监管与创新动态平衡 营造债券场外衍生品市场良好生态
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主持：
张欣然
王敬博
圆桌嘉宾：
中国人民大学中债研究所所长、中国人民大学财政金融学院教授 类承曜
达诚基金管理有限公司多资产配置部总经理 胡慕静
申万宏源证券有限公司固定收益外汇商品事业部负责人 杨 睿
青岛银行股份有限公司投资银行部债券发行室经理 张 婷
作为中国特色现代资本市场的重要组成部分，场外衍生品市场不仅服务实体经济，也是构成多层次风险管理体系的不可或缺的环节。发展债券场外衍生品市场对债券市场有何意义？债券场外衍生品市场现状如何？如何进一步推动债券场外衍生品市场发展？本期债市圆桌邀请中国人民大学中债研究所所长、中国人民大学财政金融学院教授类承曜，达诚基金管理有限公司多资产配置部总经理胡慕静，申万宏源证券有限公司固定收益外汇商品事业部负责人杨睿，青岛银行股份有限公司投资银行部债券发行室经理张婷，对上述话题展开探讨。
提高债券市场的流动性
上海证券报：发展债券场外衍生品市场对债券市场有何意义？
类承曜：债券场外衍生品市场的发展对债券市场的意义在于，它可以为债券市场提供更多风险管理工具，丰富投资品种，提高流动性，促进债券市场高质量发展。
第一，针对服务实体经济发展过程中面临的各类风险，证券公司利用自身掌握与企业相关信息的优势，通过衍生品的创新运用，有效降低企业债务融资成本，可以更好地服务实体经济发展。
第二，通过衍生品能够为各类投资者提供风险管理工具，有效地降低金融系统性风险。同时，由于投资者通过衍生工具降低了风险暴露，在出现市场波动时可避免恐慌行为，有效防范羊群效应造成的系统性流动性危机。
第三，做市商也能通过衍生工具降低存货风险，更好地提供做市商服务，对于降低市场波动性和防范系统性风险具有重要作用。
胡慕静：相较场内衍生品而言，场外衍生品是根据交易双方的个性化需求定制的衍生品合约，更具灵活性。目前，债券场内衍生品还比较单一，仅有2年期、5年期、10年期和30年期国债期货大类，而债券场外衍生品市场满足了广大投资人、融资人个性化需求，对推动债券市场高质量发展起到重要作用。
从微观角度看，对融资人而言，债券场外衍生品可以提供信用风险缓释措施，提高融资效率，降低融资成本。尤其是在融资环境趋紧的环境下，信用缓释工具为债券一级发行提供信用保护，提升发行效率。于投资人而言，资管新规、银行理财净值化管理等，对机构的投资能力提出更高要求，债券场外衍生品则丰富了风险对冲和多样化投资的工具。如“固收+场外期权”策略，债券场外衍生品的加入可在稳健的固收收益基础上增厚组合收益。
从宏观角度看，债券场外衍生品的定价和避险功能不断完善，有助于推动债务工具价格发现，提高市场流动性，优化资源配置效率。价格发现方面，国债期货等衍生品对现券的价格亦起到一定指引效应。此外，场外利率衍生品体系的完善，在推升人民币利率市场化、国际化进程中将起到重要作用。
杨睿：1973年布雷顿森林体系崩溃后，国际汇率、利率浮动空间变大，市场波动更为明显，市场参与者在交易商品、债券等产品时风险扩大，催生了FICC业务（固定收益、外汇和大宗商品业务）。场外市场的发展则成为其迅速成长的重要助力，利率衍生品在其中充当主力军的角色。经济全球化带动了金融活动和金融市场的全球化。全球信息和科技革命，则为利率期权等利率衍生品市场发展提供了客观物质基础。
利率期权具有套期保值、套利交易、投机和监控利率市场的功能。利率衍生品的繁荣来自其主要标的资产——债券。债券市场的发展催生了对市场利率的套期保值和风险管理等需求，国债利率作为基准利率对金融市场整体有较大影响，人民币利率期权的推出是国内利率市场化改革进程深入的必然结果。
第一，利率期权市场的发展有助于金融机构和实体企业管理利率风险敞口进行套期保值。现代金融的一大核心，就是对风险进行更有效地分割和定价，相较国债期货、利率互换，利率期权能够对利率风险进行更精细的管理。金融机构投资者可以利用期权缓解利率波动对资产负债表的冲击，对于实体企业和融资机构，利率期权可以帮助控制融资成本、对冲利率风险。
第二，发展利率期权能够丰富投资工具，提供套利和交易工具，改善风险偏好，提升市场活跃度，为非债券投资者提供债券和固收+的投资途径。
第三，期权市场能够提供监测利率市场的有效视角，进一步完善金融市场的价格发现功能。
张婷：过去，商业信用管理往往与融资行为绑定。一些支持中小企业的融资途径，被部分不法机构异化为监管套利途径。信用衍生工具的出现使得信用风险管理和货币的流动实现分离。
信用衍生工具可以助力合规经营且具备风险管理能力的非金融机构更快实现“去融资化”转型，帮助其成为专注于特定领域的信用风险经营机构。通过引导此类机构依规开展信用衍生工具的交易，参与风险分担、风险定价、风险处置，可在防范监管套利同时发挥非金融机构在特定领域的优势。
债券利率风险管理需求不断增加
上海证券报：国内债券场外衍生品市场现状如何？
杨睿：我国债券市场经过多年发展，已经成为仅次于美国的全球第二大债券市场，随着人民币利率市场化不断推进，市场参与者对债券利率风险管理的需求不断增加。
2006年人民币利率互换推出以来，市场规模稳步增长，2023年交易量大幅增长至31.50万亿元。2020年3月中国外汇交易中心推出挂钩LPR的标准化利率期权合约，债券市场参与者通过利率期权等场外衍生品工具调整自身资产负债、管理利率风险的意愿明显增强。
根据是否有统一的交易场所，场外利率期权分为银行间市场利率期权和其他场外利率期权。场外利率衍生品的市场参与者包括商业银行、证券公司、私募基金、实体企业。银行间利率上下限期权市场成员共125家，银行间利率互换期权市场成员共124家。具备卖出场外利率期权资质的证券公司共计45家，其中，8家为一级交易商，37家为二级交易商。
证券公司是主要的期权卖出方，承担了做市商的角色。银行是主要的期权买方，买入期权以管理自身资产的利率风险。
类承曜：债券衍生品具有价格发现、风险管理和资产配置功能。从风险管理角度看，债券市场衍生产品可以分为利率类和信用类：前者主要有国债期货、利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）、利率期权、标债远期等；后者主要有信用风险缓释凭证（CRMW）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）。
银行间交易商协会2010年推出CRMA和CRMW，2016年新增CDS和CLN，2018年沪深交易所推出信用保护合约，2020年试点信用保护凭证。不过，目前这些衍生品市场成交量较小，交易活跃度有待提升。
交易场所分为场内和场外：场内交易有完善的风险管控机制，包括保证金制度、逐日盯市、大户持仓报告制度，以及交易所作为中央交易对手等；场内交易风控制度完善，但产品标准化，难以满足个性化需求。
绝大部分衍生品交易都发生在场外。场外衍生品具有非标准化特性，按交易场所可划分为银行间市场和机构间市场。银行间市场参与者主要是银行、券商、保险、基金等；机构间市场按参与机构不同可分为银行柜台衍生品市场、证券公司场外衍生品市场等。
胡慕静：目前我国场外衍生品整体规模较小。数据显示，截至2023年11月末，券商场外衍生品业务存续规模23833.39亿元，其中，场外期权占58%，收益互换占42%。
根据不同的挂钩标的，场外衍生品分为场外利率衍生品、场外外汇衍生品、场外信用衍生品、场外股权衍生品、场外大宗商品衍生品等五类，其中利率衍生品和信用衍生品属于债券衍生品。国内现有的利率衍生品包括利率远期、利率互换、国债期货、利率期权等，信用衍生品主要有信用缓释工具和信用保护工具。
盈利模式分为四类
上海证券报：证券公司债券场外衍生品业务的盈利模式是怎么样的？
胡慕静：券商开展债券场外衍生品业务的收益主要来自佣金和利差，与其他业务类似：一是作为经纪人撮合客户交易，赚取佣金，除交易对手信用风险外几乎不承担风险；二是作为交易对手方，赚取期权费与对冲成本间的价差。此外，券商通过场外衍生品业务与经纪业务、投行业务、资管业务等传统业务联动，推动证券公司业务转型升级。
以信用衍生品为例，券商作为创设机构，账面收益主要来自两部分：一是在一级市场上卖出产品获取保费；二是在二级市场上买卖凭证类产品赚取价差。此外，券商通过设立信用保护工具，为债券一级发行提供信用保护，在一定程度上降低发行人融资成本、提高发行效率，从而推动一级承销业务。
杨睿：证券公司参与债券场外衍生品的盈利模式可分为四类：复杂期权设计及对冲、场外期权做市交易、期权主动投资、丰富券商产品线。具体来看：
第一，场外期权是非标准化合约，具备交易商资质的证券公司为投资者设计期权结构、提供报价来满足投资者的投资交易需求。其收益主要来自证券公司收取的期权费与对冲成本之间的差值。
第二，证券公司面对不同的交易群体，可以同时推出买入价格（BidPrice）与卖出价格（AskPrice)，买入价格低于卖出价格，其差额为价差（Spread）收入，也可以卖出期权给投资者并与其他交易商进行平盘交易，证券公司作为做市商获取做市收益。
第三，具备自营资质的证券公司可以投资利率期权，获得关于收益率的方向性持仓或关于波动率的方向性持仓带来的投资收益。
第四，具备相应资质的证券公司发行挂钩场外利率衍生品的浮动收益凭证等产品，在丰富自身产品线、更好服务客户的同时，能够更好地管理自身的负债结构。
上海证券报：证券公司如何进行债券场外衍生品的定价？其定价与什么相关？
胡慕静：理论模型方面，诞生于1973年的Black-Scholes模型奠定了衍生品定价基石，该模型中期权定价的关键因子为标的资产价格、无风险利率、标的资产价格波动率和期权到期日。利率衍生品定价模型主要为基于利率期限机构的均衡模型（Merton模型、Vasicek模型等）和基于资产间须满足无套利条件理论的无套利模型（Ho-Lee模型、Hull-White模型、HJM模型等）。信用衍生品还须考量标的债券信用风险，即标的债券到期违约概率、违约损失率及二者相关性，定价模型较多，模型影响因子涵盖企业资本结构、破产成本、税收等方面。
我国债券场外衍生品发展历程较短，公开披露数据不多，大多依托现有的信用债收益率曲线，使用信用利差法进行定价。例如，采用发行人同信用等级的收益率曲线与利率债收益率曲线之间的利差为基础，再进行流动性溢价调整，从而得出相应定价。定价对券商的投研能力和历史经验数据积累的要求较高，头部券商更具竞争优势，债券场外衍生品业务呈现向头部券商集中的趋势。
杨睿：证券公司进行场外衍生品定价主要有两个维度：定价模型和定价参数。
定价模型方面，权益类期权行业普遍使用Black-Scholes模型，利率期权须考虑的因素更为复杂。例如，在进行建模时，可以选择对债券净价或债券收益率进行建模。
定价参数方面，期权定价须考虑挂钩标的的品种、波动率、期权期限、无风险利率等因素。在实际操作中，利率期权的交易员须考虑更多细节：单只债券收益率受到久期衰减的影响；国债收益率曲线上的关键点位受到新发券切换的影响；债券净价指数在基数附近窄幅震荡，财富指数受到成分券派息率和到期收益率的影响呈现震荡上涨的趋势等。
监管与创新实现动态平衡
上海证券报：发展债券场外衍生品市场，应完善哪些方面的制度？
类承曜：首先，场外衍生品市场本质功能是管理风险而不是加剧风险，只有严格执行成熟的风控制度以及加强监管，场外衍生品市场管理风险的积极作用才会更好发挥。
其次，建议扩大场外衍生品参与者的范围，允许各类机构、各类投资者积极参与场外衍生品市场，参与者多元化程度越高，市场的交易会越活跃，流动性越强，市场质量也会越高。商业银行是我国债券市场最大的持有机构，目前对商业银行参与场外衍生品市场还有一些限制。建议允许商业银行运用衍生工具为投资组合进行风险管理，鼓励商业银行作为做市商和经纪人在债券场外衍生品市场发挥更重要的作用；允许境外机构投资者全面参与衍生品市场，取消相关限制条款，这将极大提高中国债券市场对境外机构投资者吸引力，有利于人民币国际化。
最后，进一步完善场外衍生品市场立法和监管。期货和衍生品法的颁布在立法上明确了场外衍生品的法律地位，但是，当前场外衍生品业务采取分业监管，银行间市场和证券市场的场外衍生品业务相互割裂，市场准入门槛、投资者适当性标准等业务规则尚不统一，容易导致重复监管和监管真空等。对场外衍生品业务的监管主要基于挂钩品种进行粗线条的分类管理，对于债券市场特殊结构、期限等尚无分层管理的制度安排，监管措施无法做到准确定位，出现问题容易采取“一刀切”方式处理。未来，场外衍生品市场法治环境的塑造应更加注重监管标准统一的顶层设计、行政监管的完善、自律监管的加强以及司法监管的保障。
胡慕静：一是建立统一监管标准。目前我国场外衍生品监管职能由中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇管理局等监管部门，以及银行间市场交易商协会、证券业协会、期货业协会、基金业协会等行业协会共同行使，形成以“NAFMII主协议”为框架的银行间市场、以“SAC主协议”为框架的证券期货市场和以“ISDA主协议”为框架的柜台市场。因此，在业务准入等多方面存在差异，可能产生监管套利空间，重复监管、交叉监管等情形也增加监管成本。建立统一监管标准，逐步完善场外衍生品监管体系，是场外衍生品市场健康发展的重要支撑。
二是建立健全基础设施。衍生品业务较依赖专业投研团队及其对数据挖掘处理的能力，而目前我国债券场外衍生品市场在数据披露透明度、报价平台效率等方面较成熟的资本市场还有一定差距，机构在定价与估值方面都面临困难。建立和完善统一的询价报价平台、第三方估值体系，完善数据披露监管要求并建立数据共享机制等基础设施建设是场外衍生品业务发展的有力保障。
三是完善跨境监管体系。随着全球化深入推进，境内投资者对境外资产投资和风险对冲需求日益增强。数据显示，截至2023年11月末，收益互换在场外衍生品业务中占比高达42%，其增长动力主要为跨境收益互换。完善场外衍生品业务的跨境监管，避免衍生品成为监管套利工具，促进跨境衍生品市场良性发展。
杨睿：进一步完善债券场外衍生品市场制度，建议：
第一，持续推动债券市场互联互通。从衍生品挂钩的基础资产角度看，境内债券市场存在一定的市场分割现象，这影响了境内债券市场的流动性和价格发现功能的实现，也会对相关衍生品的功能的发挥带来限制。在推动债券市场互联互通方面，近年来相关措施陆续出台，包括《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》等。无论是从提升债券市场服务实体经济效率的角度，还是从发展相关衍生品的角度看，未来应持续推动债券市场互联互通。
第二，统一规范各类机构场外衍生品标准协议和履约保障协议版本。场外衍生品市场与场内市场相比，有灵活性强、个性化程度高等特点，从ISDA协议体系到境内的NAFMII和SAC协议体系，不同的机构都有不同的主协议选择偏好，在选定的主协议框架下，又有繁杂多变的协议条款，加大了交易落地的难度。行业协会和自律组织可以在监管部门授权下，加快推进协议或关键条款的标准化进程，提升业务开展的效率。
第三，推动建立场内和标准债券期权市场。目前我国尚未推出场内债券相关期权品种，但中国金融期货交易所已推出了覆盖短、中、长、超长期限的国债期货品种，且国债期货上市以来运行平稳，成交和持仓日趋增长，为后续相关场内期权的建设提供了良好基础。而场内和标准债券期权的上市，能够提升债券市场相关衍生品的定价和使用效率，进一步活跃场外衍生品市场，有助于持续完善我国债券市场的风险管理体系。
张婷：第一，完善信用风险的管理与承担机制。目前债券市场衍生品已经成为固收投资机构的重要资产配置类型，但衍生品市场的准入门槛对很多非银机构不是非常友好。建议监管层对投资者的准入机制和管理办法进行优化，允许更多的机构进入衍生品交易市场。在风险可控的前提下，充分发挥投资机构自身的信用判断能力，对于投资机构的风险识别能力和承担能力，除在监管层级保留一些筛选之外，将甄别的权利交给衍生品交易双方。
第二，不断进行产品创新以满足市场需求。2023年四季度以来，债券市场收益全线下行，信用债资产供给受城投化债影响收缩明显。为满足配置需求，投资机构不得不采取信用下沉和拉长久期的策略来获取收益，伴随而来的是潜在的高信用风险和市场波动的压力。当前的债券市场为信用衍生品带来了新的发展机遇。
