非常时代与非常政策——20世纪90年代以来日本货币政策的启示

□ 杨 晗

□ 日本的货币政策实施过程表明，货币供应量作为狭义概念时，属于央行的政策变量，但是广义货币供应量并非外生的政策变量

□ 从日本和各国的货币政策实践看，货币政策具有非对称性。经济过热时紧缩性政策效果往往较好，而经济衰退时扩张性政策的效果往往较差。日本的货币扩张持续了30年，其政策效果饱受质疑，如果从理论上寻找原因，主要是利率-收入曲线面临外部冲击（无论是总需求还是总供给冲击）而向左移动后，货币曲线总是在更平坦的位置上，降低利率对于货币需求和总产出增加是事倍功半的

□ 负利率压缩了银行的利润，银行补充资本金的能力不足，受资本充足率限制，银行的贷款能力减弱，利率曲线倒挂也使银行体系面临亏损风险。日本的央行资产负债表中，大量商业银行存款淤积反映了货币政策的低效，日本央行也采取了三级利率体系尽量减缓负利率的影响，引入YCC（收益率曲线控制）的目标之一也是为了修正利率曲线至向上倾斜，减缓对金融机构的盈利影响

□ 日本央行推出YCC，扩大货币供应，集中体现了中央银行依据白芝浩原则发挥最后贷款人功能，扩大流动性救助规模的政策重点，而大量购买国债使其承担了更广义的政府的银行的作用，这是日本央行不愿承认的

□ 长期的低利率环境使日本国债的付息压力一直较低，长期的财政宽松使日本国债总量巨大，限制了日本央行后续升息的空间，升息造成的国债体系价格压力将严重冲击政府财政。日本央行持有的大量国债也会面临浮亏。日本央行尚可选择持有到期，但是债券发行困难造成的政府和企业融资困难，会对债券市场造成严重冲击

3月19日，日本央行宣布，将基准利率从-0.1%上调为0至0.1%。这是日本央行2007年以来首次加息，也标志着其维持8年之久的“负利率时代”正式终结。与此同时，日本央行宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，将继续以与之前大致相同的金额购买国债。此外，日本央行还宣布取消购买ETF和房地产投资信托基金。

在改善日本经济的历史进程中，日本央行作为货币政策实施方，始终处于重要位置。本文对日本在资产泡沫破灭后货币政策进行回顾，并对其得失进行梳理，以期获得有价值的启示。

一、日本现阶段货币政策框架与传导机制

1.长期目标

根据《日本银行法》，日本银行作为日本的中央银行实施货币政策，货币政策目标为控制现金和货币，维持物价稳定，以促进国民经济健康发展。其设定的长期通胀目标为CPI年增速2%。

2.利率+货币供应量的双中介目标

与美国中介目标为短期利率有所不同，为了实现长期通胀目标，日本银行同时对短期和长期利率进行控制。2024年1月23日，日本银行在货币政策会议公告中如此描述中介目标：将短期利率（对应商业银行存放在央行的超量准备金存款利率）维持在-0.1%水平，长期利率（对应10年期国债收益率）维持在0%左右。

为实现对长期利率的控制，日本央行主要通过国债购买，将长期利率目标上限控制在1%以下。该操作被称为YCC，是当下日本央行政策的重要逻辑之一，又称为扭曲操作（OT），其目的是压低远期利率，降低真实信贷成本。

与美国不同的是，除了价格目标，日本的中介目标还包括货币供应量，主要是通过持续加大货币供应压低政策利率，提高通胀预期。整套体系被称为“量质化宽松”（QQE），于2013年推出，其逻辑受到了美国量化宽松（QE）的影响。

3.操作目标

一是短期利率方面，在操作中日本通过三级准备金体系实现负利率政策，将商业银行在央行的准备金设为基础余额、宏观加算余额、政策利率余额三级。

基础余额适用0.1%的利率，适用范围为经常账户平均余额扣除法定准备金部分，即对现有超额存款准备金存量实行0.1%正利率。

宏观加算余额适用0%利率，适用范围为金融机构存放央行的法定准备金，以及受到央行支持的政策贷款、救助贷款产生带来的准备金增加。

政策利率余额适用-0.1%利率，适用范围为不属于以上两类的新增存款准备金。这是日本央行“负利率政策”的主要抓手，设立三级准备金体系主要是为了减少政策冲击，只对增量准备金使用负利率，促进银行将其后央行释放的增量资金尽可能用于投放信贷，同时为了避免机构过量持有现金，日本央行规定如机构持有现金大幅增加，其增加额须计入基础余额和宏观附加余额中。

二是长期利率方面，以固定利率购买国债，引导10年期国债收益率达到0%左右的中介目标。

三是货币供应量方面，主要通过购买日本政府债券投放基础货币。日本央行自2016年起以每年最高80万亿日元的幅度购买7至12年剩余期限的日本政府债券。截至2023年末日本货币供应总量达673万亿日元。

4.实施过程

货币政策具体由一个包含9名成员的日本银行政策委员会负责实施。其中3名来自日本银行，包括行长和2位副行长，其余6人则为不同行业背景的专业人员。委员会每半个月举行会议，会议决定隔夜信用拆借汇率，公开市场操作的工具、期限和对手方资格要求，并阐述日本银行对于当前经济金融形势的观点。

二、非常时期的非常政策——日本货币政策框架演进

20世纪90年代起，随着泡沫破灭，日本面临金融市场暴跌、不良债务增加、经济低迷的困难局面，之后长期的低通胀低增长迫使日本央行不断为提振经济、提高通胀寻求各种货币手段。日本过去40年的货币政策可大致分为四个时期：危机前过度的宽松与紧缩；危机后运用价格型工具不断降低利率；利率降至0后不断加大数量型工具使用；负利率时期通过YCC重建利率传导机制。

1.危机前时期——过度的货币宽松与紧缩

1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国、英国等国家在纽约广场饭店举行会议。美国是会议的主导方，其主要目的是通过施压其他国家共同干预外汇市场，促使美元贬值，从而改善当时沃尔克紧缩导致的货币升值带来的贸易逆差问题。

美元贬值打击了日本的出口，造成了其后两年日本经济增速的降低。但是由于J曲线效应，美国的贸易逆差并未得到改善，市场对美元的信心下降，此时美国与联邦德国、日本的利益一致，美国希望美元稳定，加强市场信心，联邦德国、日本也希望美元稳定，避免美元贬值造成本国出口恶化。

在此背景下，1987年2月，G7国家财长和央行行长在巴黎卢浮宫达成“卢浮宫协议”，同意共同保持美元的汇率基本稳定于协议签订时水平。回溯历史，卢浮宫协议对日本经济的影响更为深远。

美国主导卢浮宫协议的动机在于不愿意通过升息提振美元，担忧影响国内经济，意在压迫日本、联邦德国降息。日本被迫于1987年3月将基准利率降至2.5%。日本央行的考虑是，由于广场协议，日本1986年的GDP增速下降至2.6%，降息到增长率以下提振经济是可行的。但是从事后看，日本经济探底是1986年11月，当年降息四次，如此大幅度的降息没有必要。

卢浮宫协议降息后，日本保持2.6%的政策利率长达2年3个月。由此，在1987年至1989年，日本货币供应量年增长率均超10%，贷款余额大幅上升，股票和房地产价格暴涨，1989年日本的房地产物业总价已达美国的4倍，日经指数也在当年末达到历史最高的3.9万点。

当时，日本央行对于通胀缺乏重视，很重要的一个原因是，泡沫主要产生于股市和房市，CPI的涨幅较低。1987年至1989年的日本物价年均涨幅仅为3.1%。直至1989年5月，日本政府才首次加息至3.25%。同年末，支持遏制资产泡沫的三重野康出任日本央行行长，并立即加息至4.25%。到了1990年8月，日本央行共加息5次。日本央行还窗口指导银行降低信贷规模，1991年日本房地产贷款新增数基本为0。日本央行希望股市和房市有序回落，但事实上，急剧的信贷收缩导致日本股市和房市暴跌，1990年10月日经225指数跌至2.22万点，而1991年GDP实际增速由上年的5.1%跌至4%以下。

2.20世纪90年代——泡沫破灭后利率不断下降的时期

面对市场暴跌，日本央行最初寄希望于市场自发恢复，但是随着下跌加剧，日本央行于1991年7月将央行贴现率从6%降至5.5%，由此日本开始了政策利率总体下降的时期，1993年2月政策利率回到了2.5%。

但日本经济并未回升，货币供应量增幅在1992年2月创下-0.2%的低位。主要是银行面临大量坏账，银行必须限制新发贷款以满足资本充足率要求，导致了货币宽松传导受阻，同时企业也由于缺乏贷款和难以从证券市场融资而压缩投资。1992年，日本GDP增速降至1.1%，1993年进一步降至0.1%，之后经历短暂的复苏，并在1995年二季度由于日元升值再次停顿。

1995年4月，日本央行将政策利率由1.75%降至1%，并在9月进一步降至0.5%，日本经济又一次短暂复苏。但在1996年日本银行的坏账问题集中爆发，原先预计的坏账总额在1993年约为13.8万亿日元，1995年一季度降至12.5万亿日元，但实际上坏账的总额超过60万亿日元。日本政府对于坏账除了降息，并未有其余措施，还是希望银行体系自行消化坏账。

银行坏账问题叠加1997年日本财政部门的紧缩政策以及亚洲金融危机爆发，日本经济在1997年再次陷入衰退，当年GDP增速为-0.7%。

1999年2月，日本央行将政策利率降至0.15%，并随后降至0.03%，在扣除经纪商佣金后，政策利率实际为0，日本开始进入零利率时代。

20世纪90年代，日本被信贷紧缩、银行坏账问题反复困扰，宽松的货币政策创造出的流动性并未流入实体经济，而是流向了外国进行投资，包括美债、美股、不动产等。同时资本项目的资金外流促进了日元的贬值，日本央行在1995年衰退的经验中形成了日元升值影响出口的观点，所以未对日元汇率进行干预。

3.1999年至2016年——零利率时代不断加大数量型工具使用

零利率对日本央行是很大的考验，这意味着其再也不能通过降息来降低货币价格。为了应对零利率下限，日本央行在增加货币供应量方面进行了很多尝试。同时，基于降息并未有效增加信贷供给的经验，日本央行在建立有效的货币传导机制方面投入了大量努力。

首先是货币供应量方面，日本央行通过扩大抵押品范围直至QE，为市场注入流动性。1999年日本央行先后将政府融资票据、资产支持证券纳入抵押品范围，将2年期国债纳入回购范围，并在当年10月直接购买2年期短期国债，开启了QE的历程。2000年美国互联网泡沫破灭后，日本经济短暂的复苏进程又一次结束，2001年2月日本央行先后推出备用贷款便利和补充借贷便利两种工具。前者使得商业银行只要有适当的抵押品就可以随时以官方贴现率向央行借款，后者甚至可以以更低的利率向日本央行借款，作为伦巴第型放贷工具，日本央行能够有效阻止市场短期利率超过官方贴现率的水平。

2001年3月，鉴于政策利率实际已降至0，日本央行将货币政策操作目标由价格转向总量，即由政策利率转向机构在央行的活期账户余额，并承诺在必要时直接购买长期国债。日本央行通过QE不断增加商业银行在央行的活期账户余额，同时增加购债的范围，在2003年将资产支持证券纳入QE范围，以支持中小企业融资。

该轮QE一直持续至2006年3月，2004年至2006年日本各项经济数据好转，GDP平均增速为0.7%。日本央行决定重新提升利率，将操作目标转回至无抵押隔夜拆借利率，并于2006年7月将无抵押隔夜拆借利率提高至0.25%，同时通过公开市场操作将金融机构的活期账户余额降至法定存款准备金的规模，实现第一轮QE的退出。

2008年，受美国次贷危机影响，日本出口下滑，通胀率降低（2007年至2009年，企业平均利润由3.68%下降至不足2%，GDP增速由0.8%降至-6.2%）。对此，日本央行在2008年10月将无抵押隔夜拆借利率下调至0.3%，同时扩大回购抵押品范围，提高对商业票据（CP）的回购频次及规模，并推出补充存款便利临时工具。对金融机构超额准备金支付0.1%的利息，通过将利率设置在当时的无担保隔夜拆借利率（0.3%）以下，日本央行可以推动金融机构更多地将资金投放同业或市场，而非留在其央行活期账户中。

2008年12月，日本央行再次将无担保隔夜拆借利率降至0.1%，使得实际政策利率降至0，同时启动新一轮QE。提高购债规模至每年16.8万亿日元，先后扩大购债范围至30年期国债、浮动利率国债以及通胀保值国债，并分别购买不超过3万亿日元的高评级短期商业票据和1万亿日元公司债券，以降低市场融资成本。

2009年12月，日本央行推出资金供应操作工具。以无担保隔夜拆借利率向金融机构提供10万亿元、期限为3个月的固定利率再贷款，并于2010年3月将规模提升至20万亿日元。2010年8月，日本央行再提供10万亿日元6个月固定利率再贷款，使得支持的总规模达30万亿日元。但日本经济仍未走出困境，2010年GDP增速虽转正，但CPI仍为-0.7%。

面对困境，日本央行进一步加大了宽松力度，推出了全面货币宽松。从政策手段而言，该政策与之前的宽松政策在工具上没有区别。一是降低进一步政策利率至0至0.1%区间。二是强化资产购买计划。在原资金供给操作的基础上扩大资产购买，包括扩展购买种类至ETF和房地产信托基金，2012年12月资产购买规模扩大至76万亿日元。三是出台贷款支持计划。于2010年6月推出促经济增长融资便利工具，为银行提供初始额度为3万亿日元的利率为0.1%的再贷款，鼓励银行向研发、医药、旅游、环境保护等重点领域发放贷款，2015年初延长促经济增长融资便利期限并扩大规模至10万亿元；2012年10月，推出刺激银行借贷便利，为银行提供初始额度为15万亿日元的利率为0.1%的中长期贷款，银行可获资金规模则由其企业和居民贷款的净增加确定，以促进银行信贷，此后日本央行多次延长和扩大该项工具。

除了政策力度加码，与以往不同的是，日本央行为了增强市场信心，明确了1%的中长期通胀目标，承诺将推行全面货币宽松直至通胀目标实现。

4.负利率时期通过YCC重建利率传导机制

2013年是当下日本货币政策体系形成的关键时期，如上文所述，日本货币政策包含货币价格和货币供应量，整套体系被称为QQE，而YCC操作，则是在购债中将政策经验规范化。

2012年末，安倍晋三再次当选日本首相，提出“安倍经济学”，并推出三大措施：一是进行结构性改革，减税以提高个人所得，放松管制，改善公司治理，鼓励企业投资；二是推出大规模财政刺激方案；三是实施超宽松货币政策。黑田东彦担任日本央行行长后，将通胀目标提高为2%，并在2013年4月推出QQE，将货币政策操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向基础货币供应增速，并在2016年1月引入了负利率政策。

在资产购买方面，除扩大购买规模外，日本央行有意影响长期利率的操作逐步显现其效果。通过购买40年期国债，日本央行持有国债的平均剩余期限从3年拉长到7年以上。通过压低长期利率，降低社会融资成本，拉长期限操作为后来的YCC打下了政策基础。扩大风险资产的购买降低风险溢价，ETF和房地产投资信托基金购买规模分别扩大为每年3万亿日元和900亿日元，为之前的3倍；商业票据和公司债的总规模稳定在2.2万亿日元和3.2万亿日元。

在实行负利率政策和QQE后，政策效果是温和的，日本经济出现了企稳迹象，2014年至2016年，日本的GDP平均增速升至2.3%，但是长期的负利率体系伤害了日本的银行体系，利差缩窄，长期利率过度下行，平坦的收益率曲线减少了银行期限利差。

为应对这种状况，2016年9月，日本央行推出了YCC，通过同时设定短期政策利率（-0.1%）和长期利率的目标区间（-0.1%至0.1%，中枢为0），维持一个略向上倾斜的收益率曲线，在降低融资成本的同时保证银行体系的正常运行。在实际操作中，由于短期利率可以通过政策加以确定，日本央行将10年期国债收益率设为操作目标。

同时，日本央行进一步提高通胀目标，承诺持续加大基础货币供应直至通胀率稳定在2%之上，以提高市场的通胀预期。

三、日本货币政策的启示

日本的货币政策变迁，集中反映了政府、央行在应对经济衰退时的政策考量。面对传统工具的失效，日本央行围绕货币价格和货币供应量不断创新政策工具。总体而言，货币政策在初期应对经济衰退时是迟滞的，而在后期，为了寻求经济再次增长的历程，日本央行作出了大量的政策尝试，其实践经验有诸多启示。

1.广义货币供应量并非央行所决定的外生政策变量

日本的货币政策实施过程表明，货币供应量作为狭义概念时，属于央行的政策变量，但是广义货币供应量并非外生的政策变量。央行甚至不能完全控制狭义货币供给（商业银行准备金淤积在央行体系），也不能控制货币乘数。日本实行宽松的货币政策，金融中介作用发挥有限，使广义货币供应量增速不及基础货币增速，货币乘数走低。这是因为，在通缩时期企业和居民没有投资意愿，银行由于防风险需要不愿贷款，金融中介作用不足，降息呈现低效特征。

2.货币政策具有非对称性

从日本和各国的货币政策实践看，货币政策具有非对称性，经济过热时的紧缩性政策效果往往较好，而经济衰退时的扩张性政策的效果往往较差。日本的货币扩张持续了30年，其政策效果饱受质疑，如果从理论上寻找原因，主要是利率-收入曲线面临外部冲击（无论是总需求还是总供给冲击）而向左移动后，货币曲线总是在更平坦的位置上，降低利率对于货币需求和总产出增加是事倍功半的。

3.负利率政策和利率曲线倒挂的危害

2008年次贷危机后，美国没有实行负利率政策，根本原因是顾忌负利率可能造成的危害：负利率压缩了银行的利润，银行补充资本金的能力不足，受资本充足率限制，银行的贷款能力减弱，利率曲线倒挂也使银行体系面临亏损风险。日本的央行资产负债表中，大量商业银行存款淤积反映了货币政策的低效，日本央行也采取了三级利率体系尽量减缓负利率的影响，引入YCC的目标之一也是修正利率曲线至向上倾斜，减缓对金融机构的盈利影响。

从货币价格的角度看，负利率实际是一种税收，本质上是对存款准备金征税，其成本或如前述加给银行，或加给信贷需求方，通过银行放贷谨慎（减少了信贷可得性）等方式影响了社会融资。

4.日本央行同时具备货币政策、金融稳定、为财政融资的职能

传统意义上的央行功能同时兼具货币政策职能（货币的银行）和金融稳定职能（银行的银行）。金融危机后，各国央行对金融稳定的关注大大增加了，日本央行推出YCC，扩大货币供应，集中体现了中央银行依据白芝浩原则发挥最后贷款人功能，扩大流动性救助规模的政策重点，而大量购买国债使其承担了更广义的政府的银行的作用，这是日本央行不愿承认的。

5.国债存量影响货币政策正常化进程

长期的低利率环境使日本国债的付息压力一直较低，长期的财政宽松使日本国债总量巨大，限制了日本央行后续升息的空间，升息造成的国债体系价格压力将严重冲击政府财政。日本央行持有的大量国债也会面临浮亏。日本央行尚可选择持有到期，但是债券发行困难造成的政府和企业融资困难，会对债券市场造成严重冲击。

对于日本本轮经济的回升，货币政策制造了长期的政策环境，鼓励了企业投资，但从根本上看结构性改革是最大的推动力量。其回升的艰难也反映了结构性改革的不易，20世纪90年代后任期最长的两任日本首相，均力推结构性改革，并造就了两段经济发展的时期，经济增长并非源自货币政策，而是资源配置效率提升、技术进步等更基础的力量。

（作者工作单位系国家金融监督管理总局广东监管局，经济学博士）

本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在机构立场。