债市利率的底究竟在哪里？

2024年是债市利率见证历史的一年。Wind数据显示，10年期国债利率跌破2.3%，30年期国债利率跌破2.5%，创下2006年以来新低。在此背景下，“债市利率的底究竟在哪里？”这一问题引发投资者关注。

这一疑问折射出三个核心问题：第一，导致长债利率创出新低的原因是什么？第二，债市利率的“锚”在哪里？第三，牛了3年的债券，还能否继续关注？

导致长债利率创出新低的原因是什么？在回答这个问题之前，投资者需要先了解长端利率是如何定价的。简单来说，长端利率反映的是未来短期利率预期的叠加。进一步拆分来看，长端利率由当期短端利率、预期短端利率未来变动、期限溢价、流动性溢价、投资者偏好五项因素相加而成。其中，短端利率取决于货币政策；预期短端利率未来变动取决于经济基本面变化，包括经济增长和通胀水平；期限溢价取决于未来风险补偿；流动性溢价和投资者偏好则取决于债券供求关系。

就短端而言，资金面DR007始终稳定在1.85%附近，R007稳定在2.04%附近，这意味着长端利率的走低几乎全部来自市场单边压缩期限利差。10年期与7天期的利差只有40多个基点，行至16年以来的8%分位；30年期与7天期的利差只有60多个基点，行至16年以来的0.9%分位。

从定价本源出发，极窄的期限利差隐含了三大原因：一是对未来的降息期待；二是对经济增长和通胀的长期信心不足；三是极致的交易行为。

第一，短端是现实，长端是预期。国内流动性将保持合理充裕状态，未来在美联储降息、外部约束缓解的背景下，国内的降息空间有望进一步打开。

第二，目前中国经济发展处于从高增长向高质量切换的转型期。从两个核心数据来看，2023年民间固定资产投资完成额同比增速仅-0.4%，还未回归正值；2024年2月的M1同比数据代表资金“活化”程度，也是冲高回落至1.2%，再创新低。

第三，极致的交易，惯性的逼空。对于今年以来债市的强劲表现，交易行为也是重要驱动因素。一方面，在可投资资产稀缺的背景下，确定的债券票息仍是不错的选择，叠加较为一致的“无近忧”预期，投资者不肯轻易下车；另一方面，债券利率快速下行，较为突出的净值表现吸引更多资金申购债券基金，债市走出惯性逼空行情。

债市利率的“锚”在哪里？

第一，从利率传导路径来看，政策利率MLF是债市利率的“锚”。2016年至2020年，10年期国债利率大多围绕MLF±40个基点作上下波动；2021年以来，波动幅度有所收敛，10年期国债利率大多围绕MLF±20个基点作上下波动，目前已突破20个基点的下限。

第二，从利率的本质来看，经济增长是债市利率的“锚”。利率的本质是投资回报率，所以利率水平和经济增速往往是亦步亦趋的关系，但这背后也隐含了“经济增长与利率需求一致”的假设。也就是说，当经济增长由债务扩张拉动时，经济增速与融资利率正反馈螺旋上升，两者相关性较高；但若经济增长无法由债务扩张拉动或当经济增长转向由科技创新贡献时，两者相关性就不高。就目前而言，从“宽货币”到“宽信用”这条路有些淤堵，使得债券利率明显处于较低水平，“经济锚”暂时失效。

牛了3年的债券，还能否继续关注？

债券投资有两个核心命题：一是看趋势；二是看周期。由于债券投资的主线由基本面驱动，而这个往往是渐变的，所以趋势跟随是大概率正确的策略。而最大的风险在于拐点，所以要看周期所处的位置，这样才能知道现在是处于“安全区”还是“危险区”。中债综合净价总指数对于解读债券市场周期性往复具有一定的参考意义：涨多了回调，跌多了必涨，在这里得到充分演绎。目前中债综合净价指数行至历史高位，需要增加一点“逆向思维”，战术性配置上需要再平衡，战略性配置上可以坚定持有。

一方面，债券的稳健性体现在票息收益上。从纯债基金赚取收益的逻辑来看，短期的回调通常是由资本利得也就是债券的交易价格波动造成的。然而，债券的稳健性体现在票息收益上，因为票息会持续累计，从而对债券价格造成的损失进行修复。因此，只计算价差收益的中债综合净价净值曲线有较大的周期性波动，而计入票息和收益再投资收益的中债综合财富总指数走势十分漂亮，整体呈现平稳向上、稳中有进的形态。

另一方面，债券也是资产配置的压舱石。即使对于追求高收益的A股投资者，如果在自己的资产组合里面加点债券，其投资体验会得到较大的提升。若是将100%的股票投资换成“40%股票+60%债券”或“30%股票+70%债券”的组合，投资的波动性会显著降低，而收益仍保持在中高水平。其底层原因在于债券和股票两类资产的核心驱动力不同，组合在一起可以规避掉一些风险。（CIS）