从交易边际变化
到认知内在价值

■农银汇理基金特约刊登

◎农银汇理基金经理 廖凌

从风格演绎来看，年初以来市场偏向低估值的价值白马股，这反映出投资者对“稳定性价值阿尔法”的集体性认同。投资上的这种对“稳定性”的趋同性，源于需求侧内在的稳定性和低波动，也来自低资本开支带来的低供给压力，最终体现为高自由现金流和高分红，即“低波红利”属性。上市公司半年报数据也确认了供给压力周期性缓解和分红比例提升这两大趋势。

“低波红利”和“稳定资产”风格的崛起，是A股资产定价范式变迁的结果。当总需求弹性下降，分子端盈利的“边际”和“变化”因素变少，分母端净资产和内在价值的稳定性就具备了价值，加上险资和央地国企等“类绝对收益”资金的影响力在提升，重视分红和稳定净资产收益率的价值风格更受其青睐，对景气成长和赛道为王的存量风格产生一定的挤压。市场对红利和稳定资产投资的过程，也是重新认识内在价值的过程：一方面是高股息的“收付实现”；另一方面也是对未来自由现金流确定性的把握。

从短期来看，伴随市场超跌反弹，红利和稳定资产极致演绎的风格可能面临考验，市场风格有望更加均衡化。从中长期来看，随着广义资产回报率下降，高收益资产愈发稀缺，红利低波类和稳定类资产仍是险资、社保和央地国企等投资的首选。

除了公用事业、煤炭、银行、电信运营商、交运等传统的“类债”资产，越来越多的细分龙头在改善资产负债表和现金流量表，具备成为“稳定性价值阿尔法”新主线品种的潜质，其中的典型行业包括白电、轨交、特高压、文化纸、商用车、快递、面板等。（CIS)