信用评级机构的罪与罚
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——读《崩溃边缘：美国的评级机构与金融危机》
◎冯 毅
美国的信用评级机构在金融危机中究竟扮演了怎样的角色？金融危机过后，评级机构为何还能用和金融危机前几乎一样的业务模式继续发展？通过对业内人士的深入访谈、对美国国会听证会的精心调查，以及对评级机构经营历史的透彻挖掘，《崩溃边缘：美国的评级机构与金融危机》作者辛克莱博士生动地将这背后的故事呈现于世，让读者得以了解金融危机中信用评级机构的问责机制失效的来龙去脉。本书并不对信用评级机构进行义正辞严的指责，而是对评级机构所作所为的背后机理抽丝剥茧，并对相关的金融监管理念和改革进行了新颖的反思，给读者带来更为深入的思考。
自由主义大师哈耶克曾经指出，资源的配置都是特定决定的结果，而人们做出任何决策都是基于给定的信息。金融投资者面临的最大问题是信息不对称，投资者无法像购买实体产品一样通过阅读金融产品的表面信息进行评价。信用评级机构正是基于这样的需求产生，一头面对投资者，另一头对接金融产品发行人，依靠提供信用评级报告无形中充当“独立媒人”的角色，从而在较大程度上解决市场的信息不对称，成为现代金融市场不可替代的工具。
根据本书的介绍，目前信用评级机构大部分采用“发行人付费”的商业模式，发行人负责聘请评级机构为其发行的债券评级，这就意味着发行债券的公司需要向信用评级机构付费。这导致评级机构在面临利益冲突时，存在基于利益驱动，为了保住自身的市场份额，放弃职业道德和操守的可能性，将低等级的金融产品打上高等级的标签，使金融体系时刻处于巨大的风险之中。这个巨大的风险终于在2008年美国次贷危机中全面爆发，并引发了全球性的金融危机。发行人付费模式中固有的利益冲突问题，成为危机源头爆发的重要争论源泉。信用评级机构一方面要对投资者负责，另一方面还要听命于债券发行人，在这两端的拉扯中，利益冲突无法调和，似乎很难再靠这种商业模式生存下去。
但出人意料的是，信用评级机构不仅大难不死，而且继续乘风破浪。作者表示，尽管金融危机期间暴露出的问题仍未解决，但评级机构对资本市场的运作仍然不可或缺，因为发行人必须要有第三方出具的评级意见作背书，而且越是大型信用评级机构，其出具的评级报告就越被市场接受。所以，尽管被嘲讽为“金融崩解的关键齿轮”，美国的信用评级机构继续霸占华尔街和全球金融体系的核心位置，其重要性反而与日俱增。即使行业内外有无数声音呼吁进行变革，但发行人付费模式仍然“苟延残喘”至今，信用评级机构近年来也很少进行大刀阔斧的变革。
市场对美国三大信用评级机构，其实一直存在各种质疑。有的人认为它们才是2008年全球金融危机的元凶，也有的人认为，它们才是世界上最有权势的集团等。因此，评级公司总会受到来自两个方面的批评，也就是该降级的没降级，不该降级的猛降级。前者的结果是金融危机已经发生了，人们还蒙在鼓里；后者的结果是危机本来没有必要到来，可是由于其降低评级，最终导致一场金融危机的爆发。
作者认为信用评级机构在金融危机中的“贡献”之一是，评级机构自身的角色定位发生了偏离。一般性的解释是，评级机构只是在单纯逐利，所以倾向于给出高评级结果，从而赚取高额费用。这种“贪欲论”进而演化出了“利益冲突论”，聚焦了评级业务模式。其核心在于，因为评级费用是债券发行人支付的，所以信用评级机构倾向于给出虚高的评级以满足客户的需求，电影《大空头》中的情节生动地展现出这种情况。其实，自上世纪60年代末以来，信用评级机构与债券发行人之间的利益冲突已经长期存在，为什么单单在2008年突然发生了重大变化，虽然“利益冲突论”广受推崇，但这个理由在解释力方面确实有些牵强。
尽管如此，信用评级机构仍在市场中扮演着两个重要角色：一方面搜集、整理并发布有关发行人及产品的相关信息，供投资者进行分析研判；另一方面为金融资产提供评级，投资者据此决定该或不该持有哪些资产。作者认为，信用评级机构彼时的角色已不再是裁判，而是咨询顾问。在上个世纪，评级机构的核心功能是提供不掺杂私利的建议，从而在债券市场上扮演独立裁判的角色。如今，评级机构开始给发行人提供建议，指导拟定金融交易文件条款的技巧，以及其所需要的评级级别对应的现金流门槛。正因为评级机构开始对金融产品设立发行等环节提供建议，“第三方独立性”的地位也就岌岌可危了。由于评级机构没有保持与发行人之间的必要距离，这让评级机构无法预判金融危机，其对底层资产信用质量的识别能力也被大大削弱，最后导致市场对评级机构的判断能力产生了质疑。对评级机构而言，对其传统角色本质的偏离是个灾难性的错误。
虽然信用评级市场也是一个竞争性市场，但是信用评级中的问题并不完全是机构间竞争造成的，如果信用评级机构与评级对象之间存在利益关联，就会导致其逆向选择，甚至为客户满足监管条件提供咨询建议。为改变这一现状，曾经有过很多行业改革方案：包括建立新的国际评级机构、建立新的商业模式，以及建立全新的分析模型。然而，最后的结果却是通过加强监管、立法约束评级行为，信用评级机构的业务模式并没有发生变化，依然自主决定评级过程，评级机构的自主权也并不比金融危机前少多少。因此，若要实行真正意义上的改革，就必须从制度上切断信用评级机构与评级对象之间的利益链，使其回归真正的中介本位，确保客观、中立的专业评级。正如本文借用了俄罗斯作家陀思妥耶夫斯基的名著《罪与罚》的书名作为标题，这是一部关于罪恶、良知和救赎的经典之作，也许信用评级机构未来也要经历一个脱胎换骨的历程才能实现自我救赎。
