中国特色估值体系的六大新视角
□杨成长 龚 芳 袁宇泽
□构建更加合理、全面和包容的中国特色估值体系既要遵循成熟市场估值理论的一般性原理，与境外市场估值理念相向而行，同时也要充分考虑我国制度体系、市场机制、产业结构、市场主体所体现出的鲜明中国特色及发展阶段特征。具体来看，我们可以从发展阶段、制度、技术、空间、理念、价值这六大视角来理解中国特色估值体系。
□当前我国正进入中国式现代化建设的新时期。未来对一家公司进行估值时，要把公司的发展和产业的发展放在中国式现代化建设的大背景中，与中国式现代化建设紧密结合的产业及企业都可能获得估值溢价，政策导向及产业发展将成为影响企业估值的重要因素。
□在以现金流贴现为主的传统估值体系下，我们对企业的估值更多侧重在时间维度，空间维度考虑得并不多。在新的全球格局下，中国特色估值体系还需要引入更多的空间视角，从产业链全球新格局和城市群新业态出发，拓展企业估值的新维度。
年初以来，资本市场与中国特色估值体系相关的板块成为市场交易热点，截至5月23日，年内Wind中特估指数上涨超过24%，多家基金公司发行的央企主题ETF产品受到市场追捧。如何全面理解中国特色估值体系不仅是证券研究人员的必修课，也是市场各类投资者关注的焦点。从建设中国特色现代资本市场体系的要求出发，构建更加合理、全面和包容的中国特色估值体系既要遵循成熟市场估值理论的一般性原理，与境外市场估值理念相向而行，也要充分考虑我国制度体系、市场机制、产业结构、市场主体所体现出的鲜明中国特色及发展阶段特征。具体来看，我们可以从六大新视角来理解中国特色估值体系。
一、发展阶段视角：要注重经济发展阶段对估值体系的影响
资本市场作为经济发展的“晴雨表”，市场估值体系及估值水平受经济社会发展阶段影响较大。从宏观角度看，自2009年以来上证综合指数大部分时期与PMI同向波动， Wind全A指数长期以来略领先于当季非金融石油石化行业归母净利润的增速，市场估值水平较好地反映了企业业绩增速的预期。从微观角度看，近年来与科技创新及经济高质量发展相关的行业估值明显较高，截至2022年末，计算机、国防军工、电子、医药行业的PE倍数分别达到88倍、61倍、37倍、34倍，远高于钢铁（23倍）、石油石化（8倍）、煤炭（6倍）、银行（5倍）等传统行业。与境外市场不同，我国企业发展受历史因素、产业周期及发展阶段的影响相对较大，尤其在当前全球面临百年未有之大变局的背景下，如何从发展角度更好地理解企业所处的发展阶段以及企业所在行业所处的产业阶段，对于企业的价值评估将显得更为重要。
在资本市场发展初期，我国经济呈现出明显的以投资和出口拉动为主的外向型特征。基础设施投资及传统加工制造业的快速发展推动钢铁、水泥、有色、煤炭等能源资源型行业及地产、金融等服务业需求快速增长，上世纪90年代以来我国相继成为全球最大的钢铁、煤炭及水泥的消费国，粗钢消费量从2000年的1.4亿吨增加至2013年的7.3亿吨。在市场需求的快速拉动下，钢铁、有色、煤炭三个板块2013年末的PE估值分别达到69倍、58倍、11倍，1993年至2013年间累计市值规模增长了近500倍。
2013年以来，随着我国经济发展进入新常态，经济增长模式也呈现出从投资驱动向消费驱动、从低端制造向高端制造、从不动产主导向动产主导的转型特征。在新发展理念的引导下，企业、产业都在积极向高质量发展转型。受消费在经济增长中贡献度不断提升的影响，过去几年服务类行业估值明显提升，2013年至2022年间食品饮料、美容护理板块的估值分别由17倍和39倍提升至36倍和61倍。在科创驱动的引领下，近年来资本市场呈现出明显的“科创效应”，2019年我国推出科创板并试点注册制，科创企业加速上市，截至2022年底，科创板已吸纳上市公司501家，累计融资7500亿元。以自主可控、高端制造为代表的行业指数快速增长，2019年至2021年间Wind自主可控指数和先进制造指数分别上涨377%和320%。
当前我国正进入中国式现代化建设的新时期。党的二十大报告明确新时代新征程的使命任务是以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。二十届中央财经委第一次会议提出要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系。未来企业要更多将自身的战略定位和发展融入到国家战略和中国式现代化建设的要求中。在产业发展上，要加快推进以新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车为代表的战略性新兴产业的发展，要推进传统产业的智能化、绿色化和数字化转型。在投资判断上，未来对一家公司进行估值时，要把公司的发展和产业的发展放在中国式现代化建设的大背景中，与中国式现代化建设紧密结合的产业及企业都可能获得估值溢价，政策导向及产业发展将成为影响企业估值的重要因素。
二、制度视角：将市场机制和企业制度纳入到估值体系中
制度创新是我国的特色，也是发展优势，正成为影响企业估值的重要因素。企业的发展在很大程度上受其所处的经济制度环境、市场机制及企业治理制度的影响，过往我们对企业的估值更多注重在财务数据上，对制度因素的考虑明显不足。例如，针对平台公司、一人公司等新型企业制度，我们缺乏科学有效的估值方法体系；对于不同类型所有制企业，市场以“一边倒”的方式进行估值而忽视企业自身的差异性。截至2022年末，央企、地方国企、民企以整体法计算的PE分别为9倍、15倍、44倍，以整体法计算的PB分别为0.9倍、1.5倍、3.2倍，国企上市公司估值偏低。制度正从外部变量演变成内生因素，成为影响企业估值的重要因素，此种变化将对估值体系带来四大影响：
一要更加重视现代企业制度对企业估值的影响。要全面理解国有企业和民营企业制度的差异性，不能简单地从企业所有制的角度给予差异化估值，要更多从企业制度对企业要素获取、生产方式及盈利能力的影响进行综合评估，推进国有企业制度与民营企业制度的融合发展。国有企业制度与国有资产属性及国资管理体系往往是一脉相承的，国有资本的功能定位在很大程度上决定了国有企业的行业分布及资产分布特征，对国有企业的估值不仅要考虑其行业属性、盈利特征，还要从其功能定位及改革空间等多个维度进行评估。另外，伴随新经济、新业态的发展，近年来我国企业制度出现不少创新，平台企业发展壮大，同股不同权企业逐步普遍化。针对平台企业的估值，一方面，要充分认识到其作为数字经济的重要载体，在促进供求匹配、降低交易成本等方面的重要作用；另一方面，也要考虑到平台企业的部分内部运行规则在一定程度上是市场规则，将带来较大的社会外部性影响，要对其进行综合评估。
二要充分理解市场经济基础性制度对企业估值的影响。市场经济的三大基础性制度是产权制度、准入制度和公平竞争制度。清晰的产权制度及严格的产权保护是影响企业投资价值的重要因素，近年来我国加速推进国企混合所有制改革，通过引入外部战略投资者等形式来推动企业产权的清晰化和治理的现代化，企业价值得到明显重估。准入制度和公平竞争制度影响着行业的进入门槛和竞争格局，直接影响到企业的“护城河”及原本的竞争优势。近年来我国持续深化市场机制改革，着力破除相关领域不公平竞争现象，公共事业、教育培训、医疗健康、文化休闲行业的竞争规则都呈现较大变化，过去几年市场机制的转变成为影响上述行业估值的最重要因素。
三要充分考虑要素制度的影响，尤其是数据、技术等创新要素带来的新变化。2020年，《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，将数据、技术作为五大要素的重要组成部分。与传统要素不同，数据、技术等创新要素在很大程度上呈现出不可量化、难以估值等特征。近年来，资本市场持续加大对创新要素企业的支持，截至2023年5月中旬，在科创板上市的新一代信息技术公司达212家，占比为41%，总市值达到3.3万亿元，占比为50%。同时，资本市场对数字、技术相关产业给予了一定的估值溢价，如计算机和电子2022年平均PE为88倍和37倍，明显高于传统产业。但整体来看，当前我国还尚未形成对数据、技术等创新要素的估值定价体系，针对不同商业模式、不同变现方式、不同盈利水平的平台企业，该用市盈率、市净率、市销率还是分部估值法，缺乏统一标准；不同科创产业间，以及同类型的不同科创企业间的估值也主要基于投资者主观判断。中国特色估值体系要加大对数据、技术等新型要素的估值方法创新，积极对接全球创新企业的定价规则，加快形成科学、合理、规范的创新要素估值定价体系。
四要考虑新型商业模式带来的变化。近年来，以平台公司、生物科技为代表的企业在商业模式上不断创新，对传统估值体系带来新挑战。2018年以来，以港交所、纽交所为代表的全球大型交易所都先后修订上市规则，吸纳更多新经济、新业态公司上市。在新一轮数字化浪潮中，我国有突出的容量优势、应用场景优势和制度优势。近年来，我国在数字应用场景创新及商业创新方面，涌现出大批优秀企业，独角兽企业数量位居全球第二，如何发挥我国应用场景优势及内需市场优势推动相关企业发展，挖掘企业创新价值也是中国特色估值体系的重要内容。目前资本市场对新业态企业的估值理论探索还相对不足，尽管科创板在创立之初就放开了对未盈利企业上市的门槛要求，近年来大批生物科技企业通过科创板第五套上市标准上市，但19家通过这套标准上市的科创板企业中，仍有超过12家未“摘U”，这些企业的市值大多在300亿元以下，如何对新业态、新模式公司估值仍需要加大探索。
三、技术视角：重视技术对企业估值带来的颠覆性变化
近年来，资本市场对企业的估值已经部分体现技术因素的影响，一方面，科技含量较高的行业享受了估值溢价；另一方面，很多行业龙头企业在很大程度上也是技术引领企业，通过技术赋能，企业经营能力及投资价值都实现了重估。在科创驱动及全球新一轮科技浪潮下，中国特色估值体系要更多纳入技术视角因素，要深刻认识到技术由外生变量向内生变量转变带来的影响和冲击。
要重视技术对企业估值体系带来的颠覆式变化。技术创新在很大程度上将改变和颠覆某个行业或企业的估值，对于科技类型的企业，技术创新路径的选择至关重要。比如，对于新能源产业，核能、光伏、水电的技术路径的突破都将对整个产业带来颠覆式的变化，这在客观上要求对新能源企业的估值不能简单地注重企业的基本面，而要更多关注技术路径的演变。年初以来，随着境外AIGC应用的突破式发展，国内资本市场相关板块也得到大量关注，截至5月上旬，A股AIGC指数年内涨幅已超过60%，技术创新的发展直接影响了今年计算机、传媒及TMT相关行业的估值逻辑。
要完善现代财务制度，中国特色估值体系需要以更加完善的信息披露和财务数据为基础。企业财务制度是资本市场估值定价的重要基础，当前土地、人力、资本、管理等生产要素在企业财务核算中均有对应的会计科目，市场能够有效评估成本和收益，但是技术标的的无形性、多样性以及技术产权易逝性、分割性等决定了技术确权的复杂性，使技术要素估值定价缺乏清晰标准，现有的财务制度也难以对技术要素的价值进行全面、科学的评估。中国特色估值体系要加快健全现代财务制度，将技术变革带来的资产变化、盈利变化更好地在财务报表上得以体现，尽快建立适应技术创新特征的现代企业财务制度和信息披露制度。
要从企业生命周期出发，针对不同阶段、不同类型的新经济公司进行差异化估值。科创中小企业是我国市场经济的重要主体，中国特色估值体系要通过完善全生命周期估值体系，来提升对科创中小企业的融资服务能力。根据企业发展所处的阶段不同，科创企业在发展早期需要投入大量资源去争夺市场，在导入期可能出现持续亏损情况，且资产形式以知识产权等无形资产为主，货币资产及实物资产明显不足，这些特征都导致了传统的估值方法难以对科创企业价值进行评估。从科创板上市公司的投资价值报告来看，当前市场已从技术视角出发，对科创企业进行PE、PEG、PS、市研率、pipeline等多元化的估值尝试，但整体上仍未形成完整、清晰的估值方法体系。接下来，中国特色估值体系的构建要跳出传统估值理念的框架，综合考虑科技研发规律、产业发展阶段、产业上下游状况、公司技术优势、公司商业模式、核心研发人员等因素对定价的影响，在估值模型中更加突出技术创新对企业价值的影响。
四、空间视角：打开中国特色估值体系的新维度
在以现金流贴现为主的传统估值体系下，过去我们对企业的估值更多侧重在时间维度，空间维度考虑得并不多。在新的全球格局下，中国特色估值体系还需要引入更多的空间视角，从产业链全球新格局和城市群新业态出发，拓展企业估值的新维度。
要从全球产业链布局的新特征出发，充分考虑产业链因素对企业估值的影响。新冠肺炎疫情加速了全球产业链和价值链的重塑，大国产业链开始倾向于自给自足，并在自身周边建立比较完善的产业链条。在此过程中，决定一家公司价值高低的往往不是其自身发展的状况，而取决于其在所属产业链和价值链上的位置和不可替代性，产业高端化、自主可控化程度高的企业将获得估值溢价。因此，中国特色估值体系不仅要注重将企业放在产业链上进行价值评估，更要注重企业所处的产业链及产业链上的环节在我国现代化产业体系建设中的重要作用。在中国特色估值体系下，市场对企业价值的评估需要从单纯的研究企业向研究企业所在的产业链转变。
要从城市群一体化发展的战略出发，挖掘企业区位优势，在空间视角上延伸企业价值。目前我国已经形成19个城市群，吸纳了全国近八成的人口，贡献了近90%的GDP。企业发展如何融入到城市群中，在城市群内拓展产业链上下游资源，形成产业集聚效应，提升企业综合竞争力，成为新形势下企业实现突围发展的重要路径。目前国内核心城市群内的上市公司聚集效应十分突出，长三角、珠三角、京津冀等核心城市群各自聚集了行业分布、企业属性特征突出的上市公司资源。截至5月10日，上述三大城市群上市公司数量分别达到1762家、843家、612家，市值分别达到21.8万亿元、14.3万亿元、26.2万亿元。与境外其他经济体不同，我国幅员辽阔，不同区域间资源禀赋差异较大，中国特色估值体系要充分考虑城市群空间维度的影响，在估值时既要充分考虑企业所处城市群的要素导入能力、资源协同能力和一体化运作能力，也要考虑企业要素在城市群内及城市群间顺畅流动的情况。
五、理念视角：中国特色估值体系要注重微观主体理念的变化
估值是市场主体对企业价值的判断，归根结底取决于微观主体的价值观念。近年来我国微观主体的价值观念呈现四大变化：一是价值观念的个性化突出，与过去追求大众审美不同，以90后和00后为代表的新生代在消费和思维理念都追求个性化；二是数字时代下理念传播速度快，自媒体及社交网络的快速发展改变了过去信息传播的方式，影响了人们获取信息或决策的方式；三是新的价值观念不断被创造，在新型供需关系及新文化思潮的影响下，居民消费理念及思维习惯都处于不断重塑和发展过程中；四是意见领袖的引领性进一步凸显，以网红、大V为代表的群体对社会意识和理念的引领性作用明显强化。中国特色估值体系强调宏观问题要从微观着手，要注重微观主体理念变化对企业及经济社会运行产生的重大影响。
多元文化理念极大改变消费偏好，推动行业估值体系重塑。近年来，在文化自信的推动下，国潮消费快速兴起，国粹典型代表汉服市场迅猛增长，故宫、敦煌、少林等中国独特文化元素不断融入消费品。在国潮消费带动下，国有品牌积极打造国潮时尚与功能性卖点。比如，作为运动品牌的代表，李宁充分挖掘国潮消费机遇，推出“中国李宁”系列潮牌产品，过去五年营业收入年均复合增速超过20%，同期市值规模增长超过10倍，PE估值位列港股纺织服饰行业第一。
健康理念推动医美大健康消费快速增长。近年来我国老龄化进程加速，2022年65岁及以上人口占比接近15%。伴随人口结构的变化，居民养老健康消费理念日渐强化，医疗保健消费支出持续提升，目前人均医疗保健消费支出在人均消费支出中的占比已接近10%。健康理念的转变推动了资本市场养老、医疗及医美等领域估值体系的变化。近年来生物技术与医疗健康是一级市场股权投资的第三大领域，仅次于信息技术与半导体。据清科统计，该领域在2022年的投资案例达到2045起，投资金额超过1200亿元；二级市场上，医美领域也产生了一些千亿级市值体量的上市公司。
绿色生态理念催生绿色消费等新业态的兴起。一方面，绿色生态理念促进下，全国生态旅游快速发展，贵州、云南、西北等旅游胜地整合、开辟生态资源，构建全域旅游热点，相应区域的旅游服务公司迎来价值重估。另一方面，绿色理念催生新能源汽车消费快速增长，近两年我国新能源汽车销量大幅增加，2021年和2022年销量分别增长157%和96%，2022年全年销量接近700万辆，稳居全球第一。绿色消费理念的兴起催生了一大批优秀新型汽车企业，部分新能源汽车公司也纷纷在境外上市。从估值来看，绿色消费理念改变了汽车行业的估值，虽然部分新能源汽车公司仍处于亏损阶段，但市值都超过千亿元，已接近传统汽车龙头公司的市值。
六、价值视角：推动企业投资逻辑与实体价值逻辑相统一
当前全球金融市场估值呈现出企业金融投资逻辑与实体价值创造逻辑相分离或不匹配的趋势。过去三年，受疫情影响，美欧央行实施无底线量化宽松政策，全球金融市场繁荣与全球经济发展及企业经营状况呈现明显背离。中国特色估值体系强调资金脱虚向实，引导资金长期投资，提升金融市场对实体经济的服务能力，着力推进企业投资逻辑与实体价值逻辑相统一。
引导市场注重挖掘企业中长期价值。短期看增长、中期看趋势、长期看规律是价值评估的基本导向。近年来我国通过加快引入机构投资者，倡导价值投资理念，引导市场加大对企业中长期投资价值的挖掘。接下来，二级市场投资要更加注重长期思维，注重行业及企业的长期发展趋势，在更长的时间维度上研究企业价值。除此之外，资本市场一二级投资体系的打通也将推进企业中长期价值的挖掘，未来决定投资收益率的不是在哪个市场进行投资，而是选择哪家企业或哪类企业进行投资。对企业估值须逐渐打破过去一二级市场的隔阂和局限，在公司研究、行业研究的基础上拓宽更多的中长期研究视角，将证券研究和产业研究深度结合。
引导市场注重资本正面价值的挖掘。近年来我国强调引导资本更多发挥正向作用，防止资本无序扩张，这在很大程度上改变了资本市场估值逻辑。2017年至2020年间资本加速涌入教培行业和公共领域，并在一些领域形成新型垄断，明显影响市场公平竞争。在规范整治前，2020年港股教培行业上市公司达到14家，行业总市值较2017年增长6.5倍，美股中概教培行业上市公司达到27家，行业总市值较2017年增长1.4倍。与其他行业不同，教育行业提供的服务在一定程度上具备公共品属性，完全市场化竞争及资本无序扩张将对教育的公平性及教育质量产生影响。近年来我国强调更多发挥资本的正向作用，为资本设置“红绿灯”制度，旨在更好引导企业实现经济价值与社会价值的统一。
引导市场注重企业社会价值的挖掘，推进共同富裕建设。中国特色估值需要引导企业在创造经济价值的同时注重内外部利益相关者的价值，在内部注重员工安全生产，提升用工包容性，注重员工个人发展，在外部注重对债权人、投资者、社区公众等外部利益相关者履行责任。当前市场尚未对企业的社会价值进行有效定价，市场对ESG的理解也过度集中在E，对S和G领域的关注还相对不足。中国特色估值体系要引导企业从利益相关者的视角为社会创造更多的经济社会价值，引导专业投资机构从多元维度对企业价值进行评估，着力提升上市公司质量，提升资本市场的投融资获得感。
引导市场注重挖掘企业安全价值。当前全球正面临百年未有之大变局，全球经贸规则、国家实力对比、产业链结构、社会环境均面临重构，我国经济正处于新旧动能转换的关键时期，在复杂的境内外环境下，国家安全面临较大的考验。未来对企业的估值也需要引入安全的视角，对于在生态安全上有突出贡献的企业，要通过生态产品定价等市场机制让其生态价值在企业财务报表中得到更多的体现，通过生态价值来提升企业估值；对于在农业安全和产业链安全上占据重要环节或拥有核心技术的企业能通过产业链的定价能力来提升企业的盈利能力，对企业的安全价值贡献要给予估值的溢价；对于在国防安全、数据安全、金融安全等领域有突出市场地位的企业，都将通过安全价值贡献获得估值提升空间。
发展阶段、制度、技术、空间、理念、价值这六大视角为构建中国特色估值体系提供了新思路，也带来了新挑战。要从全局发展的角度来理解中国特色估值体系，也需要市场投资者、企业主体、中介机构、自律组织及监管者共同参与，加快探索建设中国特色估值体系。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）
