并购重组将优化资本市场整体生态
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□ 尹中余 吴雨缪
□ 2024年以来，中国证监会密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策。2024年4月12日，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》及一系列配套政策的颁布，再次对并购重组新政给予了肯定和强化。随着这些并购重组新政的逐步落地，不仅可以让A股并购市场迎来新的发展契机，更有望对中国资本市场的整体生态产生深远影响
□ 本次并购重组新政具有如下两个鲜明特征：其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管“借壳上市”和盲目跨界并购，坚决打击炒“壳”行为
□ 并购重组新政不仅对上市公司并购重组行为产生深刻影响，而且还能够优化中国资本市场的整体生态：退市制度的执行难度有望降低；机构投资者获得更大的市场空间；确立新股发行的市场化约束机制；大幅缓解大股东减持对市场的困扰
2024年以来，中国证监会密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策。2024年4月12日，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》及一系列配套政策的颁布，再次对并购重组新政给予了肯定和强化。这些并购重组新政的逐步落地，不仅可以让A股并购市场迎来新的发展契机，更有望对中国资本市场的整体生态产生深远影响。
一、2023年A股并购市场整体回顾
2023年的A股并购市场可以用“喜忧参半”进行总体概括。
（一）A股并购市场愈发健康、理性
2023年A股并购市场正朝着更加健康、理性的方向发展，主要表现为头部大市值上市公司持续担纲并购主力、产业并购主流地位愈发稳固、新兴行业与传统行业的并购业务齐头并进。
1.头部大市值上市公司持续担纲并购主力
2023年A股上市公司共计发起了4183起资产收购交易。统计显示，2023年A股市值规模在百亿元以上的上市公司共发起资产收购交易1608起，占上市公司资产收购交易总数量的38.44%。市值规模在50亿元至100亿元之间的上市公司发起资产收购交易数量为968起，占上市公司资产收购交易数量的23.14%。
从交易规模观察，市值在百亿元以上的上市公司更是遥遥领先。2023年，市值在百亿元以上的上市公司全年合计收购规模为1.36万亿元，占上市公司收购资产总规模的76.32%；市值在50亿元至100亿元的上市公司合计收购规模为2355.47亿元，占上市公司收购资产规模的13.18%。无论收购数量还是规模，具备强大整合能力和收购能力的大市值上市公司持续多年成为A股并购市场不可撼动的“主力军”。
值得关注的是，上述1608起资产收购是由765家市值规模在百亿元以上的上市公司发起的，占2023年1月1日上市公司总数量的14%，即A股中占比14%的上市公司的收购规模已占到上市公司收购资产总规模的76.32%，A股并购市场已呈现出 “二八分化”的趋势，这一现象与欧美发达资本市场中呈现的并购交易“一九分化”现象渐行渐近。
2.产业并购主流地位愈发稳固
经历前几年跨界并购频繁爆雷的沉痛教训后，近年产业并购的理念逐渐深入市场且占比显著提升。按照交易目的划分，在2023年89起上市公司重大资产收购交易中，以产业并购（具体包括同行业及上下游相关的并购重组）为目的的交易有73起，占比高达82.02%，创下自2019年以来的最高值，显示产业并购的主流地位愈发稳固。
3.新兴行业与传统行业齐头并进
通过对2023年A股上市公司全年开展的共计6325起并购交易（包括资产收购、资产出售及上市公司股份变动等）的全面统计发现，高景气度的新兴行业与传统行业并购活动显著活跃。其中，生物医药行业上市公司的并购交易最为频繁，已连续4年蝉联行业榜首；机械设备、电子、基础化工、电力设备等成熟行业上市公司的并购整合显著活跃，计算机、汽车等高景气度行业上市公司的并购活跃度紧随其后。
（二）A股并购市场总量指标出现下滑
尽管上述各项指标显示2023年A股并购市场正朝着更健康和更理性的方向发展，但仍有一些核心指标的表现并不尽如人意，并购市场中仍存在一些顽疾亟待解决。
1.A股并购总数与规模双降
2023年，A股上市公司全年开展的并购交易数量共计6325起，较2022年同期下滑约9%。其中，披露交易金额的并购交易共5101起，总交易规模约2.39万亿元，较2022年同期下滑15%。
从各并购交易类型的规模看，2023年亦均有不同程度下滑。2023年，A股上市公司披露交易金额的资产收购规模共计1.79万亿元，较上年同期下滑17.44%；上市公司披露交易金额的资产出售规模共计3017.25亿元，较上年同期下滑3.78%；上市公司披露交易金额的股份变动规模共计2992.55亿元，较上年同期下滑10.53%。
2023年，A股上市公司发起的构成重大资产收购的交易数量和金额也进一步下滑。2023年A股上市公司发起的重大资产收购累计89起，较2022年同期下滑18.35%，创下2015年以来的最低值。其中，披露交易金额的重大资产收购交易共计53起，合计交易金额1115.05亿元，平均每起交易金额21亿元，分别较上年同期下滑57%和52%，均创下2015年以来的最低值。
2.保“壳”成为破产重整的主要目标
根据统计，2023年共有15家上市公司破产重整被法院裁定受理并执行完毕。从时间方面看，15家上市公司的破产重整申请均是在2023年6月至11月之间被法院裁定受理，最终执行完毕时间集中在12月20日至30日。“卡点”执行完毕或是为改善2023年度财务报表，从而摆脱退市危机、实现保“壳”。
从上市公司资产质量方面分析，我们发现有14家上市公司是因资不抵债触及财务类退市指标而被实施退市风险警示，并且这些上市公司的主营业务规模及盈利水平已急剧萎缩，皆是将破产重整作为保壳的最后一根“救命稻草”。从投资人类型方面分析，15家上市公司在破产重整过程中引入的外部投资者主要是财务投资人，像*ST正邦引入双胞胎集团这种具有明显产业背景的外部投资人的案例属于凤毛麟角，一些上市公司的破产重整已偏离产业发展的初衷。
3.年度牛股中的并购驱动力不足
为了考察并购重组对于上市公司股价的影响程度，我们专门统计了沪深交易所从2023年年初到年末涨幅最大的前20家上市公司，并对其股价上涨的基本面进行逐一分析后发现，热点题材是推动这些股票持续上涨的主要驱动力。虽然在这20家涨幅最大的上市公司中，有4家公司在2023年度发生了实质性的并购重组，但进一步分析发现，并购重组并没有在短期内实质性改善这4家上市公司的产业竞争力或盈利能力，股价上涨的主要原因是上市公司通过并购交易涉及了更具吸引力的热点题材概念。例如，某上市公司因拟收购的企业涉及算力租赁等时下市场最火热的概念，股价连拉多个涨停板，但收购标的税后利润仅相当于上市公司自身利润规模的10%左右，没有实质性提升上市公司整体盈利能力。
4.“A控A”大幅萎缩
一家市值规模大的A股上市公司收购控股另一家市值规模相对小的上市公司就是市场上所谓的“A控A”。在目前国内的产业并购市场中，“A控A”是市场化程度最高、最能反映国内资本市场产业整合功能的标志性指标。但是统计显示，2023年A股上市公司仅有两起首次披露“A控A”的案例，较过去三年明显下滑。
导致2023年并购市场出现上述情况的深层次原因中，除宏观经济存在较大下行压力、收购方观望情绪较重等外部因素外，证券市场自身也存在如下两个方面因素：一是拟上市公司及PE机构对通过IPO退出的估值预期仍然很高，不愿意接受并购市场相对较低的估值水平；二是2023年A股二级市场整体呈现结构性行情，大盘股调整幅度较大，而小盘股和绩差股受IPO节奏放缓、借壳上市预期上升等影响，股价表现相对坚挺，“A控A”的性价比明显下降。
二、并购重组新政对并购市场的影响
为了进一步推动并购重组市场的健康发展，监管部门2024年以来，陆续通过召开专题座谈会、出台专项意见等方式，密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策。2024年4月12日，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）及其配套政策再次对上述并购重组新政给予了肯定和强化。
归纳总结下来，2024年以来的并购重组新政主要包括如下内容：一是提高对重组估值的包容性，适当提高轻资产、高科技企业的估值水平；二是适度放松对于重组标的业绩承诺的强制要求，在降低资产出售方后续业绩承诺风险的同时，加快并购后的整合进度，因为资产出售方在承担业绩承诺责任的情况下，必然会要求后续经营的独立性，不利于收购方对标的资产的快速整合；三是对头部大市值公司实施“快速审核”，鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产；四是支持上市公司之间的吸收合并，让上市公司之间的吸收合并成为上市公司退市的重要渠道；五是鼓励运用定向可转债等并购重组新支付工具；六是加大对“借壳上市”的监管力度，进一步削减“壳”价值，打击“壳公司”炒作乱象；七是从严监管盲目跨界并购。
与历次出台的并购重组政策相比，本次并购重组新政具有如下两个鲜明特征：其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管“借壳上市”和盲目跨界并购，坚决打击炒“壳”行为。这是监管部门第一次在鼓励上市公司产业重组的同时，明确提出遏制“借壳上市”和盲目跨界并购，具有重要意义，可在短期和长期两个时间维度上对并购市场产生重大影响：
（一）对并购市场的短期影响
一方面，并购重组新政提出加大对“借壳上市”的监管力度，进一步削减“壳”价值，打击“壳公司”炒作乱象，将精准打击A股市场中长期存在的绩差股、小盘股股价虚高现象。未来，随着附着在中小盘上市公司身上的“壳价值”逐渐降低，二级市场股价将越来越能反映出上市公司真实的资产及产业价值，一些产品具有一定市场竞争力和资产质量的中小市值上市公司将成为很好的并购标的，成为行业龙头上市公司的并购整合对象，预计2024年“A 控A”的交易数量将会回升并形成常态。
另一方面，并购重组新政中的一系列鼓励性政策将进一步激发大市值或行业细分龙头上市公司的并购潜力，发挥产业链链主功能，收购整合更多的项目资源，同时为更多的PE投资机构提供退出通道。
（二）对并购市场的长期作用
并购重组新政对于并购市场的长期影响主要体现在并购重组新政的稳定执行必将导致IPO市场的估值预期回归合理水平，逐步消除PE等机构投资者通过IPO退出与并购退出的估值差异。
在境外成熟市场上，PE机构投资的项目大约有80%是通过并购方式退出，通过IPO退出的不足20%。但在境内市场，IPO一直是PE等机构的优先退出渠道，并购退出只是辅助手段。导致上述现象的根本原因是，中小盘公司IPO定价的市盈率较高，PE等机构通过IPO退出的预期市盈率远高于上市公司并购时给出的市盈率。而中小盘上市公司IPO定价之所以能获得较高市盈率的一个重要因素是，小盘股、绩差股长期拥有的“壳资源”价值。既然很多缺乏盈利能力的小盘绩差公司可以拥有几十亿元的市值，那么既没有任何历史负担，又具有一定盈利能力的中小盘新股公司的估值自然就会更高，即使在新股发行过程中，压低了新股发行市盈率，也会在上市首日的涨幅中体现出来。
如果并购重组新政逐步落地，小盘股、绩差股的二级市场价格将逐步趋向其内在价值，则中小盘新股也就失去了高市盈率发行的价格参照系，新股发行价格将更多依据上市公司的盈利能力来确定，长期以来困扰A股市场新股发行市盈率偏高的现象将得到缓解。同时，当中小盘公司IPO的估值水平向并购市场接近时，拟上市公司及其PE机构选择通过并购渠道退出的积极性就会显著增加。因为，收购方作为行业龙头或链主企业往往可以向标的公司提供产业赋能，有望发挥1+1>2的协同效应，这些都是IPO所不具备的优势。
数据统计显示，自2020年以来，随着上市公司总体数量的增加，IPO的估值优势已经在持续减弱。我们以2020年完成首发上市、同时具备并购退出条件的全部105家上市公司作为样本，并连续三年对这些公司的估值情况进行追踪分析，结果显示，上述105家样本公司在2020年上市首日仅有1家公司的市值在30亿元以下，但截至2024年2月29日，上述样本公司中已有超过半数的上市公司的市值跌破30亿元，整体估值水平已经较三年前大幅下降。因此只要并购重组新政中关于进一步削减“壳”资源价值的政策措施逐步落实到位，两种退出路径之间的估值差异将逐步缩小，并购有可能成为PE机构首选的退出渠道。
三、并购重组新政对资本市场整体生态的积极影响
并购重组新政不仅会对上市公司并购重组行为产生深刻影响，而且还能够优化中国资本市场的整体生态，使国内资本市场长期存在的一些深层次矛盾找到有效的化解路径，为新“国九条”擘画的中国资本市场2035年远景目标的实现创造了良好的市场环境。具体影响可体现在如下几个方面：
(一）退市制度的执行难度有望降低
并购重组新政提出的从严监管“借壳上市”和盲目跨界并购等措施将精准打击A股市场中长期存在的绩差股、小盘股股价虚高的现象。未来绩差股、小盘股既不能通过“卖壳”一次性获得巨额收益，也不能通过涉及热点题材而获得市场投资者的关注，随着股票价格逐步向其基本面回归，当这些上市公司的大股东无法再通过“壳资源”炒作获得巨额收益时，他们保“壳”的意愿也就没有那么强烈，退市制度执行起来也将较以往更加通畅。
(二）机构投资者获得更大的市场空间
随着绩差股、小盘股的二级市场价格不断向其内在价值回归，以及退市机制的常态化运行，价值投资理念将成为中国资本市场的主流，投机炒作现象将逐步被边缘化，将使有业绩支撑的优质公司获得资金长期关注，出现量价齐升的局面。与此同时，那些投研能力突出、内部治理规范的机构投资者的市场业绩将远远超出普通投资者，从而可以获得更大的市场话语权和交易份额。
(三）确立新股发行的市场化约束机制
随着并购重组新政逐步消除附着在小盘股和绩差股身上的十几亿元、甚至数十亿元的所谓“壳价值”，新股定价也将逐步回归其内在的产业价值，新股不败的神话将走向终结，新股发行的市场化约束机制将得以逐步确立，国内保荐机构的主要职责将从目前的“材料制作与公关”转变为“新股定价和销售”，与国际投行的市场定位基本一致。此外，一旦新股发行的市场化约束机制确立，也就没有必要控制IPO的发行节奏。因为，在二级市场低迷的情况下，投资者认购新股的热情自然下降，新股发行难度也就随之增加，那些不急于筹资的发行人就会自愿推迟或取消上市进度。这样，长期困扰A股市场的IPO“暂停与重启”周期循环有望从此打破，拟上市公司在A股的IPO预期可以更加稳定，国内优质上市资源就没有必要舍近求远、远赴海外上市了。
（四）大幅缓解大股东减持对市场的困扰
上市公司大股东清仓式减持一直是中小投资者极为反感的问题之一，为此监管部门先后制定了多项限制上市公司大股东减持的新规则。境外成熟市场上司空见惯的股东减持行为之所以在A股市场上成为矛盾焦点，其本质同样在于A股上市公司的定价机制未能完全实现市场化。历史上，曾出现过一些上市公司大股东将上市公司经营得一塌糊涂，甚至在恶意掏空上市公司的情况下，还能通过概念炒作高价减持股票或通过转让上市公司控股权获得几十亿元的所谓“壳资源费”。本次并购重组新政直接堵死了小盘股、绩差股公司的大股东不当获利的渠道，而且当市场不再给予小盘股、绩差股超额溢价时，这些上市公司大股东的减持行为也就没有那么迫切。
总之，随着上述多方面并购重组新政带来的积极效应逐步显现，A股上市公司有望出现一批可持续发展的蓝筹股或细分行业龙头公司，这些优质上市公司盈利能力的稳定提升将有望带动大盘指数持续走强。
四、完善并购重组政策建议
并购重组新政具有很强的针对性，由于资本市场参与主体众多，各方市场参与主体的利益分歧巨大，为了确保并购重组市场健康、稳健地发展，还需要在以下四个方面补充完善：
(一）明确“借壳上市”的监管红线
为了能够既进一步降低小盘股和绩差股的炒作预期，同时又要给部分具有产业并购价值的小盘股一个理想的“出路”，建议监管部门应该尽快明确“借壳上市”的差异性监管红线：如果重组标的与上市公司现有业务毫无产业关联，或者存在上市公司现有业务被实质性置出情形的，就可以认定为该重组行为的本质是规避IPO监管，应该予以限制；如果重组标的与上市公司现有业务相关、具有产业协同性，并且重组标的符合IPO文件中规定的法定标准，应予以鼓励。
(二）明确国有资本参与上市公司并购重组的底线
由于长期的历史原因，很多中小投资者都将各级地方政府视为上市公司陷入困境之后的最后拯救者，因此地方政府对于上市公司的并购重组态度，也会影响中小投资者能否形成理性的投资预期。为了实现监管合力，应明确国有资本参与上市公司并购重组的底线：一是IPO监管政策是证券市场的基础性制度，国资平台旗下的优质资产应优先以IPO作为实现证券化主渠道；二是应立足地区经济、产业和社会发展需求推动国有资本布局优化，避免以规避退市为目的向上市公司注入优质国有资产，甚至直接给予巨额财政补贴，进一步落实上市公司“应退尽退”的退市监管原则。
(三）优化上市公司破产重整制度
近些年，一些上市公司进行破产重整的主要目标是为协助大股东保壳，避免上市公司强制退市，不少实施破产重整上市公司缺乏明显的产业价值。参与上市公司破产重整的各级司法工作者应该提升政治站位，应该站在完善资本市场制度建设的全局考虑问题，充分意识到强制退市制度与IPO制度一样都是证券市场的基础性制度，没有畅通的退市制度就没有可持续发展的全面注册制，在通过破产重整制度保护有发展前途上市公司的同时，完善退市机制，推进资本市场制度体系建设。
（四）应从严追究虚假并购重组的法律责任
在A股历史上，不乏上市公司或其实际控制人为了配合庄家炒作股票，刻意披露虚假并购重组的事例，损害了中小股东的利益，但事情败露以后，大都以信息披露违规或虚假陈述名义追究责任。然而，仅以信息披露违规或虚假陈述名义追究当事人责任起不到应有的震慑作用，应尽快修改刑法或出台司法解释，适当扩大“金融诈骗罪”的覆盖范围，将少数造成严重后果的、重大恶意虚假并购重组行为纳入进来，提高法律的震慑力、遏制虚假并购重组的发生。
（作者工作单位系联储证券股份有限公司）
