如何打通长期资金入市制度堵点
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主持：
何奎
圆桌嘉宾：
广开首席产业研究院院长兼首席经济学家 连 平
百年保险资管党委副书记、总经理 孟 森
华泰资产资深副总经理 姜光明
首都经济贸易大学保险系副教授、博士生导师 赵 明
近年来，我国社保基金、企业年金、保险资金等长期资金的规模持续增长，它们发挥着市场投资的“风向标”和“定盘星”作用。但相比发达国家，我国长期资金对资本市场投资比例依旧有较大的提升空间。因此，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，打通长期资金入市制度堵点，成为我国资本市场建设完善的重要工作。
围绕如何打通长期资金入市制度堵点这一热点话题，本期上证圆桌邀请广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平，百年保险资管党委副书记、总经理孟森，华泰资产资深副总经理姜光明，首都经济贸易大学保险系副教授、博士生导师赵明，共同深入探讨。
提质升级：长期资金是资本市场“压舱石”
上海证券报：如何看待我国长期资金的发展情况和特点？
连平：长期资金正以耐心资本为目标不断提质升级。今年以来，相关部门多次提出“壮大耐心资本”的目标。耐心资本与长期资金既有区别又有联系。从应用场景来看，长期资金这一概念多用于资本市场，尤其是股票二级市场。长期资金不以追求短期收益为目标，较少受市场短期波动干扰，而专注于长期投资，对风险有较高的承受力，因而能够为资本市场提供长期稳定的资金。而耐心资本不但包含了长期资金的特点，还蕴含了价值投资、战略投资、责任投资等理念；其范围也不局限于二级市场，还包括风险投资、未来产业培育等更多的领域。因此，耐心资本不但是资本市场的稳定器，还将发挥新质生产力孵化器和国家经济发展助推器的功能。
展望未来，保险资金、社保基金、养老金、企业年金等资金，在我国多层次资本市场积极服务于“两重一新”国家战略的引导和推动下，将越来越多地加入耐心资本行列，在我国资本市场新一轮发展中扮演重要角色，同时也将获得更大投资机遇和广阔发展空间。
孟森：我国长期资金发展主要具备以下特点：第一，我国长线投资资金以政府主权基金和社保基金为代表，并且逐渐呈现多元化趋势，随着保险资金、养老金、银行理财、信托资金等资金的引入，有助于形成更加稳健和多元的投资结构。第二，我国长期资金占资本市场规模较小，对市场的影响力仍待提升。我国股票市场仍然呈现较高换手率的特征，根据世界银行统计数据，近10年中国股票平均换手率约为256.14%，远高于近10年164.25%的美国股票平均换手率。第三，相关政策支持力度不断加强，引导中长期资金入市的政策信号密集释放。比如，2024年4月，新“国九条”提出要大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量；2023年10月，财政部对国有商业保险公司实施三年长周期考核，有利于更好引导国有保险公司的投资行为长期化。
姜光明：受益于政策支持，社保基金、养老金、保险资金等长期资金逐步发展成为资本市场的重要支撑力量。截至2023年底，社保基金、年金基金、保险资金等机构投资者合计持有A股流通市值约8万亿元，较2014年初增幅超4倍，持股占比从6.3%提升至11.9%。总体看来，我国长期资金具有以下特点：一是从过去几年的快速增长期逐步过渡到稳健增长期；二是以内资为主，境外长期资金占比不高；三是固定收益类资产依然是配置重心，偏好高评级债券和优质非标资产，权益类资产占比波动较大；四是投资风格偏稳健，风控严格，回撤容忍度低。
赵明：近年来，随着我国经济持续增长和资本市场不断发展，长期资金在市场中的比重逐渐提高，其在维护市场稳定和推动市场发展方面的作用日益显著。社保基金、保险资金等长期资金正在积极配置A股，其入市步伐不断加快。例如，截至2023年底，社保基金共现身679只个股的前十大流通股东榜，其中新进个股数量约为115只，增持个股数量约为198只。保险资金共现身764只个股的前十大流通股东榜，其中新进个股约155只，增持个股约225只。此外，QFII（合格境外机构投资者）也在积极新进个股，其持仓更趋分散，新进个股数量约355只，占比约为45%。这表明我国的长期资金在市场中发挥着越来越重要的作用，对于维护市场的稳定和推动市场的发展具有重要意义。
大有可为：长期资金权益资产配置比例偏低
上海证券报：我国长期资金还有哪些方面亟待完善？
连平：尽管长期资金在我国资本市场发挥了积极作用，但与发达国家相比，我国资本市场长期资金发展仍存在明显不足，包括配置结构、资金来源和投资激励等方面。
一是长期资金对权益类资产配置比例偏低。在当前低利率环境下，提升权益投资比重是长期资金实现长期稳健收益率的重要途径。但从实践情况来看，目前长期资金直接配置权益资产的规模偏低，相较于投资上限仍有较大差距。以保险资金为例，行业整体资产配置以债券、金融产品（含保险资产管理产品）、银行存款为主，三者占比合计超过七成，权益资产占比仅略超过一成。其重要原因是我国股票市场监管不够规范、市场投机氛围浓重、市场低迷现象持续存在、股价过度波动现象严重，导致长线投资者难以获得稳定投资回报。
二是海外长期资金作用尚未得到充分发挥。在欧美成熟的资本市场，尤其是债券市场，海外长期资金是举足轻重的力量。例如，长期以来，美国国债最大的持有者就是海外投资者，其次才是美联储、养老基金等国内机构；美国股市的长期资金也主要由共同基金、养老金和海外资金等构成。反观我国，尽管债市和股市已经在一定程度上开放，但海外长期资金进入的规模较为有限。随着中国经济复苏趋势和美联储降息态势日益明朗，人民币资产将逐渐成为全球资本关注和配置的重要对象。目前，不少国际机构对人民币债券市场和股票市场中长期前景都表现出积极态度，多个行业板块的债券和股票也受到外资机构的青睐，这对我国资本账户开放、人民币资本账户可自由兑换、跨境资本管理、金融衍生品市场等进一步改革开放提出了更高要求。
三是长期资金考核周期实际偏短。以保险资金为例，尽管2023年财政部将国有保险公司经营效益评价指标中的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”，相较于过去考核周期已有所拉长。但在实践中，部分机构内部仍更关注年度考核排名。中国证券投资基金业协会发布的调查数据也显示，在对公募基金管理人的评价考核周期上，超六成机构不超过1年。在这种情况下，公募基金经理往往会更关心如何在短期内跑赢同行，由此带来投资目标和行为的短期化，长期投资意愿则相应受到抑制。
孟森：相较于发达国家，我国各类长期资金在以下几个方面仍有待提升：
第一，可进一步优化我国各类长期资金风险收益目标和长期配置策略。海外长期资金会充分结合自身的负债特性来确定长期的风险收益目标，有刚性负债的保险资金会重点从资产负债管理的角度进行资产配置，资产负债错配风险较小。然而，国内长期资金，以保险资金为例，面临资产负债存在久期缺口、市场利率中枢下行、净资产波动率加大等问题考验，同时负债成本较高，导致成本收益匹配难度大，部分保险公司为了博取较高收益采取短期、激进的投资行为。此外，股东对财务利润的诉求和短期业绩考核要求，也会导致国内保险资产配置策略及投资行为短期化。
第二，我国长期资金全球化配置仍有较大空间。截至2022年末，我国社保基金境外投资资产占总额约9.77%；我国保险机构境外投资余额占比约2%，远低于15%的境外投资比例上限。而从海外长期资金的投资经验来看，大部分成熟的海外长期资金都倾向于构建一个国家、地域高度分散的资产组合。
第三，长期资金主体和规模发展仍有不足。相比美国等市场规模庞大的个人年金等长期资金，我国企业及个人年金起步较晚，税收优惠和鼓励政策力度不足，企业年金资金规模较小，个人年金刚刚起步，对于资本市场的贡献比较小。
姜光明：首先，我国长期资金的供给来源相对有限。海外长期资金包括保险资金、养老金、慈善捐赠资金、家族资金等多元供给，通过税收优惠政策鼓励企业和个人参与年金计划，企业年金覆盖面较广，是海外养老金最主要的组成部分。国内的中长期资金主要是养老金和保险资金，养老金三支柱占比也不平衡，第一支柱占比超60%，第二支柱占比30%左右，第三支柱占比极低，亟待发展。其次，我国长期资金的机构化率有提升可能。机构资金是长期资金最主要的形式，在亚洲和欧美的成熟市场，机构化水平一般需要50%以上——美国2022年为59%，德国2022年为85%，日本2021年为83%，韩国2017年为61%。但截至2023年三季度末，A股市场机构投资者占比仍仅为24.7%。最后，我国长期资金的资产配置仍具优化空间。海外成熟长期资金不仅投资于本国资产，他们在全球主要资本市场均有头寸敞口。国内长期资金的投资敞口主要是国内固收和权益类资产，以及部分香港市场资产，且权益类资产配置在15%至25%，低于海外平均30%以上的水平。
赵明：与发达国家相比，我国长期资金发展还存在一些不足。首先，我国资本市场规模虽然不断扩张，但与发达国家相比，中长期资金在市场中的占比还有提升空间，其在权益市场中的作用还可以进一步加强。其次，我国的长期资金在投资理念、风险管理等方面与国际先进水平还存在一定的差距。例如，我国长期资金在投资时更倾向于追求短期收益，忽视了长期价值的培养。再其次，我国长期资金需要进一步提高风险识别和防范能力。最后，我国长期资金在资产配置、投资策略等方面也有待进一步优化，以提高其在市场中的竞争力和影响力。
堵点待疏：长期资金入市加码存多方面挑战
上海证券报：长期资金入市还存在哪些制度堵点？
连平：各类长期资金入市风险因子有进一步优化的空间。2023年9月，国家金融监督管理总局发布的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，根据保险业发展实际，优化了保险公司偿付能力监管标准，降低了包括沪深300与科创板股票、REITs的风险系数。例如，对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4；对于投资公开募集基础设施证券投资基金（REITs）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5。对险企而言，风险因子越低，资本占用越少，增量险资入市空间就可以进一步扩大。
与险资类似，社保基金、养老金入市都有一定资金比例及风险因子设定，社保基金对股票类、股权类资产最大投资比例分别可达40%和30%；养老金入市比例最大为30%。
姜光明：目前我国已经针对各类型的长期资金出台相关政策，着力推动长期资金入市，壮大耐心资本。当前对于各类长期资金入市的堵点主要存在于三个方面：
第一是第三支柱养老保险制度尚不完善。受到缺乏统一规划、税收优惠不足、投资渠道窄、产品规划少且单一等因素的综合影响，个人养老金发展远远落后于第一支柱、第二支柱，居民储蓄转变为资本市场长期资金的路径受阻。第二是投资范围的限制。现行制度下，长期资金的投资范围相对有限，投资海外限制较多，管理风险的金融衍生工具也限于国债期货和股指期货，年金基金和保险资金都受到严格的投资范围约束。此外，年金投资港股也只能通过公募基金或港股养老金产品等进行集合化投资，针对性和有效性大为降低。第三是长周期考核仍待有效落地。各类长期资金都倡导3年或5年考核，然而配套的考核规范不够完善，加之年度工作习惯及竞争机制的存在，投管人考核指标主要是本年度业绩情况，存在半年化甚至季度化的超短期考核倾向。
赵明：当前，制约各类长期资金入市的难点主要在于监管投资要求和风险管理要求等方面。例如，保险资金在投资时需要考虑自身资产增值和社会民生保障的双重目标，因此在投资层面往往更倾向于价值投资理念，重视高质量企业的长期发展空间。然而，这也影响了保险资金在某些高风险、高收益领域的投资。其次，长期资金需要建立完善的风险管理体系，以保障资金的安全和稳定增值。我国长期资金在投资决策、风险控制等方面也还存在不足，需要进一步提高专业化水平。
从制度角度来看，长期资金入市还存在一些堵点。首先，相关部门近年来推出了多项政策推动长期资金入市，如调整保险资金的风险因子、推进公募基金费率改革、降低证券交易印花税税率等，这些政策旨在活跃资本市场，提振投资者信心。然而，这些政策在实施过程中还存在一些问题和挑战，需要进一步解决。其次，我国资本市场体系还不够完善，缺乏多元化的投资渠道和工具，也限制了长期资金入市。最后，我国资本市场还存在市场分割、信息不对称等问题，也需要通过深化改革来解决。
改革优化：多措并举打通长期资金入市制度堵点
上海证券报：对打通长期资金入市的制度堵点有何建议？
姜光明：推动长期资金入市，壮大耐心资本已成为国内资本市场的共识。针对当前长期资金入市的难点和堵点，有以下五点建议：
一是推进多层次、多支柱养老保险体系建设，提升长期资金的资金来源。优化税收、会计核算等配套制度，给予个人养老金更多政策倾斜，引导居民储蓄合理转化为资本市场长期资金。丰富养老金理财产品，吸引家庭理财资金和个人投资者，提升市场机构资金占比。
二是提高上市公司的公司治理水平。加强对上市公司的监管审查，提升上市公司信息披露透明度，杜绝上市公司造假现象，规范上市公司减持行为，深化退市机制，对违法者从严处罚，并完善投资者保护赔偿机制。倡导上市公司，特别是现金流优质公司提高分红比例，增加长期资金的综合投资回报率，吸引更多资金“看长拿长”。
三是引导、鼓励资管机构不断丰富产品体系，包括固收和类固收性质的产品、REITs产品等，以满足投资者多元化的投资需求；推动权证、期权、期货等衍生产品发展，允许投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险，使市场能够沉淀更多长期资金。
四是拓展优化跨境互联互通机制，放宽养老金等中长期资金进入股权投资的限制。提升长期资金的资产配置收益率，帮助其跨越周期获取长期优异回报，持续优化市场投资生态。
五是完善长期资金投管人的考核规范，加快建立长期资金长周期考核机制。建立长周期监管指标体系，拉长考核期限，纠偏市场短视投资行为，引导市场价值投资理念。
孟森：针对打通长期资金入市的制度堵点，建议优化保险公司偿付能力监管规则。根据公司实际投资能力，逐步放开差异化的权益比例监管限制，提升保险行业整体的权益比例配置占比。同时，完善投资者保护制度。建议进一步加大对于上市公司违法违规行为以及第三方机构监督不力的惩治力度，大幅提升资本市场违法违规成本，切实保障各类投资者的合法权益。此外，为长期资金入市提供更多政策优惠。针对符合国家政策导向的长线保险资金权益投资，给予适当的资本占用优惠政策。通过降低交易成本、增加税收优惠等方式，进一步调动长期资金入市的积极性。
连平：要加强上市公司信息披露工作，加强与上市公司相关的第三方服务机构的监管力度，包括审计、法务、IPO等，尽可能为长期资金、耐心资本入市创造良好条件。鉴于当前市场优质资产的估值水平偏低，在企业运行效益和管理模式不断提升的基础上，未来仍有进一步调降风险因子的空间。资本市场应当进一步加大开放的力度，调整外资持股比例，简化外资在中国境内成立金融投资公司的门槛，吸引更多外资入市。通过优化投资者结构，丰富投资产品，推动境外长期资金入市。
