各路资本探寻市场化并购之道

◎记者 孙小程

并购不仅是一场数字的博弈，更是对企业价值的重新定义。回望中国资本市场风云激荡的三十余年，活跃的资本市场往往离不开活跃的并购市场。今年以来，并购市场似乎再度迎来了活跃迹象。在IPO节奏阶段性放缓的当下，新一轮并购重组浪潮是否将会来临？市场将如何演绎？投资机构与上市公司又有何期待？

11月30日，2023中国股权投资西岸科创金融大会在上海举办。在以“并购重组新一轮活跃期，谁主沉浮？”为主题的圆桌对话上，来自创投机构、并购基金、上市公司的一众代表，齐聚徐汇西岸，共叙并购的“时”与“势”，探索并购市场在新时期的新使命、新方向。

话时境：并购退出大有可为

“募、投、管、退”是创投业务的基本流程，能否顺利退出是关乎其正向循环的重要一环。近段时间以来，作为“跷跷板”的另一端，A股IPO市场降温明显，这是否意味着并购市场将迎来大幅回暖？

硅谷天堂董事长兼总裁鲍钺介绍，创投机构退出无非三种模式——IPO、并购和被投企业回购。“被投企业回购不被视为成功的退出方式，IPO是大家的梦想，但近期受到阶段性收紧的限制，并购又进入了大家的视线。因为这时候估值才会下降，我们才有并购的机会。”

上海国和投资总裁程放指出，对于投资机构而言，无论是北交所还是科创板，或是并购退出，只要能够顺利退出都是好的方式。“目前市场讨论的退出难，关键在于目前IPO更像是高考一样的‘独木桥’，是唯一通道。”在此背景下，一旦IPO受限，所有投资机构都会面临退出难的问题。

根据国际市场的经验，并购的确可以提供一个更加宽广的退出渠道。“从我们的经验来看，我们觉得并购退出的效果也很好。”程放以此前参投的芒果TV为例，在这一案例中，投资标的最终并入芒果超媒，投资机构也取得了较为可观的回报。

有创投机构合伙人表示，今年公司本身在退出上就比较着急，不少被投企业本来要去“报考”科创板，但由于IPO阶段性收紧的原因，开始考虑北交所的机会。但北交所也好，新三板也好，退出回报与原本预期还是有不小差距。所以团队期待，科创板、主板公司能够积极出手并购。

从企业控制权的角度来看，并购市场的供给端或将有所放量。鲍钺认为，中国并购市场的春天之所以迟迟未至，也离不开企业家们的一个初心——“宁为鸡头，不为凤尾”，都希望自己公司能上市。但实际上，对于相当一部分企业而言，他们上市之日往往就是高光时刻，因为其内生式发展已经到了尽头。预计随着第一代企业家临近退休，他们的下一代对被并购或许持有更开放的态度。

析疑难：估值差成“拦路虎”

“尽管全年数据还没有出来，但并购市场的活跃度多半不及预期。”一名长期负责并购业务的投行人士感叹道，原本以为今年会是个属于并购市场的“大年”，没想到最终不少交易未能推进下去。IPO市场变奏后，团队以为并购市场将大有可为，却没想到一些企业家彻底放弃被并购的意愿，转而谋求“曲线上市”。

“千军万马”都在挤独木桥，无疑是对A股IPO市场拥挤程度的最佳写照。

个中原因，莫非一个“利”字。德同资本创始人、董事长邵俊给出了两个数字——23和15。

邵俊解释道，在注册制改革前的多年内，A股的IPO发行定价一直有一个约定俗成的倍数，即23倍PE。而上市公司并购，也有一个类似的参考，即15倍PE。除此之外，并购还要满足盈利条件、业绩对赌等要求。单是23倍与15倍之间的差距，已经足以解释，为何中国一级市场的退出仍以IPO为主。

“在成熟的资本市场，尤其是以科技投资为主的市场，并购反而占绝大多数，哪怕是在IPO渠道极其通畅的美国，硅谷创投机构七成以上的项目都是通过并购退出的，剩余才是通过IPO退出。”邵俊说。

有熟悉美国硅谷企业发展的中介机构负责人表示，美国科技企业确实没有所谓的“IPO崇拜”，甚至以并购退出为荣，因为交割快，估值也不低。而国内企业普遍以上市敲钟为荣，将出售控制权视为一种“失败”，这是一种观念上的“藩篱”。

鲍钺进一步分析道，传统行业这几年一直是并购的好时候，但是科技型企业却面临难题——一二级市场的估值差巨大。“为什么并购还没有迅速复苏？就是因为并购退出的估值太低。传统行业10倍—12倍左右的估值没问题，但科技型企业远不止这么点，很多初创型企业的估值不能以此作为参考。大量最近上市的科创板企业，上市前最后一轮估值都不低。”

为何市场普遍认为通过IPO退出给的估值会更高？凯辉基金合伙人李贸祥分析称，因为大多数机构在参与投资时，参考的估值倍数已经是IPO的估值倍数，所以大家自然而然都想要通过IPO退出。

李贸祥认为，并购作为一种交易手段，无论是上市公司还是非上市公司，都可以采用。“在大多数企业挤破头奔向创业板、科创板或其他资本市场时，我们没有必要一定要追求登陆资本市场。从产业角度来看，非上市公司之间的交易、基金与基金之间的交易，都有很多可能性。”以凯辉基金为例，在过去的两年半中，凯辉在国内共有16家被投企业最终以并购方式退出，这一部分占比约在三分之二，另外三分之一则是通过IPO退出。

研方向：持续深化市场化改革

“如果一个窗户在逐渐关闭，应当考虑打开另外一扇窗。”

邵俊呼吁，在IPO节奏阶段性收紧时，对并购市场应有更宽松、更友好的政策落地，从而推进资本市场的高质量发展。比如，鼓励优质的上市公司开展自身发展与并购的双轮驱动战略，通过外延式并购来增强发展动能。

邵俊进一步分析称，前沿技术通常由于盈利能力羸弱，在成熟上市公司的体系内较为边缘，甚至可以说是“不受待见”，所以难以获得资源倾斜。但独立融资的初创企业，业务上更加聚焦，更容易跑出成绩。因此，鼓励上市公司积极参与并购，可以让技术发展突破机制限制，更好地满足存量企业对增量业务的追求。

程放同样建议：首先，应围绕二级市场的上市公司展开布局，“它们是并购的主体，它们有很好的工具来做并购，也有很好的动力能够把产业链上下游进行布局”。可以围绕这一抓手，在二级市场出台相关政策，鼓励支持优质企业开展并购工作。其次，要发挥好银行在并购中的杠杆作用，充分利用好银行信贷工具。最后，要探索并购基金的新模式，由于渠道不够畅通，并购基金的发展有待提升。“从未来的大趋势看，要想做好并购这篇文章，将这‘三态’建立好非常重要，我们需要这些顶层设计。”

“从过去对于BioTech（生物科技）和初创企业的并购案例来看，复星医药对有些标的公司进行了整合、有些则是继续让其独立发展，但均对其进行了赋能、带来价值。”复星医药董事长吴以芳对此深有感触。并购同时也帮助复星医药深耕战略领域，产生很大的协同价值。尤其是在成功整合之后带来的较大增益，对企业和产业的影响都很正向。

如何让企业在并购时能够放开拳脚，鲍钺建议，并购估值应该市场化，而市场化则要参考三大因素——科技领先、技术短缺、进口替代。并购本身是一个纯市场行为，监管应以引导为主，建议适当放宽对科技型企业的估值要求。

不过当前，市场存在一种看法，认为上市公司并购时标的估值给得太高，会稀释中小股东权益。有投行人士对此表示，稀释中小股东权益与中小股东利益受损不能一概而论。一方面，即便是要稀释，持股比例更大的股东，自然稀释更多；另一方面，在谈判中，控股股东绝对会出于自身利益着想而“压价”，所以他们与中小股东的利益并不对立。

鲍钺强调，保护投资者利益也并非完全依赖监管，而是需要法律制度的刚性约束、投资者教育、看门人、上市公司自律等多方面的合力。