债市换锚
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◎记者 孙忠
货币政策微调预期正在影响债券市场的定价之锚。通常，1年期中期借贷便利（MLF）利率被认为是10年期国债的定价之锚。如今随着央行正在考虑以7天期存款类金融机构间质押式回购加权平均利率（DR007）这一短期操作利率为主要政策利率，市场预期MLF的锚定作用正在淡化。
事实上，对于债市而言，脱锚效应已经发生——目前10年期国债收益率已经跌破2.3%，远低于1年期MLF 2.5%的利率。
多位机构人士认为，若MLF退出主要政策利率，未来可能逐步构建以短端利率为核心的流动性估值体系，短期维度则可考虑不同资产之间的相互比价。亦有机构人士表示，MLF等的利率仅仅是一个经验属性的参照，在中长期视角中，债市主要锚定的是经济基本面。
10年期国债收益率失锚
在2024陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜表示，正在考虑进一步健全市场化的利率调控机制。未来可考虑明确以某个短期操作利率为主要政策利率，目前看7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。
“这意味着MLF利率作为中期利率，其政策利率色彩或将有所淡化，对于债市而言亦有影响。”开源证券固收首席分析师陈曦向上海证券报记者表示，在债券市场交易过程中，MLF利率一直是影响10年期国债定价的一个重要参考指标。
央行于2014年创立了MLF，在基础货币投放上化“被动”为“主动”。MLF利率在2019年贷款市场报价利率（LPR）改革后，成了连接金融市场利率和实体经济领域利率间的重要一环。
历史上，10年期国债收益率基本围绕着1年期MLF利率上下波动。自2021年初以来，10年期国债收益率和1年期MLF利率之差基本在正负20基点之内。
因此，1年期MLF利率被很多机构认为是债市中最为活跃的10年期国债的定价之锚。
事实上，今年以来10年期国债收益率早已失锚。早在年初，10年期国债收益率就已跌破2.5%大关。年初受到5年期LPR利率调整和银行存款利率下行等因素影响，10年期国债收益率一度单边下行。截至记者发稿，10年期国债收益率已降至2.2233%。
东证期货分析师张粲东表示，年初债市大涨，一方面是市场形成了未来将会降息的一致预期，叠加年初机构购债意愿较强，政府债供给量偏低，国债收益率快速下行；另一方面，年初5年期以上LPR意外单独调降，也意味着MLF利率偏高。
“央行可能会逐步淡化MLF的政策利率色彩。MLF利率作为债券市场定价锚的参考意义将会更加有限。”高盛研究部中国经济学家陈鑫泉表示，今年以来，中国债券市场利率持续下行。在1年期利率中，MLF利率已经显著高于同期限国债以及同业存单利率。目前低通胀预期以及地产和城投去杠杆压力是导致本轮利率下行的主要因素。
新锚未定
对于新的锚定指标，目前市场并未形成一致预期。
一位公募基金固收负责人向记者表示，随着MLF淡化政策利率的色彩，未来定价会参照短期政策利率和期限溢价加点。由央行控制政策利率，市场控制期限溢价。
华西证券也持有类似观点。华西证券固收分析师肖金川表示，弱化MLF的锚定作用，短期债市可能进入一个相对失锚的状态。从中长期维度来看，可能逐步构建以短端利率为核心的流动性估值体系。若从短期维度看，可考虑不同资产之间的相互比价。对于不同的债市交易群体而言，由于成本、税收条款、久期目标等一系列差异，同一债券资产往往有着不同的配置价值。
天风证券固收分析师孙彬彬认为，现阶段考虑到政策重心和内外均衡等因素，债市定价的锚可能从MLF变为LPR。从官方政策利率角度看，7天期逆回购利率更重要；从货币政策支持实体经济角度看，LPR更重要。
2024陆家嘴论坛上，央行还表示拟持续改革完善LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，以更真实反映贷款市场利率水平。
孙彬彬认为，LPR主要通过政策弹性和比价效应影响债券市场。当交易主体对价格敏感的时候，对应的资产负债表比较健康，充满向上的弹性，调降LPR对债市而言或许意味着压力。当交易主体对价格不敏感，或者说钝化的时候，对应的资产负债表比较复杂，缺乏向上的弹性，对应债市而言，更多关注比价效应带来的机会。
不过，张粲东认为，中期看MLF仍有一定锚定作用。长期来看，如果央行通过存款利率和国债收益率曲线影响贷款利率，MLF利率将会逐渐淡出。此外，央行若启动在二级市场上购买资产，MLF利率的引导作用也将会失效。
长期将回归经济基本面
今年债市涨幅远超预期，引发脱锚现象，早已引起央行的重视。不少机构人士表示，从短期看，债市仍会延续强势，但从中长期角度看，债市回归经济基本面这个最终的锚仍是大概率事件。
“今年债市与MLF脱锚，仅仅是打破了此前经验属性的规律，市场真正的锚是中长期经济基本面。从今年交易情况看，须警惕过热情绪。”一位金融机构固收负责人向记者表示。
对于此前国债收益率的阶段性下行，央行曾回应称，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动”。
据多位学者测算，即便考虑到近年来我国经济正处于转型期，央行加大了逆周期调节力度，实际利率水平进一步下行，目前长期限国债利率水平也是较低的。从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%至3%是10年期国债收益率的合理区间。
陈曦表示，10年期国债收益率与经济基本面中长期相关性很强，但是短期往往并不敏感。特别是在经济复苏的初期，往往会呈现收益率走低、经济数据走好的状态。这个阶段资金面的变化十分重要。由于存在资产荒，导致只要资金面偏松，债市就会有更好的表现。
目前债市正进入一个强化阶段：一方面，数据显示经济并未完全呈现强复苏，流动性相对宽松；另一方面，市场存在资产荒，股市表现一般，市场风险偏好走弱。“如果资金面出现变化，或者经济数据显著转暖，则债市未来将迎来修正。”陈曦表示。
前述公募基金固收负责人亦表示，与其他短期因素而言，央行此前对于风险的提示更值得重视。央行从更长视角和周期对于债市定价进行了判断，随着时间推移，经济基本面因素定价权重将逐渐增大。
中信证券首席经济学家明明向记者表示，刚刚披露的央行货币政策委员会第二季度政策例会公告中，央行再度强调了在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化。
