资本市场发展转型中如何优化并购重组制度——新“国九条”的政策思考与落实建议
（上接8版）
美股的退市经过多年洗礼，系统已经比较成熟。大量研究表明，被并购是美股市场上市公司退市的最主要原因，其次是私有化、交易所转板等其他自愿因素，非自愿退市占比极低。例如，麦肯锡咨询对美股公众公司2000年至2020年间退市原因的分析显示，退市企业中，被战略收购的比例高达84%；其次是私有化，占比11%；破产清算占比4%；非自愿退市及其他原因占1%。Statista数据库的一项研究跟踪了1999年到2013年纳斯达克全部上市公司的退市原因，被兼并收购占比53.9%，转板到其他交易所（主要是纽交所）占比22.9%，监管不合规和不达标占比17.4%（注：经常对外国公司采用），其他自愿退市占比2.2%，转到柜台市场占比1.3%。除了咨询机构、商业数据库的统计分析，实证性研究文献也得出较为一致的结论。
港股曾饱受退市不力之苦，2018年终于推行严格的强制退市规则，取得了不错的效果。2021年至2023年被港交所取消上市地位的家数占全部退市的比例分别为53.1%、75.8%和73.4%。但另一方面，私有化退市（包括控股股东或管理层发起的私有化，也包括产业方或PE机构发起的收购）却一直不愠不火，近年在市场低迷的环境中，私有化也仅有24起（2021年）、12起（2022年）和15起（2023年）。背后的原因是，在港股规则下私有化成功的操作难度较大，可能港交所担心若放宽私有化的条件，绩差企业未必积极响应，优质公司却因对估值和流动性的不满而率先退市。
2.3 强制退市与主动退市相结合作为A股市场的制度选择
不难看出，不同市场的证券交易所从维护自身竞争力出发，因地制宜地作出差异化的安排。借鉴境外经验并立足国情市情，我国宜双管齐下推行退出机制。一方面有力执行强制性退市，对符合退市条件的企业应退尽退，将落后产能、风险资产和问题股权清理出证券交易所。另一方面为自愿的、市场化退市创造条件，允许大量低质而非劣质、低效却非无效的企业及其控股股东通过并购重组实现退市和退出的“软着陆”。具体方式可能是被其他上市公司吸收合并，也可能是被新涌现的未上市优质企业反向收购等。
四、优化并购重组制度安排的建议
A股市场的并购重组监管经历了从松到紧，再到“有管有放”的制度变迁，积累了宝贵的经验教训，建立了较完备的规则体系、实践标准和操作指引。面对资本市场服务实体经济的新矛盾、新问题，相关制度仍存在调整和优化的空间。择要而论：一是合理区分“借壳上市”和符合产业并购逻辑的重组上市，前者纳入加强退市监管的范畴，后者按照目前“等同IPO”的标准审核，并调优重组上市的触发指标；二是在监管实践中允许并购基金等长期投资者成为上市公司第一大股东，给予其在参与资格、税收优惠等方面的同等待遇。具体讨论如下：
1.合理区分“壳”公司与正常经营的上市公司，差别对待“借壳上市”与符合正常商业逻辑的“重组上市”
完成新“国九条”提出的资本市场高质量发展目标，应厘清现实的矛盾：一方面，在国内经济、产业转型以及全球信息化、智能化发展迭代的大背景下，A股市场多年发展不可避免沉淀下来众多腰部（中小市值）企业，大部分不适用强制退市，退无可退；另一方面，数万家创业投资基金、私募股权投资基金所投资的具有一定价值的企业，大部分不适用独立IPO，进无可进。
实事求是解决矛盾，应区分不同的情形：第一，上市公司之间的吸收合并；第二，龙头、链主级上市公司收购兼并未上市企业；第三，未上市企业及非上市公众公司对同行业、上下游或其他具有互补、协同等价值的中小型上市公司的反向收购；第四，跨界、借壳上市。
对于第一类，A股公司之间吸收合并在数量上毕竟是少数；第二类，产业链上处于整合者地位的上市公司虽有增多趋势，但整体数量有限。这两类属于鼓励的范围。第三类，从长期、动态眼光看，因产业兴衰、企业竞争而产生的此类交易需求持续存在。此类行为属于市场中性，允许在监管规则下合规的发生。第四类，壳公司，对其刻意规避退市的行为属于抑制和打击的对象。
因此，在新“国九条”的指导原则下，应具体区分“壳”公司与正常经营的上市公司，差别对待炒壳、保壳和跨界的“借壳上市”与符合正常商业逻辑的“重组上市”：
首先，明确“壳”公司的判断条件。包括：主营业务基本停滞，主营业务收入达到或接近退市条件，连续亏损，公司被交易所施以退市风险警示（*ST）和其他风险警示（ST），其他符合或接近退市条件的情形。对借壳上市的监管纳入加大强制退市力度的范畴，从严掌握“等同IPO”的审核标准。
其次，明确不属于“借壳上市”的反向收购。如上市公司不属于“壳”公司，且并购重组不构成跨界，及交易双方属于同行业、上下游或存在其他互补、协同、赋能关系（如互联网+、AI+），则属于商业上正常的反向收购。如果仅因触及从监管角度设计的规模性标准（如下所称“五项测试”），按正常的“等同IPO”审核即可。
等同IPO标准方面，主板可适用目前的三套指标；创业板适用目前的两套指标（皆为带至少一年盈利条件的指标）；科创板为体现对科技企业的包容性，可选择五套指标之一。如该并购交易未进行上市公司原主要资产的剥离，且新的实际控制人承诺未来一段时期（如36个月）仍不进行出售的，在审核IPO的有关指标时，可将标的企业与上市公司合并模拟计算。
2.微调重组上市的边界条件，为优质企业进入资本市场提供可选途径
4月12日，沪深北交易所就上市公司重大资产重组审核规则等业务规则修订向市场公开征求意见，沪深交易所在征求意见稿中都强调，要加大对重组上市的监管力度，削减“壳资源”价值。对照当日发布的最新上市条件（IPO门槛）的修改，沪深交易所均提高了重组上市条件。笔者认为，在严格执行上述最新关于重组上市要求前提下，涉及重组上市边界条件的细节标准，似有进一步优化与修缮余地。
2.1 删除资产总额、资产净额和交易金额孰高的要求
在判断是否触达重组上市的五项测试中（指拟购买资产的总资产、净资产、营业收入、发行股份占上市公司相应指标的比重超过100%，或者主营业务发生根本变化等五项标准），标的企业与上市公司的资产总额、资产净额的比较，要求分子采用资产总额和交易金额孰高，资产净额和交易金额孰高。由于成交金额以标的企业估值为依据，与总资产、净资产的账面会计数字的可比性较差，尤其对于科技创新等轻资产企业，并购重组交易会频频误撞重组上市的测试线。另外，虽然成交金额与上市公司市值相对可比，但这一项比较已经隐含在发行股份与上市公司原股本的比较当中（发行股份×换股交易的股价=成交金额-现金交易金额），不必另行添加。
2.2 删除可比性较差的净资产指标
总资产和营业收入指标对同行业企业规模的描述相对可靠，但净资产虽名义上以历史成本记账，实际上是会计报表各科目不同计量方法计量后的一个余项。诸多商业活动或交易会导致净资产数字的变形（例如股份回购，可赎回优先股的公允价值变动，承诺回购产生的负债等）。随着轻资产企业增多及商业活动多样化，建议不再将净资产作为企业之间规模比较的指标。
2.3 明确真实意图的三方交易不属于重组上市的范畴
根据重组办法，如果上市公司自控制权变更之日起36个月内，向新的实际控制人及其关联人购买资产，导致上市公司发生根本变化，即构成重组上市。三方交易是指上市公司收购的资产并非新实控人及其关联方所有，而是来自市场上的第三方，因此本就不属于重组上市的范畴，但市场交易为避免被错划为重组上市，干脆把股份支付也放弃了，以免涉及发行股份的行政许可而“节外生枝”。为明确市场预期，促进正常商业诉求的交易活动，可通过具体案例实施，示范并非恶意规避借壳上市的三方交易可通过正常审核。
以上在严格监管重组上市前提下的优化和微调，目的是：第一，便利具备规模的优质资产进入资本市场；第二，疏导和分流IPO“堰塞湖”，减少增量扩容对一二级市场均衡发展的冲击；第三，促使存量的低质低效资产及其原控股股东实现退市和退出的“软着陆”。
3.引导发挥并购基金的积极股东角色，允许其成为上市公司第一大股东
新“国九条”提出，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。当前A股市场投资机构不仅持股比重仍然较低，而且较少成为大股东（指持股5%以上），鲜有成为第一大股东（指持股比例最高）。这与一些成熟市场的股东结构形成较明显的反差。以纳斯达克前七大市值公司为例，微软、苹果、英伟达的前四大股东清一色是指数基金、并购基金等投资机构，谷歌前四大股东除了第三股东之外其他都是机构投资者，亚马逊、脸书、特斯拉仅次于创始人持股的第二、三、四大股东为投资基金。
股权基金控股上市公司的障碍根源在于IPO监管对（拟）上市公司的股权明晰且控制权相对稳定的要求。然而，通过上市公司的并购重组，基金成为第一大股东或控股股东的情况亦不多见。虽出现过一只或多只同一管理人旗下的投资基金通过协议转让、集合竞价和大宗交易增持、要约收购、表决权委托等途径取得并巩固上市公司控制权的案例，但这类交易主要通过二级市场及法律协议完成，有意无意避开了上市公司发行股份等涉及注册审批的事项。
从长期看，公司大股东榜频现投资机构的身影是必然趋势。伴随控制权逐渐从集中到分散，公司股权面临机构化或者散户化的分岔口。如果公司大股东当中长期价值投资者缺位，主导股权交易的一边是以退出为诉求的老股东，一边是频繁交易的投资者，A股市场的股权结构将有散沙化之忧。
考虑A股市场的发展阶段，在IPO准入关尚须保持对股权明晰性和稳定性的要求，但对上市公司的资产和股权交易可拆除实践中无形的壁垒，投资机构与一般法人、自然人一样，都可以成为上市公司的第一大股东及控股股东。尤其是并购基金或其他长期投资策略的基金，它们作为长期和大额权益性资金的提供者，天然扮演积极股东的角色，应可以通过集合竞价、大宗交易、协议转让、换股合并等各种合法方式进入大股东之列。
作为落实新“国九条”的措施，监管机构积极鼓励上市公司吸收合并、私有化等类型的并购重组。目前这类交易主要由控股股东或其企业集团主导，由于参与面窄，交易并不活跃，历年案例仅以个位数出现。应发挥并购基金等长期价值投资者的专业化、市场化优势，在参与资格、税收优惠等方面给予一致待遇。同时防范风险，加强行为监管，做好投资者资格、资金来源等方面的穿透核查，强制信息披露，压实中介结构的鉴证责任。
4.引进VC/PE机构的赋能专长，将其有条件纳入定增融资的战略投资者范围
上市公司非公开发行股票或可转债（下称“定向增发”）是并购重组支付对价和募集资金的主要工具。目前由于定向增发规则的限制，以现金认购的投资者除了上市公司的新老实际控制人及相关产业方属于战略投资者，投资基金等专业机构都被排除在外，导致现金定增的询价参与方主要为看重股票流动性（锁定6个月）及折价空间（发行期首日的股价八折为询价下限）的二级市场投资者。
创业投资基金、私募股权投资基金、并购基金（下称“VC/PE机构”），与二级市场投资机构相比，其投资和退出周期长，持有股权的流动性差，更擅长投后管理，愿意投入资源为所投企业提供战略咨询、并购谈判、海外拓展等多方面支持。然而，目前VC/PE机构进入A股市场的途径，主要是伴随企业上市而成为股东，诉求主要是减持和退出，这无疑是一种巨大的浪费。
因此，应以并购重组的配套融资引进战略投资者为契机，将符合条件的VC/PE机构纳入战投的认定范围。资格审核的条件包括：第一，在发行人所在行业或产业上下游具备战略资源，拥有相关行业投资和赋能的历史记录；第二，签署战略合作协议，战略合作的目标可量化、可落地，若未在限售期内完成战略合作目标，则相应延长锁定期，并取消未来一段时期该投资者参与定增的战投资格；第三，限制VC/PE机构单独或合计参与战投认购的比例。
（作者系中国注册会计师、CFA、会计学博士、证券法律方向博士后，中央财经大学兼职教授）
