行业政策及原料的依赖性较大

光伏行业对政策的依赖性较大，硅片的生产经营对原料的依赖性较大。

公司治理风险

一般情况非上市公司的公司治理水平低于上市公司。

综合考虑上述诸因素，公司特有风险超额收益率按1.50%预测。

（9）计算现行股权收益率

将恰当的数据代入CAPM公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期望回报率。

股权收益率(Re)=Rf＋βa×ERP+Rs

=11.99%

2、债权回报率的确定

债权投资回报率实际上是被评估单位的债权投资者期望的投资回报率。

不同的企业，由于企业经营状态不同、资本结构不同等，企业的偿债能力会有所不同，债权投资人所期望的投资回报率也应不尽相同，因此企业的债权投资回报率与企业的财务风险，即资本结构密切相关。

鉴于债权投资回报率需要采用复利形式的到期收益率；同时，在采用全投资现金流模型并且选择行业最优资本结构估算WACC时，债权投资回报率Rd应该选择该行业所能获得的最优的Rd，因此，一般应选用投资与标的企业相同行业、相同风险等级的企业债券的到期收益率作为债权投资回报率指标。

本次评估选用5年期贷款市场报价利率（LPR）4.45%作为债权投资回报率。

3、被评估单位折现率的确定

股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计算：

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其中： WACC为加权平均总资本回报率；E为股权价值；Re为期望股本回报率；D为付息债权价值；Rd为债权期望回报率；T为企业所得税率。

本次评估采用可比公司平均资本结构作为目标资本结构，根据上述计算得到被评估单位总资本加权平均回报率为11.00%，我们以其作为被评估单位的折现率。

（六）收益法合理性

综上所述，收益法主要参数假设以及评估过程具有合理性。

四、结合行业发展趋势及市场可比案例等，说明标的资产评估增值率较高的合理性。

标的公司截至评估基准日2022年6月30日经审计后单体资产账面价值为131,325.31万元，负债为98,524.30万元，净资产为32,801.01万元。标的公司截至评估基准日2022年6月30日经审计后合并口径资产账面价值为209,030.15万元，负债为165,395.48万元，净资产为43,634.67万元。

以2022年6月30日为评估基准日，在假设条件成立的前提下，标的公司股东全部权益价值评估值为161,300.00万元。评估值较单体口径所有者权益账面值增值128,498.99万元，增值率391.75%。评估值较合并口径所有者权益账面值增值117,665.33万元，增值率269.66%。

（一）行业发展趋势

2021年，我国大陆硅片产能约407.2GW，同比增长69.7%；产量约226.6GW，同比增长40.4%，占全球硅片产量的97.3%，在全球硅片领域占据绝对主导地位。十几年来我国硅片产能及产量呈快速增长趋势，同时可能存在竞争性扩产带来的产能过剩风险。

光伏硅片行业处于光伏产业链的上游，硅片价格与其上游多晶硅料的价格基本保持联动，而下游电池片产品价格也随之变动，随光伏行业各环节供需关系趋于平稳，硅片行业的利润水平较为稳定。

技术方面，硅片产业向大尺寸化、薄片化发展，且N型硅片需求开始逐步增长。

行业发展情况详见问题5（2）的答复及问题5（3）答复中营业收入合理性分析。

（二）可比上市公司分析

本次可比公司PE取2022年9月30日匹配当年三季度/3×4净利润进行统计；可比公司PB取2022年9月30日的数据进行统计。

光伏硅料硅片及光伏电池组件中可比A股上市公司估值情况如下：

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注：（1）可比上市公司PB及PE数据摘自iFinD同花顺

（2）以标的公司2022年至2024年平均净利润测算PE为9.49倍。另以标的公司2022年1-11月份合计实现归母净利润约20,771.00万元（未经审计）进行测算PE为7.77倍。本次采用标的公司2022年至2024年平均净利润测算的PE进行比较。

（3）标的公司PB采用截至2022年6月末净资产数据进行测算。

与上述上市公司的PE及PB相比，标的公司本次评估的PE及PB均较为保守，评估值可实现性较强。

（三）可比交易案例分析

本次选取近3年光伏行业公司的交易作为可比交易，其估值情况如下

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注：（1）可比交易PB及PE数据摘自iFinD同花顺

（2）标的PE采用2022年至2024年平均净利润测算

与上述可比交易的PE及PB相比，标的公司本次评估的PE及PB均处于合理范围。

五、评估机构核查意见

评估机构认为本次评估预测数据变动趋势假设合理，主要参数的设置合理；本次评估值具有合理性，评估增值具有合理性。

问题6.公告显示，截至2022年6月30日，晶樱光电的资产负债率已高达79.13%，主要原因为光伏行业公司需要较大规模的资金投入等。2021年及2022年上半年，晶樱光电投资活动产生的现金流量净额分别为-2.76亿元、-1.07亿元。

请公司：（1）结合行业内生产每GW单晶硅片所需硅料或硅棒的采购价格，以及晶樱光电当前及后续日常运营及投资等其它资金需求，测算后续采购、投资等日常经营所需的流动资金金额及资金缺口；（2）说明晶樱光电近两年投资活动现金流量净额持续为负的原因及合理性；（3）说明晶樱光电目前营运资金的主要来源、是否存在依赖外部资信进行融资的情况，后续营运资金的计划来源及可能对公司财务状况产生的影响和风险。

回复：

一、结合行业内生产每GW单晶硅片所需硅料或硅棒的采购价格，以及晶樱光电当前及后续日常运营及投资等其它资金需求，测算后续采购、投资等日常经营所需的流动资金金额及资金缺口

根据行业平均水平，1GW硅片需要0.3万吨硅料（致密料），根据PV-InofLink数据显示，2022年硅料（致密料）的平均单价为271.95元/KG（含税），2022年单晶硅片166mm平均价格为5.83元/片（含税），2022年单晶硅片182mm平均价格为6.99元/片（含税）。考虑到标的公司单晶拉棒2GW产能于2022年5月逐步投产，预测期单晶硅片销售上限在2GW略有上浮，自产单晶硅棒及委外单晶硅棒能够覆盖自产单晶硅片的销售，因此将每GW单晶硅片所需的硅料进行资金需求测算，无需额外考虑单晶硅棒的采购资金需求。

标的公司主要生产环节的产能情况如下：

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注：大尺寸和小尺寸硅片在铸锭提纯环节不需要区分，在拉晶和切片环节可以实现设备之间切换。

综上，结合行业内生产每GW单晶硅片所需硅料及价格，同时根据标的公司当前及后续日常运营及投资等其它资金需求，对后续期间的采购、投资等日常经营所需的流动资金金额测算如下：

单位：万元

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注1：行业硅料、硅片单价及行业单位GW单晶硅片所需硅料量取自PV-InfoLink；

注2：标的公司2025年预计需进行设备更新资本性投入；

注3：上述数据是基于行业数据进行测算，未考虑标的公司的实际工艺优势等情形，与评估机构基于标的公司实际情况测算存在基础假设不一致的情形。

经测算，标的公司正常经营产生的现金流可以覆盖标的公司的采购、投资等活动，无明显资金缺口。

上表硅料采购成本资金预测是以行业致密料价格成本进行测算，而标的公司在实际生产过程中采购的全部是废硅料，不涉及致密料的采购。按照行业材料采购水平标的公司存在一定程度的资金缺口。

二、说明晶樱光电近两年投资活动现金流量净额持续为负的原因及合理性

标的公司2021年及2022年1-6月投资活动现金流量净额主要系购买短期理财产品、购置长期资产产生，具体情况如下：

单位：万元

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标的公司从2021年逐步推动多晶硅片及相关产品向单晶硅片及相关产品的转型工作，并从转型后的单晶硅片及相关产品业务中获益后，扩大业务生产经营规模，支付采购设备等资本性支出增加，同时为提高资金使用效率，增大了闲置资金购买理财产品的规模。

标的公司2022年购建固定资产支付的现金主要为扬州的单晶切片设备、清洗车间及配套设备和宁晋的整个拉晶设备生产线，清洗车间及配套设备陆续投产并于2022年11月全面投产。本年新购入的单晶切片设备于2023年、2024年每年度还需支付约3,000.00万元，宁晋的拉晶设备生产线于2023年还需支付约1,000.00万元结清全部款项。在现有生产销售规模下后续除2025年的有大额固定资产现金支出需求外，无其他大额资本性投入支出需求。

三、说明晶樱光电目前营运资金的主要来源、是否存在依赖外部资信进行融资的情况，后续营运资金的计划来源及可能对公司财务状况产生的影响和风险

标的公司目前的营运资金主要来源于债务融资和历史经营积累，因行业特性及标的公司业务转型受到外部资信融资的影响但不存在依赖。标的公司后续营运资金的来源可由其主营业务独立产生，在现有生产销售规模下无需额外取得增量借款，详见问题6、中“晶樱光电当前及后续日常运营及投资等其它资金需求，测算后续采购、投资等日常经营所需的流动资金金额及资金缺口”的回复，除2025年度因增加固定资产资本性投入支出导致需要依靠历史经营积累弥补资金缺口外，在前述标的公司经营规模不发生重大变化的前提下，营运资金的计划来源不会对其财务状况产生不良影响和风险。

未来，标的公司成为上市公司控股子公司后，上市公司不排除为标的公司提供借款等财务资助的可能，将可能进一步加大上市公司的资金压力。

特此公告。

常熟风范电力设备股份有限公司

董 事 会

二〇二三年四月十一日