理性全面看待REITs投资

□2021年上市的11只REITs，在上市后180天均实现上涨，平均涨幅28%；

□2022年2月16日到2023年12月15日，市场上的29只REITs均经历了约两年的持续下跌，平均跌幅26%；

□近期，REITs出现了平均11%的上涨

□吕 晗

2021年上市的11只REITs，在上市后180天均实现上涨，平均涨幅28%。但一年后，几乎所有REITs都经历了漫长的下跌。从2022年2月16日到2023年12月15日，29只REITs均经历了约两年的持续下跌，平均跌幅26%。

笔者认为，从今天来看，REITs上市初期的暴涨是一种高估的“错误”定价。而一些投资者认为REITs是和债券类似的品种，并以新股的炒作方式和逻辑来投资REITs可能是这个“错误”产生的重要原因。

从收益分配顺序看，REITs类似治理结构比较好的高股息股票。按企业利益分配顺序，抵押债务先于无抵押债务先于REITs持有者分配。从这一角度来讲，REITs是治理结构比较好的上市公司的次级分配权，更像是股票而非债券。但这种分配较为靠后，有结余才分配，并没有强制性，可分配额度随盈利结余波动。虽然有良好的监管设计、避免了实控人侵占资产和不公平交易，强制规定了分配比例，但其盈利跟随基础资产存在周期波动仍无可避免。

从资产所有权来讲，REITs则不及真正治理结构好的股票。投资者并没有资产的所有权，且该资产的长期经营者缺位，只有长期的维护者。但优势是REITs类资产多数行业稳定，类似公用事业。目前中国多数REITs没有对资产的所有权，只有特许经营权下对应的现金流分配权，到期后资产收回，这和股票非常不同，因为股票持有者拥有资产的所有权。高股息、治理好的公司是永续价值，而REITs则多数是有限期价值。

现在市面上的REITs按照基础资产类型，可大致分为高速公路、产业园、保障房、公用事业、仓储物流、购物中心等六类，每类资产均有自己的特点。

由于市场对REITs是股还是债的认知模糊，对REITs的基础资产的特点不够了解，市场对REITs上市前期、中期，甚至现阶段REITs的定价容易出现错乱。

如上市初期REITs的暴涨，是部分投资者以新股IPO的定位和风格来炒REITs。而随后出现的迅猛、持续的下跌则是由于部分资金逐渐意识到：第一，REITs的业绩并没有想象中那么稳健，随着季度业绩逐渐披露，投资者看到了下行周期时REITs分红的不稳定性；第二，很多特许经营权类的REITs均存在经营权到期被收回的问题，到期后REITs价格应归零，因此考虑其收益的时候应该从全周期的角度去计算整体的内部报酬率（IRR）水平；第三，投资者流动性认识不足。REITs基金绝大多数市值在数十亿元以内，相当于微盘股，又因为其原始权益人以及大机构持有份额比例较大，容易遇到类似于微盘股的流动性踩踏问题。

近期REITs出现了平均11%的上涨，表现较为亮眼，是这一新品种大幅下跌后的一次修正。主要原因有三个：一是降息及低利率预期；二是微盘股风格的溢出；而笔者认为第三个原因，是投资者看到大幅下跌后REITs的“软件显示收益率”非常有吸引力，且误以为软件显示的收益率是未来分红率，不理解REITs要看剩余周期收益率。例如，若REITs的“软件显示收益率”有8%至9%，对比普遍在2.5%至3%之间的央地国企债券收益率，看起来前者是后者的几倍，投资者或仅看到较高的“软件显示收益率”就进行买入。但实际上这一“软件显示收益率”是用前一年分红/当前价格得出的。

REITs投资应根据每类资产对经济周期的敏感度，用全生命周期收益率来定价。当前板块流动性差、波动率高，REITs更适合对波动有很强承受能力的股票投资者，但在当前低利率环境下，其长期预期收益率无法满足股票投资者的需求，或更适合“固收+”投资者作为资产配置的重要工具。

（作者吕晗系北京东方引擎投资管理有限公司总经理）