不可忽视的政策信号

◎记者 孙忠

近期，政策信号再度成为债市不可忽视的定价因子。

上周，国有大行抛售中长期国债以及交易商协会启动部分农商行自律调查后，高歌猛进的债市掉头急转直下，收益率水平大幅上行，不少机构损失较大。

事实上，央行早在4月就已提示长期债券收益率风险，而市场在反复试探后依旧选择了忽视。

上周末，央行进一步传递了对于利率风险的关注。刚刚披露的第二季度货币政策执行报告显示，央行正在进一步关注债市的潜在利率风险。其中既有资管产品过度乐观，增加杠杆取得了不错的收益，也有债市定价脱离定价中枢等情形。

整体看，随着利率改革的推进，在央行控制短端利率之时，市场预期管理正在变得更加重要，这意味着政策信号的重要性在提升，且未来中长期国债收益率的波动率或会增大。

“被忽视”的信号

债券市场中，最不能忽视的便是央行政策信号，其不仅仅有着鲜明的政策导向，同时还对于潜在风险有着前瞻性指引。

上周债市的急速回调，已经让市场开始重视此前屡屡被放在一边的政策信号。事实上，央行向市场传递的信号已经足够多，但市场在频频试探且收益颇丰后，开始弱化对政策信号的理解。

4月初，央行多次提示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。此后央行相关负责人在接受采访时提出：“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。”5月，央行在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》中从宏观和微观等角度分析了长期国债收益率问题，旨在引导长期国债收益率回归合理区间。

央行认为，长期国债收益率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分，市场关注度一直较高。长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。

6月，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，当前特别要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，要保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

7月，央行面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

但在一连串政策信号释放后，市场仍在7月中下旬走出一波凌厉行情。

7月22日，央行启动组合式降息，调降7天期逆回购操作利率至1.7%，LPR也跟随下调。虽然当日即有权威声音表示，7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开。但此时，不少机构预期市场低点将在此前基础上下行20个基点，因此债市成为脱缰野马，收益率大幅下行，其中30年期国债收益率最低跌破2.3%，10年期国债收益率跌破2.09%。

进一步的信号

债市收益率的快速下行让市场感觉到了不同寻常，不少机构开始收缩战线。

一位大型基金固收负责人向上海证券报记者表示，从债券市场历史看，政策始终是一个影响市场的重要因素，特别是在市场过度交易之时，其中以2016年后的债市更能凸显这点。较为罕见的是，此番央行连续提示风险，但市场过于乐观，忽视了这些政策信号的重要性。

事实证明，上周政策信号简洁有力，并引发债市深度回调。上周，随着大行开始抛售中长期国债，同时交易商协会启动对于部分中小金融机构的违规查处，债市陷入急速下行行情。

最新数据显示，过去一周债券市场收益率大幅走高。仅在上周五，7年期国债收益率即大幅上行5.4个基点，5年期国债收益率上行4个基点。国债期货全线重挫。

值得重视的是，上周末央行继续提示债券市场的利率风险。央行在第二季度货币政策报告中多处提及利率风险。在谈及下一个阶段货币政策之时，央行表示，未来把握好利率、汇率内外均衡，其中提及“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。央行还表示，要对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。

此外，在第二季度货币政策报告多个环节均提及了债券利率风险。在“资管产品净值机制对公众投资者的影响”专栏中，央行表示：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”

在回顾部分的“灵活开展公开市场操作”中提到：“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，中国人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。”

从央行的表述中可以看出，在债券市场持续走强的背后，一方面市场杠杆率在提升，并且风险凸显，与此同时，市场对于经济企稳回升的趋势存在误判。

从整体看，目前政策传递的信号仍是继续降低实体经济融资成本，债券市场仍有跟随广谱利率下调而走强的基础。但需要关注的是，传统债市“借短买长”的模式正在引发央行关注。在控制短端利率之时，未来适度提升长端利率弹性或成为避免收益率曲线过于扁平化的选择。在这一过程中，政策信号如何引导预期至关重要。