一季度经济开局良好 后续政策空间充足
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主持：
王敬博毛佳慧
圆桌嘉宾：
中国民生银行首席经济学家兼研究院院长 温 彬
招商基金研究部首席经济学家 李 湛
粤开证券总裁助理，首席经济学家、研究院院长 罗志恒
国盛证券首席经济学家 熊 园
2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。4月16日，国家统计局发布一季度经济运行数据，GDP、工业增加值、固定资产投资、消费等数据备受瞩目。一季度经济运行数据中有哪些亮点？后续政策方面又有怎样的运作空间？本期上证圆桌邀请中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬，招商基金研究部首席经济学家李湛，粤开证券总裁助理、首席经济学家、研究院院长罗志恒，国盛证券首席经济学家熊园，对上述议题展开探讨。
多方面因素推动一季度经济“超预期”
上海证券报：一季度GDP增速为5.3%，超出市场预期。如何看待这一表现？
温彬：一季度GDP表现可以说是开局良好、大超预期。从年初国内外机构对中国经济的预测来看，各方普遍持谨慎态度，增速预测大都在5.0%以下，加上去年一季度为疫情防控平稳转段、积压需求集中释放的时段，当季的两年平均增速为全年最高，要在高基数基础上实现快速增长，难度可想而知。但最终结果超出各方预期，可以说是“开门红”。随后几个季度，由于基数降低，同比增速有望继续加快，实现全年5.0%左右的增长目标将是大概率事件。
李湛：一季度GDP增速高于预期，这是一个积极信号，表明尽管全球经济复苏面临挑战，但国内经济仍然展现出了韧性和增长潜力，势头较为强劲。不过，名义GDP增速仅为4.2%，已连续4个季度低于实际增速，平减指数仍为负（约为-1.1%）。整体来看，往后二者差距会缩小，但名义增速何时能追上实际增速尚存不确定性。
罗志恒：一季度中国经济总体延续恢复向好态势，主要体现为供需改善，PMI数据中的企业经营预期指数向好，反映出微观主体的信心在逐步恢复。从产业结构看，高质量发展稳步推进、新质生产力持续发展，集中体现在高技术产业发展向好，规模以上高技术制造业增加值、高技术产业投资都保持较快增长，出口“新三样”的竞争力较强。从需求结构看，主要是服务业消费、高端制造投资和基建投资带动。
中国经济回升向好主要缘于三个方面：一是作为大国经济具有的非常鲜明的特征，就是韧性强，产业链长、规模经济优势明显；二是传统产业转型升级以及高技术产业如新能源产业等发展较快，出口竞争力强，同时推动了制造业投资保持较高增速；三是财政和货币政策等持续落地生效。
熊园：从结构看，一季度GDP超预期的主要支撑是出口、制造业投资、基建投资提升较多，背后是海外经济强于预期、国内政策发力效果显现等因素影响。与此同时，也存在隐忧：一季度名义GDP增速4.2%、仍低于实际GDP增速，3月多数指标较1至2月有所回落，年初以来内需相关指标总体偏弱，集中体现在物价低、水泥等基建链实物工作量处于低位、M1同比持续走低等方面，本质还是需求不足。
消费者信心逐渐恢复
上海证券报：从消费角度看，一季度经济数据传递出哪些信号？
温彬：一是服务消费快于商品消费。一季度服务零售同比增长10%，餐饮收入同比增长10.8%，高于整体社会消费品零售增速和商品零售增速。随着居民生活半径进一步恢复，服务消费相对火热，元旦、春节等假期国内旅游出行人数和花费恢复率已经超过疫前同期，这些反映出居民消费意愿较强。
二是农村消费快于城镇消费。一季度乡村消费同比增长5.2%，高于城镇的4.6%。一季度农村居民消费倾向为76.6%，与2019年一季度持平，而城镇居民消费倾向为59.0%，比2019年一季度低2.6个百分点，城镇消费有待改善。
三是地产类和耐用品消费仍然偏慢。一季度一般耐用品（主要包括汽车、通信器材、办公用品等）消费同比增长3.6%，低于去年全年的5.4%；地产类消费同比增长1.3%，略好于去年全年的-5.1%，两类消费均低于整体消费增速，仍有一定提升空间。
李湛：一季度数据显示出消费持续复苏回升的积极信号。3月社零同比增长3.1%，低于预期的4.8%，可能是出于基数原因。服务零售增速下降较多，累计增速从前两个月的12.3%降至10%，但仍然强于商品消费。
限额以上商品零售中，增速较快的仍然是必选消费，可选消费增速大多偏低。亮点在于体育娱乐和通信器材，分别增长19.3%和7.2%，这可能反映出消费者偏好正在发生变化的信号。地产后周期消费均实现正增长，家具、家电、建材分别增长0.2%、5.8%、2.8%。
今年一季度居民消费倾向为63.3%，高于去年一季度的62%，进一步接近2019年同期的65.2%。其中，居民可支配收入增长6.2%，人均消费支出增长8.3%，2023全年分别为6.3%、9.2%。居民消费支出增长显著反映出消费者信心在逐渐恢复的积极信号。
罗志恒：当前居民消费仍存在“服务消费旺盛、商品消费不振”的分化态势。一季度社会消费品零售总额同比增长4.7%，其中商品零售和餐饮收入分别增长4%和10.8%。
居民消费结构的分化也反映在物价上。CPI中，3月服务和消费品价格同比分别增长0.8%和-0.4%，旅游、通信工具和交通工具价格同比分别增长6%、-2.4%和-4.6%。服务消费旺盛对物价的拉动难以完全对冲商品消费不振导致的物价低迷。
熊园：一季度消费数据有喜有忧：喜在，1至3月社会消费品零售总额累计同比增长4.7%，较2023年四季度的两年平均增速2.7%有所回升，指向消费整体趋于修复；忧在，3月当月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较1至2月回落2.4个百分点，也低于Wind一致预期的4.8%，此外，3月当月社会消费品零售总额季调环比增长0.26%，低于2017年至2019年同期0.83%的平均值。
归因来看，主要还是居民收入增速放缓、居民消费倾向趋于保守。收入方面，一季度全国居民可支配收入增速6.2%，低于2023年四季度的6.4%，也低于2019年之前的9%左右。消费倾向方面，央行储户问卷调查数据显示，截至2023年底，选择更多储蓄的居民占比61%、仍处于历史高位，指向居民消费行为仍然谨慎保守，背后应是地产下行、财富缩水、收入增速下降等因素影响。
高技术制造业投资增长较快
上海证券报：投资方面，固定资产投资同比增长4.5%，延续较高增长势头。具体来看，制造业投资增速明显加快，基建投资增速超预期，背后原因是什么？
温彬：一季度制造业投资增速明显加快，主要受两方面因素推动：一方面是基本面改善。一季度出口保持较强韧性，1至2月制造业企业利润累计增速大幅反弹至17.2%，3月PMI中的生产经营活动预期为55.6%，回升至今年以来最高水平。企业经营状况改善，扩大投资意愿会相应提升。
另一方面是政策支持。一是大规模设备更新改造将直接拉动传统制造业设备购置和改建投资，并提高相关设备制造业企业扩大生产意愿。一季度固定资产投资中的设备工器具购置同比增长17.6%，带动作用明显。二是“加快发展新质生产力”导向下，高技术制造业投资增长较快。3月高技术制造业PMI较2月上升3.1个百分点，创2022年以来新高；一季度高技术制造业投资同比增长10.8%，大幅高于整体投资增速。
基建投资增速加快，主要受两大因素推动：一是去年四季度发行的万亿国债在一季度加快落地。据国家发展改革委介绍，今年2月，全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作全部完成，增发国债资金落实到约1.5万个具体项目。二是对民间投资的带动作用增强。中央要求发挥好政府投资的带动放大效应，一季度政府投资和政策激励对民企的带动作用已经显现。一季度民间投资投向铁路运输业、道路运输业、水利管理业等基建领域的增速均在20%以上。
李湛：制造业投资提速拉动背后的主要原因是大规模设备更新政策持续发力。具体来看，制造业投资方面，3月设备投资延续了前两个月的高增速。3月设备购置投资累计增速为17.6%，设备投资中主要是制造业投资，大规模设备更新政策正在持续拉动制造业设备投资，未来有继续增长的迹象。分行业来看，金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造等行业3月投资有所提速，而电气机械、有色金属、食品制造、纺织业、化学原料和制品行业投资减速。
基建投资方面，主要依靠中央资金支持行业拉动。3月基建投资累计增速从9.0%小幅下降至8.8%，中央加杠杆、地方去杠杆的逻辑下，中央资金支持的供电供热、铁路、航空、管道运输、水利等行业拉动基建投资，而地方资金支撑的公共设施管理业将是主要拖累。一个良好的迹象是，国债和专项债资金落地会继续带动实物工作量回升，但更值得关注的是回升的节奏和最终幅度。
罗志恒：一季度制造业投资同比增长9.9%，较去年全年的6.5%加快3.4个百分点。高技术制造业快速发展，一季度投资同比增长10.8%，其中航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%。推动大规模设备更新的相关政策逐步落地，给相关产业带来积极影响，一季度固定资产投资中设备工器具购置同比增长17.6%，显著高于去年全年的6.6%。
一季度广义基建投资同比增长8.8%，较去年全年的8.2%加快0.6个百分点，主要受电力、铁路和水利投资拉动。受人工智能、新能源汽车等高用电产业发展以及能源行业自身绿色化转型带动，一季度电热燃水生产与供应业投资同比增长29.1%；交通运输部在1月9日召开的2024年国铁集团工作会议上称，2024年要适度超前开展铁路基础设施投资，一季度铁路运输业同比增长17.6%；水利建设是去年四季度增发的1万亿国债的重点投向领域，一季度水利管理业投资同比增长13.9%。上述投资更多依靠中央财政资金，相较之下，主要依赖地方财政资金的公共设施管理业投资较为低迷，一季度同比增速为-2.4%。
熊园：制造业投资增速加快，一方面可能与近期新一轮大规模设备更新政策有关，体现为一季度设备工器具购置投资累计同比增速达17.6%左右；另一方面可能与出口好转、工业企业利润增速回升，推动企业投资意愿和投资能力提升有关。此外，可喜的迹象是高技术产业投资保持较高增速，一季度同比增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.8%、12.7%，对整体投资有显著拉动。
基建投资增速超预期，一方面可能与前期增发国债项目落地，各地重大项目建设加快推进有关；另一方面，新基建继续呈现良好发展势头，截至2月底，新增13.2万个5G基站，还有东数西算、光纤通信等新基础设施加快落地。
短期内出口偏强趋势有望延续
上海证券报：一季度进出口同比增长5%，增速创6个季度以来新高，背后的驱动力是什么？这一趋势是否有望延续？
温彬：一季度，以人民币计价的进出口同比增长5%，创6个季度以来新高。我国外贸保持强韧性，主要有三大支撑因素：
一是全球制造业景气度回升，外需稳步复苏。今年一季度，全球制造业PMI连续3个月处于荣枯线上方，且逐月上行。
二是贸易伙伴更趋多元化。今年一季度，我国对美国、欧洲、日本、韩国等传统贸易伙伴的出口占比有所下滑，但对东盟、拉美等地区出口占比上升。尤其是对东盟出口份额由15.5%上升至16.8%。
三是传统与新兴行业产品出口齐增。汽车、船舶继续保持高增速；全球半导体销售周期性回升，带动集成电路、自动数据处理设备等消费电子出口回升；美国非耐用消费品补库、地产链修复带动家具家电等传统劳动密集型产品出口回升。
预计二季度进出口仍将延续高增速：一是低基数效应，去年二季度，我国出口同比增速冲高回落，预计今年二季度出口增速将在低基数下逐月回升；二是外需坚挺，美国经济超预期强劲，补库周期开启，将带动全球贸易回暖，欧元区降息可期，或能带动需求反弹；三是稳外贸政策持续发力，为外贸企业提供保障。
李湛：国内外订单持续修复和对新兴市场的扩张是一季度进出口强劲增长的重要驱动力。一方面，发达国家市场有所恢复，民营企业对美国进出口较去年同期增长9.0%。另一方面，一季度对共建“一带一路”国家进出口增长5.5%，超过总体水平。汽车产业链在去年高基数的基础上，出口优势依然明显。船舶、通用机械设备、家电和家具出口增速同样超过总体出口增长水平，表现不俗。而受国内需求带动，能源和集成电路进口分别增长8%和14.3%。尽管3月美元计价出口量较去年同期下降7.5%，但环比2月增长27%左右，与2012年至2023年3月平均环比相差不大（29.7%，2020年除外），同比降幅更多来自去年的高基数。
出口趋势有望延续，目前有三方面积极信号：一是美国补库带动全球需求回暖；二是全球制造业回暖，中间品贸易需求增加；三是出口价格信号改善。预计在基数效应减退后，从4月开始出口增速或将回正，按照略低于2012年至2023年历史环比均值线性外推，全年出口增速预计在3%至5%。今年出口实现正增长不难，难处在于出口是量价齐升还是以价换量，这决定着出口企业利润能否改善。
罗志恒：一季度的出口高于市场预期，对推动经济回升向好起到重要作用，出口好于预期缘自全球经济好于预期以及中国出口的全球份额相对稳定。一方面，3月美国制造业PMI重回荣枯线以上，美联储降息时点不断推迟。同时，美国进入补库存周期，对中国出口形成拉动。另一方面，中国凭借供应链的韧性和强大的竞争力，在“新三样”、跨境电商以及强化与共建“一带一路”国家贸易联系的基础上，出口的全球份额维持高位。
外部环境严峻复杂，中国出口面临多重挑战，但中国出口仍有较强竞争力：一是中国供应链竞争优势显著，产业链规模庞大，产业配套完整，物流网络全面、高效、成本较低，高素质劳动力资源规模巨大；二是出口商品结构升级，中国的竞争优势不断向产业链中上游攀升，增加对中间品和资本品的出口；三是跨境电商成为中国出口新增长点，带动中国出口“老三样”焕发新活力；四是区域贸易合作更加密切。
熊园：一季度人民币计价的出口金额同比增长5%、美元计价的出口金额同比增长1.5%，均较2023年明显提升，其中，美元计价的1至2月出口同比增长7.1%，大超预期。3月出口同比增速回落至-7.5%，主要原因是基数走高，环比仍强于季节性。一季度出口表现较好，背后主要驱动力是美国等海外主要经济体复苏超预期、美国补库周期逐步开启，拉动我国劳动密集型产品出口。全球半导体周期上行，对我国集成电路出口拉动较多。
往后看，从全球PMI、OECD综合指标、美国零售等领先数据来看，海外经济复苏、美国补库、半导体周期上行等支撑因素短期内有望延续，叠加我国采取对外贸企业减税降费、强化金融支持等一系列稳外贸措施，短期内我国出口偏强趋势有望延续。
做好重大政策谋划和预研储备
上海证券报：如何看待后续政策空间？
温彬：由于当前经济增长较为稳健，且二季度增速有可能加快，预计短期内加码政策的必要性不大，下一阶段政策重点将放在抓落实上。
财政政策方面，将统筹考虑超长期特别国债和地方债发行节奏，在保证资金面平稳的同时，充分发挥政府部门在稳增长中的积极作用。货币政策方面，央行表态将综合运用利率、准备金、再贷款等工具，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。
扩内需方面，各方正在出台大规模设备更新和消费品以旧换新的配套政策，国家发展改革委正在推动去年增发的万亿国债项目落地，水利部、交通运输部、住房城乡建设部等部门正在推动基建、三大工程、保交楼等；产业政策方面，将继续发展战略性新兴产业，加大力度支持新质生产力发展；防风险方面，各地将继续因城施策支持购房需求，同时注重打通“白名单”制度的堵点卡点，地方政府将继续落实一揽子化债方案以及“建立解决企业账款拖欠问题长效机制”。
李湛：政策上应平衡投资与消费。投资既是当前的需求，也是未来的产能，这意味着投资增长在短期内对总需求有提振作用，但可能加剧未来的产能压力。并且，消费呈现出服务消费强于商品消费的格局，商品消费需求较弱也不利于提升实物需求和工业产需再平衡。
基建增速高而实物工作量低应是政策关注重点。尽管基建增长（8.8%）大致对冲了地产投资下行（-9.5%），固定资产投资中建筑安装工程增速从去年底的2.1%增长到今年4.6%，但是基建链的实物需求增长还不足以对冲地产链的实物需求下降，因此工业需求偏弱的格局没有改变，PPI环比连续5个月为负。
罗志恒：要进一步加大政策的协同与落实，尤其要防止一季度经济数据亮眼后的政策收缩，继续保持政策的稳定性和连续性：财政政策要继续落实结构性减税降费，在二季度加快发债节奏，同时根据形势变化，及时确定是否追加预算以应对外部冲击；货币政策仍有降准空间。
第一，房地产依然是拖累当前经济形势的主要因素，剔除房地产投资的固定资产投资、民间投资增速远高于总体，意味着房地产投资的负向效应非常明显。要通过保供给、促需求、稳房价等措施进一步稳定房地产形势。
第二，化债取得积极成效，但是部分地区面临融资收紧环境下付息压力较大、城投转型缺乏地方政府及资源禀赋支撑、政府投资后续可能回落的问题。对此：一方面，可由省级政府统筹付息问题，支持区县政府继续盘活资产资源；另一方面，严控新增政府投资项目可从以省为单位调整为以市为单位，激发有投资效益和潜力的部分地市的积极性。
第三，出口总体超预期，但是地缘政治因素引发的不确定性依然存在，要进一步稳外贸稳外资。
第四，从居民收入结构看，主要是工资性收入、经营性收入在贡献，财产性收入和转移性收入增速偏低，要进一步稳定资本市场和房地产市场，增加居民财产性收入。
熊园：全年来看，我国经济回升基础尚不牢固，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力仍大，指向稳增长、稳信心尚需“做好重大政策谋划和预研储备”。
第一，财政政策方面，2023年我国中央政府杠杆率仅有22.3%，远低于美欧日水平，中央财政发力空间充裕；特别国债、政策性金融工具等准财政政策也可继续加码。
第二，货币政策方面，大型银行、中小型银行存款准备金率分别为10%、7%，仍有下降空间，存款成本下行和海外货币政策转向有利于拓宽利率下降空间。此外，PSL、科技创新和技术改造再贷款等结构性货币政策也有继续发力空间。
第三，房地产政策方面，房贷利率还有下降空间，核心一、二线城市楼市政策也有进一步松绑空间。
第四，改革方面，全要素生产率还有较大提升空间，尤其是土地、劳动力、资本、技术、数据等要素的市场化程度。
