债市延续震荡格局 同业存单性价比凸显

◎农银汇理基金经理助理 姜安琪

我们认为，债市将延续震荡格局，主要原因有以下几个。首先，从资金面来看，受禁止“手工补息”影响，银行融出水平明显下降，大行存款外流至银行理财和货币基金，导致非银机构资金充裕，资金利率走低，R007和DR007价差持续收敛。市场对以非银机构主导资金宽松格局的可持续性存疑，因此利率进一步下行的空间并未完全打开。其次，从债券供给来看，在经济高质量发展的政策指引下，今年国债和地方债的发行速度较为平稳，对债市整体冲击影响有限。最后，从机构行为来看，受政府债券供给减少和“手工补息”存款流向非银机构的双重影响，投资机构仍面临欠配压力。由于债市利率已处于历史低位，叠加央行多次提示债券低利率风险，市场对债券资产价格锚定在特定区间，导致债市维持小幅震荡格局。

综合来看，在目前债市窄幅震荡行情中，同业存单具有一定的配置机会。

首先，从比价效应来衡量，大行1年期同业存单利率在2.05%左右，比3年期国开债收益率高出将近5个基点，票息价值仍在。另外，信用债可投资品种稀缺状况仍在延续，同业存单与同期限信用债的利差呈现倒挂形态，在市场欠配逻辑未变的前提下，同业存单利率依旧存在下行动力。

其次，今年6月同业存单到期量超过20000亿元，6月是传统的信贷和财政支出大月，预计银行将面临较大的负债端压力，同业存单将提价以补足负债端缺口。但目前来看，与往年同期相比，同业存单发行节奏较为保守，银行或有其他负债吸收路径以替代同业存单发行。市场暂未对该增量信息进行完全定价，同业存单利率仍然存在下行概率。

最后，随着海外进入降息窗口期，国内银行净息差处于历史低位等因素，下半年财政政策等的发力仍需要货币政策配合，预计三季度存在一定的降息概率。

综上所述，在债市整体维持震荡行情的情况下，同业存单具备票息较高、流动性较好、久期较短三大特征，确定性较强，在各种债券资产中仍有一定的配置性价比。具体来看，作为收益率曲线凸点的9个月同业存单配置价值或更大。（CIS）