8版 上证圆桌  查看版面PDF

政策效应叠加企业盈利改善 多重利好因素助力A股市场信心修复

2023-09-19 来源:上海证券报
  戴康
  陈果
  张夏
  吴开达

主持:

孙 越

圆桌嘉宾:

广发证券策略研究首席分析师 戴 康

中信建投证券董事总经理、首席策略官 陈 果

招商证券策略研究首席分析师 张 夏

德邦证券研究所副所长、首席策略分析师 吴开达

今年以来,A股市场整体呈现景气驱动、行业结构明显分化的走势。进入三季度,一系列稳增长举措持续受到市场关注。暖风频吹下,四季度至明年初A股能否走出反弹行情?各赛道将面临什么样的机遇和风险?

本期上证圆桌邀请了广发证券策略研究首席分析师戴康,中信建投证券董事总经理、首席策略官陈果,招商证券策略研究首席分析师张夏,德邦证券研究所副所长、首席策略分析师吴开达,围绕上述话题展开讨论。

A股市场有望出现震荡上行趋势

上海证券报:在稳增长政策组合拳下,如何看待后续宏观经济发展趋势?

戴康:当前地产等系列稳增长政策出台,“宽信用、宽货币”有望成为后续宏观经济发展的主题:历史上类似的关键的政策出台,房地产销售的改善往往立竿见影。比如,2015年3月全国层面降低二套房首付比例,同年3至4月地产销售同比随即开启反弹;2012年6至7月央行连续两次降息,房地产销售同比在6至7月确认进入上升通道。我们认为,不论中长期效果如何,至少短期房地产销售有望迎来有力支撑。宏观周期低位运行之际,若房地产销售迎来改善,后续“宽信用、宽货币”路径便存在基础:首先,房地产销售和社融/信贷数据回暖大致同步、体现“宽信用”,从历史经验看,房屋销售的增长与居民中长期贷款的增加大致同步(有时社融还有领先性,因为基建推动的政府融资提前增加);其次,上述情形中的房地产销售的回升均伴随着Shibor(上海银行间同业拆放利率)的回落,体现“宽货币”;最后,房地产销售/M1同比周期复苏往往用时6至7个月。

陈果:从短周期看,经济数据在相当多的领域已呈现见底改善迹象:从逻辑看,在需求端,随着经济活动恢复,出行链和服务业等产业人群的收入及预期修复之后,其消费活动也会逐步修复,内需回升仍在路上;从供给端看,随着库存不断去化并接近低位水平,企业不再持续主动去库存,价格企稳回升,也将有利于企业盈利筑底回升。目前,供求关系已发生重大变化的房地产领域还存在结构性问题,政策在供给端和需求端两端持续发力后,预计房地产市场整体有望逐步走向平稳。

张夏:第一,当前宏观面不断发力,且力度比预想的要大,一方面是确认政策拐点和基本面拐点,另一方面也有助于扭转市场悲观预期;第二,从基本面角度看,7月工业企业盈利增速已经出现拐点,需求将逐渐进入扩张趋势,需求回到上行周期,加上当前利率下行的一些负面变量在边际改善,因此三季度盈利将明确出现拐点;第三,资金面全面改善,9月造成外资大幅流出的关键原因都出现了扭转,外资流出规模放缓,四季度可能重回流入趋势。

吴开达:目前经济环比动能低位走平,8月制造业PMI回升至49.7,企业经营BCI指标回落至49.0。托底经济的力量是汇率等经济自调节因子改善、新兴市场货币条件放松等,但房地产与地方债务仍处于负向循环,扭转经济趋势仍要靠政策外力,更多积极政策值得期待。

上海证券报:当前A股处于什么样的位置?展望四季度至明年初,会有趋势性行情吗?

戴康:判断A股所处位置,一个比较好的指标是股权风险溢价,也就是ERP,当前A股ERP接近历史均值+1std的位置,处于相对便宜的位置。自8月27日财政部发布印花税减半征收的政策以来,政策密度明显提升,围绕“活跃资本市场”与“调整优化地产政策”相继展开,有助于驱动A股ERP从接近历史均值+1std的位置向下回落。而A股未来取得趋势性行情,即出现“市场底”,我们认为还需一个关键变量:中美“政策底”共振。当前国内“政策底”已经确立,从A股交易特征看,本轮行情中的强势股已出现补跌,表征市场交易层面的悲观情绪正在加速释放。结合历史经验,经历一轮海外市场Risk off(规避风险,表现为大宗商品、美债利率、美股的下跌)后,将再度迎来全球权益市场和A股共振的情况。

陈果:从人民币资产内部的配置周期来看,A股处于历史机遇期。从短周期看,A股市场从2021年底进入调整周期,时间相对较为充分,风险溢价和股债性价比也都接近历史极值水平,具备底部区域条件。随着经济预期企稳,企业盈利改善,以及外部美债利率筑顶回落,风险偏好修复,目前较低仓位的绝对收益者有望逐步加仓,增量资金有望逐步流入,四季度至明年初A股市场有望出现震荡上行趋势。

张夏:当前A股的基本面、资金面、政策面全面改善,稳增长政策再度发力,专项债发行提速使得8月社融明显改善。上市公司收入增速拐点将被进一步确认。工业企业盈利出现拐点,上市公司半年报业绩落地后,拐点大概率确立。地产政策进一步强化,有助于未来地产销售边际改善,存量按揭贷款利率调降和个税抵扣的增加助力居民消费企稳。制造业PMI继续改善。活跃资本市场的相关政策使得未来资金供求关系扭转,A股将转为净流入。市场有望延续8月底反弹趋势,全年“N”形走势的最后一笔或将开启。

吴开达:8月经济较前期或有改善,供需两端均呈现波浪式发展、曲折式前进态势。三季度以来,工业企业利润增速继续承压,被动去库存趋势延续,预计三季度末库存可能筑底。但是,若需求不强,则补库初期强度或将偏弱。7月24日召开的中央政治局会议指出,“加强逆周期调节和政策储备”,下半年货币政策延续宽松基调。经济下行压力较小,政策发力,我们看多四季度至明年初的A股市场机会。

大盘蓝筹风格将重新占优

上海证券报:今年四季度至明年,应如何选择投资风格,是价值占优还是成长占优?

戴康:我们认为,四季度指向价值风格占优:一方面,赔率最具吸引力、政策发力最受益的品种,如券商、地产,“估值沟壑”显示两行业PB在行业中较低(8%至12%的分位数);另一方面,综合制造业出海、产能出清、底部补库、盈利连续改善、盈利预测上修的交集,择优“困境反转”的制造、消费等板块,半年报绩优线索集中在商用车、工程机械、船舶、新能源车链、家电、家居、消费建材等板块。

明年中期来看,坚守“杠铃策略”,“杠铃策略”指向高股息+科技、成长价值均衡。中期来看,居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量,这决定了不确定性环境下最优选择仍是“杠铃策略”——类债券的高股息资产尤其是“中国特色估值体系”央企国企重估,以及数字经济AI等远景盈利资产,这是中期市场环境下的受益资产组合。高股息和科技资产分别对应价值和成长风格,预计明年市场风格较为均衡。

张夏:从过往的经验看,A股的市场表现具有明显的“日历效应”,较为典型的有“春季躁动”等。对比2013年至2022年市场节奏和风格轮动特征,我们发现,过去十年A股市场基本节奏大致沿着“春季躁动”“阶段回调”“盛夏攻势”“蓝筹回归”四个阶段演绎。一般来说,到了四季度,资金开始获利了结,市场风格再度均衡,我们称之为“蓝筹回归”。

回顾今年以来市场整体走势,年初在外资回流、AI产业趋势等催化下,以TMT和科创50为代表的小盘成长风格明显占优;3至4月随着经济数据和上市公司业绩披露,市场阶段回调;5至9月由于经济数据边际削弱,经济基本面及改善预期较弱,市场整体震荡回调,“盛夏攻势”并不明显。从目前的情况看,随着稳增长政策持续出台,在经济数据边际改善的情况下,经济预期有望转暖。四季度,美联储降息周期或将开启,叠加人民币季节性升值,有望吸引外资重回净流入,蓝筹回归的概率更高,四季度大盘蓝筹风格有望重回占优。

陈果:市场将先价值占优,再成长占优。四季度主导的逻辑是中国经济预期修复,以及低风险偏好资金的加仓与流入,这将有利于价值风格。成长风格的景气优势在四季度并不明显,需要随着市场回暖,风险偏好逐步修复后,以一些产业趋势类主题形式表现。随着明年美债利率见顶回落,流动性环境和风险偏好改善,成长股的环境会更佳,尤其是部分科技产业在明年的景气度有望出现改善,预计届时机会将更显著。

吴开达:我们更加看好价值风格。今年下半年价值、顺周期方向机会将增加,但是成长股或科技股依然有很强的结构性机会。随着经济复苏持续,“中国特色估值体系”相关优质国企估值有望继续修复,具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。而科技股AI浪潮方兴未艾,且盈利与机构配置均有上行空间,也仍然有值得挖掘的机会。

关注TMT、“困境反转”等投资机会

上海证券报:四季度至明年A股的投资主线和投资逻辑是什么?看好哪些细分领域的投资机会?

戴康:当前各行业之间的估值分化处于高位,这是我们预判存量资金优先选择“填补估值沟壑”的基础。展望四季度至明年,我们继续看好数字经济及“中国特色估值体系”。数字经济政策周期遇上通用技术创新驱动的AI浪潮,有望驱动TMT继续跑赢市场。而底层逻辑是类债券的“中国特色估值体系”,在明确的政策思路下,“一利五率”考核有助于改善优质央企国企的景气预期。数字经济“AI+”的细分方向包括服务器、光模块、半导体设计,“中国特色估值体系”的细分方向包括高股息率、高自有现金流的煤炭、石油石化、电力等。

此外,近期地产行业迎来关键政策,“宽信用、宽货币”有望成为中短期宏观交易主题。在当前企业、居民资产负债表修复欠佳的背景下,政策加码的意义重大,也将对当前A股分子端的盈利预测形成提振。A股半年报确认本轮“盈利底”,而“政策底”再度夯实,进一步强化了A股“估值沟壑”指向“困境反转”的基本逻辑。基于上述判断,板块配置方面看好“困境反转”的主力品种,包括地产、券商,以及半年报“困境反转”的亮点,包括家电、家具、纺服、汽车(含重卡)、船舶。

陈果:四季度至明年,中国经济数据及预期出现一波修复的概率较大,美债利率见顶回落带来的流动性环境改善的概率也较大。结合中观景气、估值与增量资金属性,内需复苏和科技成长股会有所表现,其中值得关注的重点行业包括有色、非银金融和计算机等。

张夏:在数字经济方兴未艾和房地产政策持续优化的背景下,可以重点关注信息科技、地产链、部分大宗商品。从回归主线的角度来看,当前市场的主线围绕数字经济、智能化(AI、智能驾驶、机器人)和自主可控(软件、硬件)。次主线中心是房地产政策持续优化和稳增长措施阶段性发力。沿着渗透率提升的思路,当前最值得关注的细分赛道包括半导体、AI、智能驾驶、机器人、数据要素、信创;沿着供应约束和周期阶段性回升的视角看,关注地产链、工业金属。

吴开达:当前普林格先行指标、同步指标、滞后指标仍处于低位,但8月出口、通胀见底企稳,社融脉冲回升。近期政策呵护态度愈加积极,如财政部对印花税减半征收、中国证监会“三箭齐发”、调整“认房又认贷”政策等。后续方面,系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底,下半年重视金融科技和大消费。

上海证券报:经历了前期的估值攀升之后,人工智能板块的投资逻辑是否发生了变化?

戴康:我们认为,人工智能的投资逻辑并未发生变化:第一,从短期交易与估值层面看,人工智能板块当前估值在一定程度上被消化。TMT下行始于6月下旬,至今已有2个多月,传媒、通信、计算机板块平均绝对跌幅达20%。本轮调整的时间空间可参考2013年“移动互联网+”回调的案例,对于人工智能板块可以持更加积极乐观的态度。

第二,从中期渗透率视角看,当前AIGC的渗透率处于萌芽起步阶段,且与此前一些资本市场“炒作—证伪”的科技创新场景不同,可以看到AIGC商业化落地的潜在路径和对应的庞大用户需求,渗透率将加速上升。据Gartner预测,当前AIGC渗透率(生成式AI产生的数据占比)不足1%,2025年AIGC渗透率有望提升至10%。值得观察的是商业化带动的渗透率提升的速度。

第三,从长期技术革命视角看,人工智能作为一项通用技术,将提升全要素生产率,是技术革命,也是场景革命,而当下我们正处于新一轮产业浪潮的起点。总需求不足是近年来全球经济增长中枢下移的主因——劳动力红利过去,资本深化放缓,全要素生产率下降。在此背景下,人工智能作为一项通用技术,其深远意义不亚于历次工业革命,既解决了全球有限劳动力如何更有效的问题,也将提振全要素生产率。产业前景带来的投资机遇不局限于“主题”范畴,这可能是新一轮指数级别产业行情的拐点。未来人工智能下游应用迅速爆发也标志着新一轮“场景革命”的到来,推动从“万物互联”到“万物赋能”的跨越。我们可以从历史上典型的“科技牛”行情中得到启示,如20世纪70年代的信息技术革命、1999年美股科网泡沫(互联网+)等。

陈果:人工智能板块的投资逻辑,从非常初期的概念投资进入到了逻辑验证阶段,但目前只有极个别公司可进入业绩验证阶段,投资者对于公司的选择,从商业模式逻辑、核心竞争力与盈利变现等维度的考量将更为苛刻。但是,因为产业发展仍在初期,人工智能应用在未来数年产生的投资机会可能层出不穷,依然是值得重点重视的投资主题。

张夏:“AI+”是未来几年最具确定性的产业趋势。前期市场围绕着人工智能落地应用进行布局,参照2013年至2015年的投资思路,市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏,布局计算机设备及应用、半导体、消费电子、元器件。

吴开达:经历调整后,人工智能板块的风险得到较大释放,当前该板块具备更加显著的配置价值。另外,就赛道本身来说,其产业空间是非常大的。以GPT为代表的生成式人工智能,在自然语言理解和多模态等方面取得的进步不亚于当初的智能手机。在产业技术进步的背景下,它可以带动的产业价值链的价值增长也是非常可观的,而且现在还处于比较早期的阶段。