债券ETF迎来快速发展 流动性水平仍待提升
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主持：
张欣然
聂林浩
王敬博
圆桌嘉宾：
易方达基金固定收益特定策略投资部负责人、基金经理 李一硕
博时基金固定收益投资二部基金经理 吕瑞君
华夏基金固定收益部基金经理 文世伦
平安基金
2022年以来，我国债券ETF市场稳步发展。如何看待债券ETF市场的发展现状？相对于股票ETF，债券ETF的运营逻辑有何不同？投资债券ETF有哪些优势？发展债券ETF存在什么样的困难？需要在制度上有什么样的建设和完善？针对上述问题，本期债券版邀请易方达基金固定收益特定策略投资部负责人、基金经理李一硕，博时基金固定收益投资二部基金经理吕瑞君，华夏基金固定收益部基金经理文世伦及平安基金进行深入探讨。
债券ETF迎来快速发展
上海证券报：请简单介绍国内债券ETF发展现状。
李一硕：债券ETF能够以较低的成本紧密跟踪相应的债券基准指数，同时具备较好的场内交易灵活性，是一类非常便利的债券配置交易工具型产品。但在2021年以前，这类基金的市场关注度并不高。2022年以来，我国债券ETF市场开始快速发展，深度及广度均有所提升。截至2024年一季度末，我国目前共有20只债券ETF，基金规模总计829亿元，较2022年末529亿元的规模增长超五成，增速显著。
吕瑞君：在债券牛市行情的带动下，2022年以来债券ETF迎来较为快速的发展，存量规模以及产品个数不断增长。截至今年2月，按基金追踪的指数类别划分，债券ETF可分为利率债型、信用债型及可转债型，其中利率债ETF产品数量为14只，代表产品主要是国开债ETF、国债ETF及政金债ETF等；信用债ETF目前产品数量为3只，存量规模约为373.37亿元，主要是中证短融ETF、公司债ETF、城投债ETF等；可转债产品数量2只，存量规模约80.15亿元，代表产品如中证可转债ETF及上证可转债ETF等。
文世伦：国内债券ETF投资类型涵盖国债、地方政府债、政策性金融债、信用债、可转债等，产品运作模式包括现金申赎和实物申赎。目前全市场债券基金总规模超过9万亿元，场内的债券ETF占比不足1%，未来仍有较大的发展空间。从产品类型上看，目前利率债产品数量多，信用债产品数量少；从产品期限上看，中短期限产品规模占比大，长期限产品规模占比较小。
平安基金：2023年国内债券ETF市场规模快速增长。截至2023年12月31日，全市场共计19只债券ETF，规模合计达805.07亿元，全年增长275.71亿元，增幅达52.08%。按照细分类别划分，债券ETF可分为利率债ETF、信用债ETF和可转债ETF。其中，利率债ETF产品数量最多，14只规模合计401.86亿元；信用债ETF产品数量仅3只，但规模合计达336.90亿元；可转债ETF2只，规模为66.31亿元。
多方因素共同推动债券ETF飞速发展
上海证券报：2022年以来，债券ETF飞速发展的原因是什么？
李一硕：一是债券ETF为机构进行大类资产配置提供了投资工具。由于债券ETF底层足够分散，投资者可以少考虑微观逻辑，将主要精力放在宏观和中观逻辑的研判上。保险、养老金、FOF等机构对于大类资产配置策略更加关注，但这部分机构如果直接交易个券资产，其交易和研究的成本均较高。债券ETF则具备进出方便快速、风险分散、可质押融资等优势。
二是目前低利率中枢市场环境下，债券ETF在许多场景下能够提供更好的投资方式。近年来债券超额回报实现难度增加，在利率下行过程中Beta机会相对更加重要，机构投资者可借助债券ETF灵活调整组合久期。而且债券ETF还有费率低、交易便利等优势，尤其是可以日内回转交易，使得资金使用效率得到了提高。投资债券ETF（尤其信用类）还具备分散化优势，受到的信用冲击或估值波动风险也较小。
三是国内固收量化投资策略的发展对债券ETF等交易工具的需求上升。近年来，固收量化也是不少机构努力尝试的策略发展方向。固收量化投资的开展离不开灵活的交易工具的支持，包括国债期货、IRS以及债券ETF等品种。
吕瑞君：一是近两年来债市牛市行情吸引更多资金流入了债券基金。而相对于其他债券投资方式，债券ETF对于机构投资者以及个人投资者而言均有诸多优势，比如交易便捷以及配置成本较低，特别是债券ETF的工具属性较受机构投资者的青睐。
二是在市场对债券基金，尤其是债券ETF产品需求增加的背景下，更多债券ETF产品也相应发行，债券ETF产品日趋丰富，为投资者提供了更多选择。
三是在政策推动下，债券市场市场化定价能力不断提升，也为债券ETF的发展提供了便利。去年以来陆续出台的一些政策均利好债券ETF发展，比如利率债指数基金，其底层资产透明度高，符合机构穿透监管要求。
此外，2023年4月，全面注册制改革正式落地，政策层面对融资融券业务也进行了调整，包括：优化投资者融券卖出所得价款的投资范围，在原有可投资品种基础上增加债券ETF（跟踪指数成分债券含可转换公司债券的除外），大大提高了市场的定价效率。以前融券卖出的资金只能买货币ETF，投资范围拓宽后，有利于进一步吸引资金流入债券ETF，提高其流动性。去年年中以来，公募基金的降费改革拉开序幕，相关费用的下降可能会使得主动型管理基金的相关费用支出减少，相应的管理费中向顾问和渠道分成的费用也会减少。因此，相对利好被动型低管理成本的基金的发展。
文世伦：目前债券ETF的整体规模比2022年初增长了2倍多。我们认为可能有以下四方面原因：
第一，产品方面，新产品持续扩容，原产品找准定位。
2022年以来债券ETF产品有几大亮点：一是在权益市场波动、货币基金回报中枢走低的背景下，短融ETF找准自身场内理财和流动性管理的定位，满足场内现金管理需求，规模增长超百亿元，成为当前市场上单只规模最大的债券ETF；二是2022年首批5只政金债ETF诞生，场内债券产品迎来新品种，吸引到更多增量资金；三是2023年市场新发了两只国债ETF，分别为基准国债ETF和30年国债ETF，产品成分透明、特色鲜明，进一步扩充了场内产品序列。场内债券产品的丰富度、创新度不断提升，为投资者提供了更多的配置型和交易型工具，满足了不同类型投资者多元化的需求。
第二，市场环境方面，近两年权益市场不时波动，推动场内资金更关注稳健型品种；市场利率中枢整体下移，债券的被动投资优势开始显现。
首先，从权益市场环境看，债券ETF与股票市场相关性不强，在波动市中提供了一种实现场内股债资产配置和分散权益市场风险的工具；其次，从债券市场环境看，近几年市场利率中枢处于低位，债市整体回报中枢下移，票息收益和波段操作的收益空间被压缩，主动型债券基金与被动型债券基金的回报率及波动率差异进一步收敛，低费率的债券指数化投资优势开始显现。
第三，投资者方面，产品本身优势和市场持续培育让越来越多投资者关注、认可并参与债券ETF。
一些品种的债券ETF在特定市场风格下的回报表现或稳健的业绩曲线受到了投资者的关注，债券ETF投资透明、费率低廉、交易便捷等优势也在各相关机构的持续推介和投资者教育的推广下得到越来越多投资人的认可。参与债券ETF交易和配置的投资者类型越来越多元，包括券商、保险、银行、年金计划、各类资管产品以及个人等等，参与的投资者的数量也越来越多，近两年，债券ETF规模增量较明显，每年均有超过200亿元的增量，二级市场成交活跃度也在不断提升。
第四，政策支持方面，各方出台不少鼓励性政策或规则积极支持债券ETF发展。
2022年，交易所将债券ETF纳入债券质押式协议回购交易质押券范围，此前，符合要求的债券ETF还可开展通用质押式回购交易；2023年，修订后的融资融券交易实施细则将债券ETF纳入融券卖出所得价款的可投资范围，等等。这些鼓励性举措凸显了债券ETF的工具属性，拓宽了债券ETF的应用场景。此外，2023年沪深两所正式启动债券做市业务，场内现券流动性得到改善，极大地便利了债券ETF的投资运作，我们也在去年推出了基准做市国债ETF，得到了市场的认可。
平安基金：我们认为主要归结于市场行情、政策支持、产品创新及投资者认知提升。
首先，在全球经济增长放缓、不确定性增加的背景下，投资者对于稳健投资的需求上升。债券ETF作为较低风险、稳健收益的投资工具，吸引了大量寻求避险的资金；其次，在监管机构的指导下，2022年国内首批政策性金融债ETF上市，为场内投资者提供了多样化的投资选择，满足了不同投资者的需求；最后，随着对于债券ETF认知的提升，越来越多的投资者开始认识到债券ETF在分散风险、优化资产配置的作用。
债券ETF具有便捷、高效、分散等优势
上海证券报：相对于股票ETF，债券ETF的运营逻辑有何不同？投资债券ETF有哪些优势？
李一硕：与股票指数的构成存在较大差异。债券指数中的成分个券数量往往更多，且由于大部分债券资产的流动性弱于股票，完全复制指数的投资策略几乎不可能实现。由于债券市场内部资产之间的相关性较强，除非出现信用风险，个券收益率走势基本同向，因此抽样复制策略更加可行。在被动指数型债基抽样复制时，一般关注若干关键组合指标的跟踪，例如久期、信用评级、收益率水平等。
投资债券ETF主要有以下优势：第一，参与门槛低。我国债券市场主要以银行间市场为主，具有交易门槛较高、单笔交易成交量大、流动性不足等特征，不利于中小机构甚至个人投资者直接参与。而交易债券ETF的资金门槛明显降低；第二，透明度高。债券ETF每天公布申购赎回清单，同时指数编制方法也完全公开，相对主动管理型产品更为透明；第三，交易便捷，盘活资金使用效率。债券ETF可以实现日内回转交易，有利于投资者灵活调整组合资产配置。同时，债券ETF也可用于对保证金账户闲置资金进行管理。由于债券ETF在T日买入当日即可确认份额，投资者在T日可享受收益，因此收盘前将保证金账户的闲置资金买入债券ETF，从中长期看可以提升资金使用效率；第四，债券ETF可较为便利地质押融资。投资者可通过质押债券ETF进行融资操作，中国结算官网每个交易日会公布可用于质押式回购的债券ETF品种及适用的标准券折算率/折算值。
吕瑞君：股票ETF和债券ETF的运营逻辑有所不同。这主要是因为：股票的流动性往往好于债券；不同于股票，债券会到期；债券的最小交易量远高于股票等。
因此，相对于股票ETF而言，跟踪债券指数的债券ETF的表现更为复杂，通常一个债券ETF不会涵盖其对应指数中的所有证券，因为某些债券可能基本没有交易。因此对债券ETF而言，需要努力降低投资组合与所跟踪指数之间的误差，这非常考验投资经理的能力。而股票指数成分股则几乎没有流动性的困扰，股票ETF可选择完全复制法。投资债券ETF的优势包括交易成本和管理费用较低、其收益相对于股票ETF更加稳定，以及部分债券ETF可作为质押权参与质押式回购，投资者可以借此增厚收益。
文世伦：与股票不同，债券一般存在固定的到期日，流动性也经常弱于股票，且一些债券指数的成分券数量较多，因此，与股票ETF采用的完全复制法不同，债券ETF在投资策略上通常采用抽样复制法，一般会选取流动性较好、具有代表性的成分券构建投资组合，使得投资组合的总体特征与标的指数相似，组合也会根据指数调样、成分券到期等因素进行调整。
投资者投资债券ETF有诸多好处，比如：
一是债券ETF能够帮助投资者更便捷、更高效地配置债券类资产。债券现券的流动性相对较弱、投资门槛高，但债券ETF作为标准化、交易型的公募基金，可以在二级市场像股票一样便捷交易，一般1手规模在1万元左右，投资门槛较低，可作为现券的更优替代。
二是债券ETF通过指数化分散投资能有效降低非系统性风险。债券ETF跟踪标的指数，持有一篮子成分券，持仓较为分散，可以很大程度降低个券信用风险事件对组合收益产生的冲击。
三是投资者能运用债券ETF构建多样化的交易策略。债券ETF特有的T+0交易机制能够极大提高交易效率，高效管理组合中债券资产风险敞口，投资者可基于不同特色债券ETF的工具性实施多样化的交易策略，应用于流动性管理、风险管理、期现联动、资产轮动切换等多种场景之中。
平安基金：首先，目前绝大多数股票ETF采用完全复制法构建指数化投资组合，而债券ETF采用的是抽样复制策略，选取标的指数中具有代表性的部分成分券使得投资组合的总体特征与标的指数相似。其次，股票ETF和债券ETF在申赎方式上存在一定差异，前者以实物申赎模式为主，后者既包括实物申赎模式，还支持全现金申赎模式。
债券ETF投资优势有很多，其中最关键的是流动性优势。债券ETF在交易所交易，通常有包括做市商在内的更多市场参与者，这增加了市场的深度。另外，债券ETF“T+0”的交易属性、债券ETF份额可以质押融资、交易费用低等，也使得债券ETF具有明显优势。
银行间市场与交易所市场割裂
制约债券ETF发展
上海证券报：目前在国内进一步发展债券ETF还存在什么样的难题？
李一硕：一是交易所和银行间债券市场之间尚未完全联通，导致债券ETF较难实现跨市场投资，限制了其流动性。此外，商业银行很少通过交易所交易，这类市场主流机构参与度不足也是债券ETF市场进一步发展的主要限制因素之一。
二是个人投资者的认可度较低。从目前披露的债券ETF产品持有人中可以发现，个人投资者投资份额占比较小，机构投资者持仓占比超90%。债券投资具有一定的专业度，由于个人投资者对于债券ETF这一类产品整体了解较少，因此参与热情有限。
三是在部分类别的ETF产品运作中，实物申赎尚存一定难度。债券ETF在交易所挂牌上市，但银行间是我国债券交易的主要场所，目前尚难以实现用银行间债券换取ETF份额进行实物申赎。
吕瑞君：首先，我国银行间市场与交易所市场的长期割裂对我国债券市场的进一步发展构成了一定程度的制约，未来如果能推动形成统一市场，或者进一步完善和优化银行间市场与交易所市场的互联互通机制，可能将有效推动债券ETF的发展。
其次，我国目前债券ETF的参与者仍以基金、保险、银行、券商等机构客户为主，散户对债券ETF的了解和认可度仍较低，但这也意味着未来散户参与债券ETF投资仍有较大发展空间。
最后，债券ETF的申赎模式分为现金申赎和实物申赎两种，部分债券ETF产品采用实物申赎模式，即客户用实物债券申购，赎回也获得一篮子实物债券，这种模式可能对一些投资者而言并非十分便捷。
文世伦：目前债券ETF主要为机构投资者持有，从披露的数据看，机构整体持有占比在90%以上，散户对于债券ETF的熟悉度可能还不高。不过实际上，债券ETF底层是债券资产，相比股票而言，波动相对更低，收益相对稳健，部分低风险品种可作为散户的场内理财选择，比如基准国债ETF就可成为个人配置一篮子综合性新发国债的工具。随着债券ETF规模、成交活跃度不断提升，各方不断地向市场推介债券ETF和开展投资者教育，相信未来场内个人投资者参与债券ETF的程度会越来越高。
一些债券的流动性相对较弱，部分债券ETF的投资者实物赎回后得到的一篮子现券如不易及时卖出，可能对ETF折价套利有效性产生一些影响。此外，部分券种的流动性偏弱，相对于股票ETF高效率的实时补券，债券ETF的现金替代部分补券如果想要实时实现有时可能也有一些难度，可能影响投资者的实际投资成本及结算效率。不过随着债券做市业务不断发展，债券流动性逐渐提高，债券ETF运营模式在实践中持续优化，这些影响都会逐渐改善。
平安基金：第一，目前国内的债券市场以银行间市场为主，而债券ETF是在沪深交易所上市交易的。随着银行间市场和交易所市场的互联互通不断深化，预计国内债券ETF将迎来发展机遇；第二，国内债券ETF的客户类型相对集中。目前国内债券ETF的客户类型以机构投资者为主，个人投资者的参与度相对较低。提高个人投资者对债券ETF的认知是扩大市场规模的关键。
多措并举完善债券ETF市场
上海证券报：相对于国内债券市场的规模，国内债券ETF的发展才刚起步，若想大力发展债券ETF，制度上需要有什么样的建设和完善？
李一硕：首先，打通交易所和银行间市场至关重要，这将显著提升债券ETF的流动性水平。
其次，吸引多元化投资者关注债券ETF的投资价值，尤其是商业银行如果能够广泛参与，将大幅提升债券ETF市场的广度。从长期角度看，债券ETF的规模增长也离不开养老金、投顾、FOF等中长期资金的支撑，而目前国内这几类市场参与者对债券ETF产品的关注度并不高，后续应加大对相关投资者的引导工作。
再其次，海外投资者对ETF更为熟悉，未来或可考虑进一步放开此类投资者参与国内债券ETF的限制。
最后，丰富债券ETF产品形式，完善投资策略。国内目前债券ETF主要以跟踪利率债指数为主，信用及综合类总指数有很大的市场空间尚待开发。
吕瑞君：若要进一步发展债券ETF，亟须解决制约国内发展ETF的若干难题，比如针对债券ETF横跨银行间和交易所两大市场的问题，可以推进跨市场债券ETF产品发行和推广；针对散户对债券ETF认可度较低的问题，可以加大投资者教育力度，以及在制度设计上提高个人投资者投资债券ETF的便利程度等。
文世伦：一是鼓励市场机构开发更多样的债券ETF产品，进一步丰富产品品类，为债券ETF发展提供更多载体；二是推动固收类衍生品的开发和应用，更好满足投资者在投资债券ETF时的风险管理需求，帮助投资者灵活运用衍生品管理组合；三是加强债券做市的深度和广度，在制度层面进一步激励做市商开展债券做市和债券ETF做市业务，丰富做市商类型，不断改善债券资产和债券ETF的流动性；四是推动场内债券ETF投资者类型不断丰富，通过强化各项政策联动支持，引导包括银行在内的各类型机构投资者更大力度入场，进一步便利境外机构投资者参与中国市场，支持投顾组合配置债券ETF，鼓励个人投资者参与债券ETF，开展更广泛深入的投资者教育等。
平安基金：第一，持续深化银行间市场和交易所市场的互联互通；第二，进一步丰富债券ETF的客户类型，包括机构投资者、个人投资者、境外投资者等；第三，鼓励更多债券ETF细分品种的上报与发行，为市场投资者提供更多的选择。
